愛爾蘭主權(quán)債券資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)分析及啟示

嚴(yán)波

【摘要】中國(guó)持有大量的歐洲主權(quán)債券，2008年金融危機(jī)導(dǎo)致愛爾蘭等歐洲諸國(guó)主權(quán)債務(wù)危機(jī)，從愛爾蘭的政府管理能力、經(jīng)濟(jì)實(shí)力、財(cái)政實(shí)力、金融實(shí)力、外匯實(shí)力等諸因素進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估看來，其主權(quán)債券價(jià)值短期內(nèi)減值風(fēng)險(xiǎn)很大。愛爾蘭主權(quán)債務(wù)危機(jī)狀況是歐洲諸多“小規(guī)模經(jīng)濟(jì)國(guó)家”的一個(gè)典型代表，應(yīng)加強(qiáng)對(duì)歐洲主權(quán)債券的資產(chǎn)評(píng)估研究，并反思“小國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式”帶來的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，為國(guó)有資產(chǎn)保值增值服務(wù)。

據(jù)美國(guó)《華爾街日?qǐng)?bào)》2011年4月21日?qǐng)?bào)道，中國(guó)駐歐盟使團(tuán)團(tuán)長(zhǎng)宋哲近日表示，中國(guó)可能會(huì)增持歐洲國(guó)家主權(quán)債券。他表示，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備超過3萬億美元，其中持有歐洲主權(quán)債券是其重要的投資形式。而2008年金融危機(jī)以來，歐洲諸國(guó)，特別是希臘、葡萄牙、西班牙等“外向型經(jīng)濟(jì)模式”的小規(guī)模經(jīng)濟(jì)國(guó)家，國(guó)家主權(quán)債務(wù)危機(jī)不斷加劇，愛爾蘭是典型代表。隨著金融危機(jī)的加劇，愛爾蘭主權(quán)債務(wù)規(guī)模日漸龐大，負(fù)擔(dān)日漸沉重。然而，愛爾蘭的政治、經(jīng)濟(jì)等諸因素將對(duì)其償債能力產(chǎn)生較大制約，未來前景不容樂觀，這也帶來對(duì)歐洲諸多小規(guī)模經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式的反思。我們應(yīng)加強(qiáng)對(duì)歐洲主權(quán)債券的資產(chǎn)評(píng)估研究，從而實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)保值增值。

一、政府治理能力削弱，導(dǎo)致主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加

多年來，為了保持經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，愛爾蘭政府在吸引投資，特別是吸引國(guó)外投資方面，實(shí)行一系列財(cái)政稅收優(yōu)惠。與此同時(shí)，在西歐傳統(tǒng)的“福利社會(huì)”理念影響下，愛爾蘭也造就了高福利型社會(huì)和世界上最富裕的國(guó)民。一方面，愛爾蘭保持較低的個(gè)人所得稅。另一方面，又實(shí)行高福利社會(huì)政策，社會(huì)福利系統(tǒng)涵蓋所有國(guó)際公認(rèn)的社會(huì)保障形式。它綜合了社會(huì)保險(xiǎn)和社會(huì)援助項(xiàng)目。但在金融危機(jī)時(shí)期，這種低稅率、高福利的政策，卻導(dǎo)致愛爾蘭政府企圖通過提高稅率，增加政府收入，同時(shí)削減政府開支，以增加政府財(cái)力的投入、挽救瀕臨破產(chǎn)的銀行業(yè)的諸多舉措，遇到巨大的困難和阻力。2010年，愛爾蘭擬啟動(dòng)規(guī)模40億美元的財(cái)政開支削減計(jì)劃。愛爾蘭的公務(wù)人員將降薪，而單身媽媽、殘疾兒童所在家庭等人群的補(bǔ)助金也將削減，這些政策受到國(guó)民的強(qiáng)烈抵制，導(dǎo)致政府提出的龐大的拯救銀行的計(jì)劃無法實(shí)行。

