中美匯率利率互動(dòng)效應(yīng)研究：2000—2011

張光森

摘要：本文應(yīng)用非線性平滑轉(zhuǎn)換模型研究了2000—2011年中美名義匯率與名義利差之間的動(dòng)態(tài)非線性關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)：中美名義匯率與名義利差之間存在著負(fù)相關(guān)關(guān)系，匯率對利率的影響呈現(xiàn)出非對稱性特征。當(dāng)名義匯率在7—8之間時(shí)，匯率的變動(dòng)會(huì)引起兩國利差的較大變動(dòng)；當(dāng)人民幣被高估或低估時(shí)，匯率對利率的影響程度大大降低。

關(guān)鍵詞：匯率；利差；非線性；平滑轉(zhuǎn)換模型

Abstract：Using the Smooth Transition Regression Model， this paper researches the dynamic nonlinear relationship between the China-America nominal exchange rate and interest margin from 2000 to 2011. The research finds out that， there is a negative correlation between the nominal exchange rate and the interest margin. The impact of exchange rate the margin shows a asymmetric feature. When the nominal exchange rate fluctuates between 7 and 8， the margin will change a lotwith the exchange rate. However， this effect is weak whenRMB is undervalued or overvalued， and the transmission mechanism becomes obstructed.

Key Words：exchange rate，interest margin，nonlinearity，Smooth Transition Regression Model

中圖分類號：F830文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1674-2265（2012）10-0013-06

人民幣匯率升值對我國的進(jìn)出口、資本流動(dòng)和價(jià)格水平等造成較大影響，越來越成為影響宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的重要變量之一。隨著我國匯率形成機(jī)制的進(jìn)一步完善以及利率市場化的進(jìn)一步深入，我國的利率和匯率這兩個(gè)主要的宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間也必將表現(xiàn)出更為復(fù)雜的作用關(guān)系。而近年來，美國為解決本國長期、巨額的貿(mào)易逆差，采用美元貶值政策并頻頻利用貿(mào)易戰(zhàn)強(qiáng)迫其他國家貨幣升值。本文從匯率、利率相互影響的理論入手，利用平滑轉(zhuǎn)換回歸模型，對中美兩國匯率、利率之間的互動(dòng)關(guān)系及變動(dòng)趨勢進(jìn)行研究，以期為決策者制定相應(yīng)政策提供借鑒。

一、文獻(xiàn)回顧及簡單評價(jià)

（一）國外相關(guān)理論研究

關(guān)于匯率與利率的關(guān)系，國外主要從以下幾個(gè)模型入手進(jìn)行研究：（1）利率平價(jià)模型，認(rèn)為兩國利差等于一國貨幣的貶值（升值）率或升（貼）水率。（2）蒙代爾—弗萊明模型，認(rèn)為固定匯率制下一國不可能實(shí)現(xiàn)貨幣政策獨(dú)立性、匯率穩(wěn)定以及資本自由流動(dòng)三大目標(biāo)。（3）多恩布什模型，以購買力平價(jià)理論為基礎(chǔ)，認(rèn)為一國通貨膨脹會(huì)導(dǎo)致本國利率與匯率出現(xiàn)逆向變動(dòng)。（4）貨幣模型，包括認(rèn)為本國利率上升會(huì)降低貨幣需求，造成本國貨幣貶值的彈性價(jià)格模型；以及本幣匯率的短期貶值程度大于其長期貶值程度，產(chǎn)生超調(diào)現(xiàn)象的粘性價(jià)格模型。（5）弗蘭克爾模型，認(rèn)為在購買力平價(jià)長期內(nèi)成立的情況下，本國利率與匯率呈逆向變動(dòng)。（6）麥金農(nóng)—大野建一模型，認(rèn)為在浮動(dòng)匯率時(shí)期，長期利率相對于短期利率的變動(dòng)越來越大。

（二）國外相關(guān)實(shí)證研究

國外的實(shí)證研究主要集中在：（1）對利率與匯率關(guān)系經(jīng)典理論的驗(yàn)證方面。許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家的研究表明，利率平價(jià)理論在長期內(nèi)成立，而在短期內(nèi)不顯著。如伯克和諾特（Berk和Knot，1999）通過研究美國等國家在二十世紀(jì)80 年代前的長期債券利差與該國以購買力為基礎(chǔ)的匯率關(guān)系，得出了非抵補(bǔ)的利率平價(jià)成立的結(jié)論。弗勒德和羅斯（Flood 和 Rose，2002）采用23個(gè)國家在二十世紀(jì)90 年代金融危機(jī)期間的日數(shù)據(jù)，得出非抵補(bǔ)利率平價(jià)關(guān)系在金融危機(jī)時(shí)期比金融穩(wěn)定時(shí)期更加顯著的結(jié)論。（2）研究利率與匯率的聯(lián)動(dòng)作用。弗蘭克和武泰（Frank 和Wouters，1999）運(yùn)用VAR 模型檢驗(yàn)了貨幣傳導(dǎo)機(jī)制中的匯率渠道，發(fā)現(xiàn)匯率對產(chǎn)出和物價(jià)的影響規(guī)模和持續(xù)時(shí)間均與利率渠道不同。西莫內(nèi)和拉扎克（Simone和Razzak，1999）通過建立長期匯率模型，驗(yàn)證了美國名義利率與名義匯率之間存在密切的關(guān)系。馬克等（Mark等，2005）利用非線性可調(diào)整動(dòng)態(tài)模型，驗(yàn)證了美元利率和匯率在較長區(qū)間內(nèi)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系大于短區(qū)間。麥克唐納德等（Macdonald 等，2000）采用14 個(gè)工業(yè)國的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，得出了實(shí)際匯率與利差之間存在長期均衡關(guān)系的結(jié)論。索（So，2000）運(yùn)用EGARCH 模型研究了美元匯率和利率的動(dòng)態(tài)關(guān)系，發(fā)現(xiàn)利率變化對本幣幣值具有正向影響。（3）對利率與匯率政策協(xié)調(diào)的研究。弗勒德和珍妮（Flood和Jeanne，2000）通過建立KFG 模型，指出貨幣當(dāng)局提高利率的最佳時(shí)期應(yīng)該是在投機(jī)者攻擊本國貨幣之后，這樣才能有效維護(hù)本國匯率的穩(wěn)定。

（三）國內(nèi)相關(guān)研究

從國內(nèi)的研究成果看，主要集中在對西方有關(guān)理論進(jìn)行驗(yàn)證方面。姜波克（1999）從資本項(xiàng)目自由兌換的角度討論了利率調(diào)控對匯率的重要性，得出利率和匯率之間大致是一種正相關(guān)關(guān)系。魏巍賢（1999）分析了中美兩國的利率和匯率數(shù)據(jù)，得出匯率對利率的彈性為0.4468。薛宏立（2002）、葉莉和郭繼鳴（2003）在利率平價(jià)模型的基礎(chǔ)上引入制度摩擦系數(shù)，認(rèn)為匯率、利率與資本流動(dòng)之間存在著不協(xié)調(diào)的關(guān)系。胡智、邱念坤（2005）運(yùn)用中美兩國1994—2003年的相關(guān)數(shù)據(jù)，對貨幣主義模型在人民幣匯率決定中的適用性進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)狹義的貨幣模型以及調(diào)整后的狹義貨幣模型和調(diào)整后的廣義貨幣模型均不適用于人民幣匯率的決定，而考慮了持幣機(jī)會(huì)成本的廣義貨幣模型可以較好地應(yīng)用于人民幣匯率的決定。何凌云、劉傳哲（2005）通過格蘭杰因果檢驗(yàn)來驗(yàn)證人民幣匯率與利率的關(guān)聯(lián)性，認(rèn)為人民幣匯率與利率的聯(lián)動(dòng)性較弱。郭慶平、王愛儉（2007）系統(tǒng)研究認(rèn)為，人民幣利率匯率之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系更多是基于政策傳遞，而非市場傳遞。郭樹華等（2008）對中國與美國利率匯率聯(lián)動(dòng)關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，并指出人民幣美元匯率與利率在長期存在協(xié)整關(guān)系，短期內(nèi)聯(lián)動(dòng)關(guān)系較弱。蔣治平（2008）運(yùn)用DCC 模型研究認(rèn)為，匯改后匯率和利率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。