本次金融危機(jī)折射出愛爾蘭“小國(guó)外交”的窘境，也導(dǎo)致愛爾蘭外交回旋余地大大削弱。愛爾蘭政府一直奉行“中立不結(jié)盟”的外交政策。但愛爾蘭的這種企圖在政治上“保持中立”的政策與經(jīng)濟(jì)上依賴歐美的政策互相矛盾，在金融危機(jī)背景下，處于兩難之地，從而嚴(yán)重制約了其處理對(duì)外關(guān)系的能力。第一，金融危機(jī)使得愛爾蘭在處理與歐盟的關(guān)系時(shí)，不得不為了借助歐盟的力量擺脫經(jīng)濟(jì)危機(jī)，而在政治上作出讓步，放棄其在國(guó)際事務(wù)中“中立”的地位；第二，金融危機(jī)使得愛爾蘭在處理與英國(guó)的關(guān)系時(shí)，為了促進(jìn)兩國(guó)的貿(mào)易，不得不在“北愛爾蘭”問題上作出讓步，從而嚴(yán)重制約愛爾蘭的對(duì)英外交治理能力?；浇绦陆膛c天主教兩大宗教集團(tuán)之間長(zhǎng)期的對(duì)立一時(shí)難以解決，暴力活動(dòng)就不可能根除，并時(shí)時(shí)擾亂著英國(guó)和愛爾蘭的關(guān)系。而金融危機(jī)之下，愛爾蘭在保持對(duì)英國(guó)的出口貿(mào)易額，與自主處理“北愛問題”上處于兩難的境地；第三，金融危機(jī)使得美國(guó)經(jīng)濟(jì)自顧不暇，愛爾蘭與美國(guó)傳統(tǒng)的友好關(guān)系也受到影響。

目前，愛爾蘭內(nèi)政、外交依然難以走出困境，愛爾蘭甚至將面臨社會(huì)不穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)。由于愛爾蘭政府提出增收節(jié)支政策，遭到國(guó)民廣泛反對(duì)，導(dǎo)致執(zhí)政黨——共和黨面臨巨大執(zhí)政壓力。近期進(jìn)行的民意調(diào)查顯示，愛爾蘭共和黨的支持率已經(jīng)下降至25%，而最大的反對(duì)黨——統(tǒng)一黨的支持率升至30%左右。這種政治局面，導(dǎo)致愛爾蘭政府的經(jīng)濟(jì)治理能力受到嚴(yán)重制約。

二、國(guó)家經(jīng)濟(jì)實(shí)力下降，導(dǎo)致主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大

20世紀(jì)90年代以前，愛爾蘭被歐洲媒體一致認(rèn)為是最貧窮的國(guó)家之一，但20世紀(jì)中期以來，愛爾蘭政府的“科技興國(guó)”戰(zhàn)略促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的騰飛，贏得了“凱爾特之虎”的美譽(yù)。20世紀(jì)90年代到21世紀(jì)初，愛爾蘭經(jīng)濟(jì)發(fā)展增速一直位居歐盟之首，在21世紀(jì)初，愛爾蘭人民成為世界上最富裕的國(guó)民之一。但愛爾蘭經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式有嚴(yán)重缺陷，導(dǎo)致其在金融危機(jī)的打擊下，損失嚴(yán)重，恢復(fù)乏力。

愛爾蘭屬“外向型經(jīng)濟(jì)模式”，且產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)單一， 出口嚴(yán)重依賴歐美，由于金融危機(jī)導(dǎo)致歐美國(guó)家經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重衰退，使得愛爾蘭出口貿(mào)易受到嚴(yán)重影響。愛爾蘭實(shí)行“對(duì)外開放”政策，積極鼓勵(lì)對(duì)外貿(mào)易，大力引進(jìn)外資，努力發(fā)展工業(yè)與國(guó)際服務(wù)業(yè)，不斷優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。目前產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)大體是：農(nóng)業(yè)占GDP的5% ，工業(yè)占45% ，服務(wù)業(yè)占50% ，工業(yè)化程度居發(fā)達(dá)國(guó)家前列。但上述情況也造成了愛爾蘭產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)單一，且主要依靠出口。愛爾蘭出口貿(mào)易占GDP總量的80%以上，其中出口的80%以上又來自外資企業(yè)，出口主要針對(duì)歐美市場(chǎng)。歐美國(guó)家的經(jīng)濟(jì)都在金融危機(jī)中受到較為沉重的打擊。因此，金融危機(jī)發(fā)生以后，工業(yè)品出口的嚴(yán)重下滑，對(duì)愛爾蘭經(jīng)濟(jì)造成不小的影響。與此同時(shí)，占國(guó)內(nèi)服務(wù)業(yè)主體的金融服務(wù)業(yè)也受到嚴(yán)重打擊。