就國內(nèi)已有的研究成果而言，本文認(rèn)為有兩個(gè)問題值得商榷：第一，多數(shù)關(guān)于人民幣利率匯率關(guān)系的研究，所選取的利率數(shù)據(jù)為人民銀行公布的金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率。而人民幣存貸款基準(zhǔn)利率屬于官定利率，它的變化是一個(gè)政府的決策過程，而非市場過程。人民幣匯率自“匯改”以來，其形成機(jī)制逐步在向市場化方向改革，而且更富彈性，雖然現(xiàn)階段美元兌人民幣的交易價(jià)仍在人民銀行公布的價(jià)格區(qū)間內(nèi)浮動(dòng)，但人民幣匯率的形成機(jī)制和交易主體的市場化程度都已大幅提高。因此，人民幣匯率相較存貸款利率而言，不僅形成過程更加市場化，而且變化頻度也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于人民幣存貸款基準(zhǔn)利率。將兩者放在一起研究其互動(dòng)關(guān)系，在數(shù)據(jù)選擇上存在一定瑕疵。第二，在研究方法上，大多數(shù)研究采用傳統(tǒng)線性時(shí)間序列模型，不能正確揭示兩者之間存在的真正關(guān)系，有關(guān)兩者之間非線性關(guān)系的研究較少。基于上述兩點(diǎn)，本文擬選取2000年以來的月度數(shù)據(jù)，從匯率影響利率這一傳導(dǎo)途徑出發(fā)，采用能較為準(zhǔn)確反映變量之間互動(dòng)關(guān)系的非線性分析方法，來研究中美名義匯率與兩國名義利差之間的關(guān)系。

二、研究的理論基礎(chǔ)

隨著我國利率市場化和匯率市場化改革進(jìn)程的不斷加快，我國利率和匯率開始由管制價(jià)格向市場供求決定且自由浮動(dòng)，利率和匯率之間相互影響的傳導(dǎo)聯(lián)動(dòng)機(jī)制不斷加強(qiáng)?？傮w來看，可借鑒國內(nèi)學(xué)者李偉杰（2009）的分析方法，從經(jīng)常項(xiàng)目、資本項(xiàng)目和資產(chǎn)轉(zhuǎn)換項(xiàng)目等三個(gè)角度來分析利率匯率聯(lián)動(dòng)的作用機(jī)理。

（一）經(jīng)常項(xiàng)目角度

利率變動(dòng)通過投資、消費(fèi)兩種途徑影響經(jīng)常項(xiàng)目收支，并以此來影響匯率：一是投資途徑，當(dāng)利率變化時(shí)，投資成本變化影響企業(yè)生產(chǎn)成本，從而引起該國產(chǎn)品相對競爭力變化，由此改變經(jīng)常項(xiàng)目收支，造成匯率變動(dòng)。二是消費(fèi)途徑，當(dāng)利率變化時(shí)，會(huì)影響居民消費(fèi)需求變化，由此改變經(jīng)常項(xiàng)目收支，造成匯率變動(dòng)。

本幣匯率下降，造成一國進(jìn)口商品的本幣價(jià)格上升，“攀比效應(yīng)”和“成本效應(yīng)”會(huì)引起國內(nèi)物價(jià)水平上升，從而引起實(shí)際利率下降。這會(huì)引起借貸資本供求失衡，名義利率有上升的壓力。

（二）資本項(xiàng)目角度

在套利資本自由流動(dòng)的前提下，利率變動(dòng)影響國際套利資本流動(dòng)，進(jìn)而影響一國的匯率水平。匯率對利率的作用更多地通過影響預(yù)期得以實(shí)現(xiàn)，一國貨幣貶值往往會(huì)導(dǎo)致進(jìn)一步貶值的心理預(yù)期，引起短期資本外流，國內(nèi)貨幣供給減少，利率上升。

（三）資產(chǎn)轉(zhuǎn)換角度

利率變動(dòng)意味著本幣資產(chǎn)相對外幣資產(chǎn)收益率的變動(dòng)，本幣利率上升，則本幣收益率隨之上升，居民將把外幣資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為本幣資產(chǎn)獲取高收益，這將致使本國外匯市場上外匯供大于求，從而影響匯率。

三、模型設(shè)定與數(shù)據(jù)說明

（一）模型設(shè)定

平滑轉(zhuǎn)換回歸模型（Smooth Transition Regression

Model）是對泰雷斯維爾塔和安德森（Terasvirta 和Anderson，1992）提出的平滑轉(zhuǎn)換自回歸模型的改進(jìn)和發(fā)展，它是一種典型的非線性模型。標(biāo)準(zhǔn)的平滑轉(zhuǎn)換回歸模型如下：

其中，是一個(gè)的解釋變量向量，其中， ，

。和 依次為線性和非線性部分的參數(shù)向量。轉(zhuǎn)換函數(shù)中 ，是轉(zhuǎn)換變量，可以為向量的組成部分、組成部分的函數(shù)或一個(gè)不包括在 內(nèi)的外生變量； 是平滑參數(shù)，表示從一個(gè)狀態(tài)轉(zhuǎn)移到另一個(gè)狀態(tài)的轉(zhuǎn)換速度或調(diào)整的平滑性； 是位置參數(shù)，即在不同狀態(tài)下的門限值，其決定了模型動(dòng)態(tài)變化發(fā)生的位置。

（二）數(shù)據(jù)說明

理論上講，名義匯率和利率相對于實(shí)際匯率和利率來說，更能強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)杠桿作用（郭慶平，2007），因此，本文借鑒以前的研究成果，選取中美兩國名義匯率和名義利率作為研究變量。

1. 匯率指標(biāo)的選取。本文選取直接標(biāo)價(jià)法下的中美名義匯率作為研究變量，記為。

2. 利率指標(biāo)的選取。本文選取更加市場化、敏感性更強(qiáng)的銀行間同業(yè)拆借月加權(quán)利率代表我國名義利率。原因有二：一是上海同業(yè)拆借市場是目前我國貨幣市場中規(guī)模最大且相對較為成熟的市場，上海同業(yè)拆借市場利率是我國金融市場利率的基礎(chǔ)，市場利率間接反映了銀行頭寸供求狀況，對市場變化反映非常敏感。就我國目前銀行同業(yè)拆借市場中各種期限的拆借交易而言，期限1 天的交易量最大，能較好地反映市場主體受各類經(jīng)濟(jì)因素影響的情況。統(tǒng)計(jì)顯示，2011年，期限1天的交易量占全部市場交易量月平均比例高達(dá)84.5%。

選取美國聯(lián)邦基金月加權(quán)利率代表美國名義利率，中美名義利差（）=人民幣名義利率-美國名義利率。

3. 數(shù)據(jù)均來自萬得資訊，數(shù)據(jù)時(shí)間段為2000年1月至2011年12月，數(shù)據(jù)頻度為月度數(shù)據(jù)。

四、實(shí)證檢驗(yàn)

以表示中美利差，表示其差分，表示其滯后期值，以 表示人民幣兌美元匯率（采用直接標(biāo)價(jià)法）。

（一）平穩(wěn)性檢驗(yàn)