房地產(chǎn)泡沫破裂，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重下滑。在經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展時(shí)期，愛爾蘭房地產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張迅速，成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要推動(dòng)力。房?jī)r(jià)在2007年達(dá)到最高點(diǎn)，但隨著國(guó)際金融危機(jī)的到來，房地產(chǎn)業(yè)受到沉重打擊，房?jī)r(jià)目前已經(jīng)下降了50%以上。受此影響，許多民眾還不起貸款導(dǎo)致銀行危機(jī)，信貸違約潮接踵而至。愛爾蘭銀行的主要放貸對(duì)象——建筑商無法還貸，也無法再獲得貸款繼續(xù)運(yùn)營(yíng)，導(dǎo)致資金鏈斷裂，房地產(chǎn)泡沫破滅。這不僅影響了政府稅收，還抑制了民眾消費(fèi)能力，導(dǎo)致財(cái)政赤字增加，整個(gè)經(jīng)濟(jì)陷入混亂。

當(dāng)前，愛爾蘭經(jīng)濟(jì)形勢(shì)仍然不樂觀。盡管世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)企穩(wěn)回升，但“去庫(kù)存化”、“去杠桿化”還任重道遠(yuǎn)。在歐美失業(yè)率仍居高不下的情況下，歐美居民消費(fèi)疲軟將阻礙愛爾蘭出口實(shí)現(xiàn)較快反彈。與此同時(shí)，外來投資大大減少，高失業(yè)率將拖累私人消費(fèi)增長(zhǎng)。因此，“三駕馬車”拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的能力有限。

三、金融實(shí)力下降，導(dǎo)致主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大

曾因經(jīng)濟(jì)高速騰飛發(fā)展而被譽(yù)為“凱爾特之虎”的愛爾蘭，經(jīng)濟(jì)發(fā)展嚴(yán)重依賴于金融業(yè)的支撐，該國(guó)銀行類股票在截至金融危機(jī)前的10年中至少漲了5倍。2009年，愛爾蘭的銀行業(yè)放款高達(dá)該國(guó)GDP的11倍以上，且主要集中于房地產(chǎn)業(yè)，巨額貸款導(dǎo)致該國(guó)金融系統(tǒng)瀕臨崩潰。由于金融危機(jī)的打擊，房地產(chǎn)泡沫破裂，2010年底愛爾蘭資不抵債的貸款者將增長(zhǎng)至20萬人，這將導(dǎo)致銀行業(yè)不良貸款率成倍增長(zhǎng)，由2007年以前的年均不到1%，劇增到2008、2009年的2.6% 、3.7%。銀行準(zhǔn)備金對(duì)不良貸款的比率由2003-2007年的97.0%、92.7%、 75.1%、 56.7%、 49.1%，逐年銳減到2008、2009年的47.2%、 48.1%，銳減了50%。銀行的盈利能力，也劇減了50%。同時(shí)，金融危機(jī)導(dǎo)致房產(chǎn)市場(chǎng)崩盤，投資者已經(jīng)對(duì)愛爾蘭經(jīng)濟(jì)及銀行業(yè)失去信心，銀行業(yè)無法籌集資金，愛爾蘭ISEF金融指數(shù)在2009年的一年里縮減95%。

同時(shí)，愛爾蘭銀行體系的資本充足率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于愛爾蘭財(cái)政部公布的標(biāo)準(zhǔn)，即一級(jí)資本充足率提高至8%，核心一級(jí)資本充足率提高至7%的標(biāo)準(zhǔn)。愛爾蘭銀行體系的銀行資本充足率2008、2009年僅為 4.7%、5.1%，愛爾蘭國(guó)內(nèi)各大銀行面臨著總共至少300億歐元以上的巨額融資壓力。