時(shí)間序列一般是不平穩(wěn)的，不平穩(wěn)的數(shù)據(jù)是不能用來進(jìn)行回歸分析的，否則將會(huì)出現(xiàn)“偽回歸”現(xiàn)象。為檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷倪m用性，對兩個(gè)變量分別進(jìn)行ADF和PP單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見表1：

由表1可知，時(shí)間序列 是平穩(wěn)的，序列不平穩(wěn)，一階差分以后平穩(wěn)，因此可以用和 進(jìn)行回歸分析。

（二）格蘭杰因果關(guān)系分析

對 和進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，結(jié)果見表2：

可以看出，在滯后2階的情況下，存在由 到和由 到的雙向格蘭杰因果關(guān)系，即 與之間存在雙向互動(dòng)關(guān)系。

（三）STR模型的估計(jì)

1. 模型自回歸滯后階數(shù)的確定。按照森西爾和奧斯本（Sensier和Osborn，2002）的方法，首先確定被解釋變量的滯后階數(shù)，最高滯后階數(shù)設(shè)定為8，然后分別用 對及 的各滯后項(xiàng)進(jìn)行回歸，利用AIC準(zhǔn)則和SC準(zhǔn)則從中選出最優(yōu)的滯后階數(shù)；其次根據(jù)對第一步所選出的最優(yōu)滯后項(xiàng)和解釋變量滯后項(xiàng)的各種組合進(jìn)行回歸，從而得出解釋變量的最優(yōu)滯后期數(shù)。

回歸的過程和滯后階數(shù)的選擇由于篇幅所限不再羅列，經(jīng)過逐一檢驗(yàn)，最終的結(jié)果是：模型被解釋變量的最優(yōu)滯后階數(shù)為2，解釋變量的組合是由被解釋變量差分序列的二階滯后和解釋變量序列組成。

2. 非線性檢驗(yàn)及模型形式的確定。沿用盧科寧等（Luukkonen，1988）、泰雷斯維爾塔（1994、1998、2004）的檢驗(yàn)思路對變量進(jìn)行非線性檢驗(yàn)，通過非線性檢驗(yàn)還有助于我們確定轉(zhuǎn)換變量和選擇非線性模型。這個(gè)過程是基于STR模型的泰勒級數(shù)展開式進(jìn)行的。我們對轉(zhuǎn)換函數(shù) 在 處進(jìn)行泰勒級數(shù)近似，把展開后的三級泰勒級數(shù)代入模型，根據(jù)不同的情況可以得到輔助方程。如果轉(zhuǎn)換變量 是的一部分，我們可以得到輔助方程：

如果轉(zhuǎn)換變量 不是的一部分，我們可以得到輔助方程：

其中， ，本文模型中 為

， ，

為泰勒展開式剩余項(xiàng)。利用JMULTI軟件對方程（3）進(jìn)行非線性檢驗(yàn)。對方程設(shè)定原假設(shè)

。拒絕原假設(shè)意味著接受非線性，而接受原假設(shè)意味著不存在非線性。在零假設(shè)成立的情況下，假設(shè)檢驗(yàn)的統(tǒng)計(jì)量分布近似于 。而泰雷斯維爾塔（1998）指出，當(dāng)樣本為小樣本時(shí)，卡方分布 統(tǒng)計(jì)量的精確程度受到嚴(yán)重扭曲。因此，泰雷斯維爾塔提出了用F統(tǒng)計(jì)量來代替卡方分布統(tǒng)計(jì)量。一旦拒絕原假設(shè)，而接受非線性假設(shè)，意味著匯率和利率之間存在著非線性關(guān)系。接下來就是確定非線性轉(zhuǎn)化函數(shù)的形式，即進(jìn)一步確定 為

還是 （或模型）的函數(shù)形式。模型的選擇基于以下檢驗(yàn)順序：

原假設(shè)、 、 的相應(yīng)統(tǒng)計(jì)量分別為、、

，如果假設(shè)的檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量（ 統(tǒng)計(jì)量） 值最小，則表明方程的轉(zhuǎn)換函數(shù) 的形式為或者

模型。反之，則表明方程的轉(zhuǎn)換函數(shù) 的形式為

模型。根據(jù)上述檢驗(yàn)方法，對中美名義匯率與中美名義利差之間的關(guān)系進(jìn)行非線性檢驗(yàn)，具體檢驗(yàn)結(jié)果見表3：

由表3的結(jié)果可以看出 ，當(dāng)以人民幣兌美元匯率為轉(zhuǎn)移變量時(shí)，接受線性假設(shè)的概率為4.4091e-04，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于5%，因此在5%的顯著性水平上，拒絕中美匯率與中美利差之間線性關(guān)系的假設(shè)，接受兩者之間存在非線性關(guān)系的備擇假設(shè)；進(jìn)一步，在、 、中， 的值最小，因此轉(zhuǎn)換函數(shù) 的形式為。

3. 平滑參數(shù)和位置參數(shù)初始值的確定。在確定了轉(zhuǎn)移變量和轉(zhuǎn)換函數(shù)的形式之后，需要對模型進(jìn)行估計(jì)。依據(jù)非線性的數(shù)值優(yōu)化方法，需要事先確定轉(zhuǎn)移函數(shù)中的參數(shù) 和 ，然后利用所估計(jì)的 和

的初始值，采用普通最小二乘法來估計(jì)方程（1）的系數(shù)。能否找到一個(gè)較優(yōu)的初始值對于估計(jì)非線性模型是非常重要的，因?yàn)橐坏┺D(zhuǎn)移函數(shù)中的 和 給定時(shí)，我們所要估計(jì)的非線性方程（1）就轉(zhuǎn)化為線性模型了。這意味著為了確定平滑速度和位置函數(shù)的初始值，可以使用二維格點(diǎn)搜索法。具體方法是：在一定范圍內(nèi)，選取不同的平滑速度參數(shù)和位置參數(shù)，使得 模型的殘差平方和最小。本文把平滑參數(shù)構(gòu)造在 區(qū)間， 構(gòu)造在

區(qū)間，并均勻取60個(gè)值，共3600個(gè) 的組合，然后任取一組和 計(jì)算模型的殘差，依次取遍上述所構(gòu)造的二維參數(shù)空間，求出殘差平方和最小時(shí)對應(yīng)的參數(shù) 和 ，作為進(jìn)一步進(jìn)行非線性優(yōu)化估計(jì)的初始值。依據(jù)這種優(yōu)化方法，本文對于平滑參數(shù)和位置參數(shù)的初始估計(jì)結(jié)果如表4。

從表4結(jié)果可知，平滑參數(shù) 的初始估計(jì)值為8.8722，位置參數(shù) 、的初始估計(jì)值分別為6.9928和8.1227，此時(shí)回歸方程的殘差平方和達(dá)到最小值1.0828， 、、 等參數(shù)落到了所構(gòu)造的區(qū)間內(nèi)，因此可以作為進(jìn)一步優(yōu)化的初始值。

4. 模型參數(shù)的估計(jì)。在得到平滑參數(shù)和位置參數(shù)的初始值后，利用遞歸的Newton-Raphon方法，求解出最大條件似然函數(shù)，這樣我們就可以估計(jì)出方程1中的參數(shù) 、 、 、 。根據(jù)亨德里（Hendry，1995）提出的一般到特殊的建模方法，把回歸方程（1）中不顯著的系數(shù)限定為0，直至剩余的其他系數(shù)到達(dá)統(tǒng)計(jì)上顯著為止，由于估計(jì)結(jié)果中， 在線性部分和非線性部分都不顯著，我們在JMULTI操作的Specify Subset Ristrictions環(huán)節(jié)將其系數(shù)限定為0，繼續(xù)進(jìn)行操作。基于上述建模思想，利率與匯率的非線性回歸模型參數(shù)估計(jì)的具體結(jié)果如表5。