由于金融危機(jī)，愛爾蘭貨幣政策的靈活性也受到制約。利率由2008年的4.33%，提高至2009年的4.94%。M2（即廣義貨幣）在2009年比2008年減少了0.3%。

當(dāng)前，愛爾蘭金融形勢(shì)更加嚴(yán)峻。盡管為擺脫債務(wù)危機(jī)，愛爾蘭在歐盟的督促下，采取了包括政府向銀行提供擔(dān)保、設(shè)立國(guó)有資產(chǎn)管理署（NAMA）、收購(gòu)銀行的不良貸款等措施，但這些措施可能面臨以下挑戰(zhàn)：第一，面臨社會(huì)動(dòng)蕩的政治風(fēng)險(xiǎn)。假設(shè)政府管理不好這些不良資產(chǎn)，將導(dǎo)致納稅人的巨額損失，而這將給罷工不斷的愛爾蘭社會(huì)火上澆油，甚至導(dǎo)致嚴(yán)重的社會(huì)動(dòng)蕩；第二，即使政府和納稅人接受了擬定47%的折價(jià)率，但這樣低廉的價(jià)格可能不足以解放銀行，也就改變不了其無力放貸或者惜貸的局面；第三，愛爾蘭高企的預(yù)算赤字也時(shí)刻會(huì)引發(fā)危機(jī)，該國(guó)的預(yù)算赤字?jǐn)U大至國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的11.7%，是歐盟有關(guān)預(yù)算赤字規(guī)定上限的近4倍，這也將制約壞賬銀行的實(shí)際操作能力。愛爾蘭政府最終可能無法為銀行注入更多資金。

四、財(cái)政實(shí)力下降，主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大

受金融危機(jī)影響，愛爾蘭財(cái)政赤字和國(guó)債劇增，特別是為了援助瀕臨倒閉的銀行業(yè)，愛爾蘭財(cái)政負(fù)擔(dān)大大加重。由于愛爾蘭長(zhǎng)期的低稅收政策，其財(cái)政收入有限，從2008年金融危機(jī)開始，財(cái)政收入更是逐年以10%的速度遞減。為了刺激經(jīng)濟(jì)回升，財(cái)政支出則逐年增加，由2007年占GDP的34.6%，增長(zhǎng)為2008、 2009年分別占GDP的40.2%、44.1%。政府財(cái)政收支平衡由2007年以前的連年盈余轉(zhuǎn)為巨額財(cái)政赤字。初級(jí)財(cái)政盈余占GDP的-6.1%、-9.6%，在歐元區(qū)國(guó)家中僅次于希臘。赤字水平均遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了歐盟《穩(wěn)定與增長(zhǎng)公約》規(guī)定的3%的指標(biāo)。目前，愛爾蘭政府的國(guó)債額達(dá)到750多億美元，占GDP的比例為65%，超過歐盟允許的60%上限，而在2006年、2007年，愛爾蘭公共債務(wù)水平一直維持在25%左右。

與此同時(shí)，為了援助瀕臨倒閉的銀行業(yè)，愛爾蘭財(cái)政負(fù)擔(dān)卻大大加重。愛爾蘭政府承諾投入救援金融業(yè)的金額，是該國(guó)GDP的兩倍以上，給銀行注入資金將使政府財(cái)政赤字增加一倍，并帶來難以想象的嚴(yán)重后果。國(guó)家資產(chǎn)管理署擬向5家陷入危機(jī)的銀行投入共計(jì)高達(dá)810億歐元的援助資金。但愛爾蘭政府可能無法為銀行注入更多資金，該國(guó)的預(yù)算赤字已擴(kuò)大至GDP的11.7%，是歐盟有關(guān)預(yù)算赤字規(guī)定上限的近4倍，赤字的主要原因就是政府在救助銀行業(yè)上投入了巨額資金。以上因素導(dǎo)致愛爾蘭政府融資需求加大，但融資能力卻大大受限：第一，市場(chǎng)對(duì)愛爾蘭公共債務(wù)的不信任感仍然很高。這種不信任感主要來自于對(duì)其經(jīng)濟(jì)模式缺乏信心，以及相關(guān)的公共收入下降。實(shí)際上，此種模式高度依賴于信貸。愛爾蘭房地產(chǎn)泡沫是其自2000年以來強(qiáng)勁增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力。在全球經(jīng)濟(jì)去杠桿化的背景下，未來的信貸動(dòng)力不足將對(duì)其經(jīng)濟(jì)活動(dòng)水平產(chǎn)生不利影響；第二，愛爾蘭的節(jié)支計(jì)劃遭到國(guó)內(nèi)強(qiáng)烈抵制。2009年以來，工人已多次罷工。工會(huì)請(qǐng)求政府放慢實(shí)施財(cái)政改革的步伐。