表5表明，所估計(jì)的參數(shù)系數(shù)在5%的顯著性水平上都是統(tǒng)計(jì)顯著的，且人民幣兌美元匯率與中美利差之間存在著負(fù)相關(guān)關(guān)系。其中位置參數(shù)值 、

落在了取值區(qū)間內(nèi)，說明所設(shè)定的非線性模型有很好的合意性。最終所得的模型形式為：

其中，

非線性部分包括轉(zhuǎn)換函數(shù)和回歸項(xiàng)兩部分，

， ，轉(zhuǎn)換函數(shù)關(guān)于

對稱，當(dāng)轉(zhuǎn)換變量時(shí)，轉(zhuǎn)換函數(shù)

，此時(shí)模型的非線性部分消失；平滑參數(shù)

，模型從一種狀態(tài)轉(zhuǎn)化到另一種狀態(tài)的速度較快，說明匯率變動(dòng)確實(shí)能影響到兩國利差，且影響時(shí)間較短，即匯率的變化能夠很快地對兩國之間的利差產(chǎn)生影響。當(dāng)轉(zhuǎn)換變量 小于6.9836或大于8.1095時(shí)，轉(zhuǎn)換函數(shù)趨近于1。

當(dāng)時(shí)，中美匯率對中美利差的影響主要由模型的線性部分決定，影響系數(shù)為-0.981，

當(dāng) 或時(shí)，中美匯率對利率的影響由線性部分和非線性部分共同決定，合并的影響系數(shù)為-0.268。這說明，當(dāng)中美匯率大約位于7—8之間時(shí)，匯率的變動(dòng)會(huì)引起利差的較大變動(dòng)；當(dāng)中美匯率過低或過高時(shí)，即人民幣被高估或低估時(shí)，匯率對利率的影響程度大大降低，匯率對利率的傳導(dǎo)機(jī)制變得不通暢。

圖1顯示了轉(zhuǎn)換函數(shù)隨轉(zhuǎn)換變量的變化過程，可見該圖有兩個(gè)拐點(diǎn)，分別位于6.9836和8.1095，當(dāng) 時(shí)，轉(zhuǎn)換數(shù) ，模型由線性和非線性部分共同決定；在時(shí)，轉(zhuǎn)換函數(shù)值迅速減小至0，這是值太大導(dǎo)致的，此時(shí)模型主要由線性部分決定；在 處，轉(zhuǎn)換函數(shù)值又急劇上升，模型又開始受線性和非線性部分的共同影響。該圖清晰地顯示了 的兩個(gè)區(qū)制轉(zhuǎn)換的區(qū)間，說明我們采用 模型是合適的。

從擬合效果看，圖2顯示，模型產(chǎn)生的擬合數(shù)據(jù)與原數(shù)據(jù)序列基本一致，表5顯示，調(diào)整以后R2為0.63，而相同數(shù)據(jù)通過簡單線性回歸方程擬合的模型調(diào)整以后，R2僅為0.315，這說明 模型相對于其他線性模型有較好的解釋力度。

5.模型的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。完成模型的估計(jì)以后，需要對其性質(zhì)進(jìn)行評價(jià)，對模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。非線性模型穩(wěn)健性檢驗(yàn)方法是線性模型檢驗(yàn)方法的一般情形。非線性模型的誤差項(xiàng)被假定為同方差、無序列相關(guān)，為了檢驗(yàn)這些假定是否成立，我們對殘差序列進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表6所示。

殘差檢驗(yàn)結(jié)果表明，當(dāng)誤差項(xiàng)滯后在長度取值1—8之間變動(dòng)時(shí)，殘差無序列相關(guān)的F統(tǒng)計(jì)量值均大于10%的顯著性水平，這意味著接受殘差無序列相關(guān)的假設(shè)；根據(jù)誤差項(xiàng)的ARCH-LM檢驗(yàn)，卡方統(tǒng)計(jì)量和 統(tǒng)計(jì)量的值均大于10%的顯著性水平，說明誤差項(xiàng)之間不存在自回歸條件異方差。

綜上，模型的擬合數(shù)據(jù)與原始數(shù)據(jù)的擬和效果圖形和非線性模型的殘差檢驗(yàn)結(jié)果表明，本文對于匯率與利率之間關(guān)系所建立的 模型具有良好的特征。

五、結(jié)論及相關(guān)建議

本文運(yùn)用非線性平滑轉(zhuǎn)換回歸模型，利用2000—2011的月度中美名義匯率和中美名義利差數(shù)據(jù)，對中美兩國的名義利差與名義匯率之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析，并利用非線性檢驗(yàn)的方法對所估計(jì)的模型進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

實(shí)證分析結(jié)果表明，人民幣兌美元匯率與中美利差之間存在著負(fù)相關(guān)關(guān)系，匯率對利率的影響呈現(xiàn)出非對稱性特征。當(dāng)中美匯率在7—8之間時(shí)，中美匯率的變動(dòng)會(huì)引起中美利差的較大變動(dòng)；當(dāng)中美匯率過低或過高時(shí)，即人民幣被高估或低估時(shí)，匯率對利率的影響程度大大降低，匯率對利率影響的傳導(dǎo)機(jī)制變得不通暢。這說明：人民幣匯率市場機(jī)制的形成對利率的影響逐漸加大，但過多的升值反而會(huì)抑制兩者之間的聯(lián)動(dòng)性。

因此，本文提出如下建議：在堅(jiān)持人民幣匯率改革市場化方向的前提下，短期內(nèi)人民幣匯率彈性的擴(kuò)大應(yīng)該主動(dòng)、逐步、穩(wěn)定進(jìn)行，防止人民幣匯率波動(dòng)的急劇擴(kuò)大導(dǎo)致貨幣利率的過度波動(dòng)， 保障我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

[1]So，R.W.，2001，“Price and Volrtility between Interet-

Rate and Exchange Value of the US Dollar”， GlobalFinance Journal，12：95-106.

[2]Viktoria Hnatkovska and Amartya Lahiri，“Interest Rates and Exchange Rate：A Non-Monotonic Tale”，2008.

[3]Baxter，M..Real Exchange Rates and Real Interest Differentials，Have We Missed the Business-cycle Relations-

hip [J]. Journal o f Monetary Economics， 1994， 33： 5～37.

[4]Dornbusch，R..Expectations and Exchange Rate Dyn-

amics[J].Journal of Political Economy，1976，84： 1161-1176.

[5]Edison，H.，Pauls，B.A Re-assessment of the Relation-

ship between Real Exchange Rates and Real Interest Rates：1974-1990[J].Journal of Monetary Economics，1993， 31（2）： 165-187.

[6]Kanas，A..Regime Linkages in the US/UK Real Exchange Rate-real Interest Differential Relation [J].Journal of International Money and Finance， 2005，24：257-274.

[7]Meese，R.，Rogoff，K.Was It Real？The Exchange Rate- interest Differential Relation over the Modern Floating- rate Period[J].Journal of Finance，1988，43（4）： 933-948.

[8]Rogoff，Kenneth.Dornbuschs Overshooting Model after Twenty- Five Years[R].IMF Working Papers，2nd Annual Research Conference Mundell-Fleming Lecture， 2002.

[9]李富有，金娟.基于VAR 的人民幣利率匯率互動(dòng)關(guān)系研究：2006-2009[J].財(cái)政研究，2010，（5）.

[10]王愛儉，林楠.人民幣名義匯率與利率的互動(dòng)關(guān)系研究[J].經(jīng)濟(jì)研究，2007，（10）.

[11]顧標(biāo)，周紀(jì)恩.真實(shí)匯率與真實(shí)利率差異——基于人民幣真實(shí)匯率的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)（季刊），2007，（10）.

[12]趙華.人民幣匯率與利率之間的價(jià)格波動(dòng)和溢出效應(yīng)研究[J].金融研究，2007，（03）.

（責(zé)任編輯 齊稚平；校對 GX）