與此同時(shí)，融資成本大大提高。比如，2010年2月，愛爾蘭五年期信用違約掉期利差擴(kuò)大至創(chuàng)歷史紀(jì)錄的377個(gè)基點(diǎn)，這意味著愛爾蘭必須每年花費(fèi)37.7萬美元為1000萬美元的債券進(jìn)行擔(dān)保。 而一年前的擔(dān)保金額僅為2.4萬美元。且國(guó)債利率也大幅提高。以上因素導(dǎo)致其財(cái)政赤字不斷加劇。2010年一季度愛爾蘭財(cái)政收入81.75億歐元，同比下降13.34%；財(cái)政支出121.17億歐元，同比下降7.89%；財(cái)政赤字39.42億歐元，同比增長(zhǎng)5.93%。2010年財(cái)政赤字占GDP的13%。

五、外匯實(shí)力削弱，導(dǎo)致主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大

愛爾蘭國(guó)際收支中的經(jīng)常項(xiàng)目和資本與金融項(xiàng)目均受到金融危機(jī)嚴(yán)重影響，外匯儲(chǔ)備嚴(yán)重不足，嚴(yán)重影響愛爾蘭的外幣償債能力，但由于愛爾蘭是歐元區(qū)成員國(guó)，不存在貨幣貶值的壓力，適度緩解了其外幣償債能力的壓力。

愛爾蘭的經(jīng)常項(xiàng)目受金融危機(jī)嚴(yán)重影響，2008年、2009年經(jīng)常項(xiàng)目均為逆差，分別占GDP的-5.2%、-2.5%。同時(shí)，資本與金融項(xiàng)目受到金融危機(jī)嚴(yán)重影響。20 世紀(jì)90年代以來，愛爾蘭對(duì)外資具有較大的吸引力，但金融危機(jī)給愛爾蘭經(jīng)濟(jì)及金融系統(tǒng)帶來了重創(chuàng)，使愛爾蘭在吸引外商投資方面的聲譽(yù)受到嚴(yán)重影響。許多跨國(guó)公司原計(jì)劃于2009年赴愛爾蘭投資，但是隨著愛爾蘭投資環(huán)境惡化，它們推遲了投資計(jì)劃。特別是在金融服務(wù)領(lǐng)域，許多公司對(duì)赴愛爾蘭投資持觀望態(tài)度。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2009年愛爾蘭投資發(fā)展署共吸引125項(xiàng)外商投資，其中70%來自于已在愛爾蘭投資企業(yè)的再投資。這導(dǎo)致資本和金融項(xiàng)目余額由2008年的68億美元銳減為2009年的18億美元。

六、結(jié)論及其啟示

綜上所述，愛爾蘭逐步惡化的公共財(cái)政狀況將給其經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和發(fā)展帶來嚴(yán)重的抑制作用。由于愛爾蘭政府的絕大部分財(cái)力均投入到銀行業(yè)的“國(guó)有化”中，因此，根本無力對(duì)實(shí)體產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)調(diào)整進(jìn)行投資，而外商投資短期內(nèi)又不會(huì)恢復(fù)，因此，愛爾蘭公司的經(jīng)營(yíng)環(huán)境嚴(yán)重惡化，2009 年倒閉的公司數(shù)量比2008年上升82%，比2007年增加287%，未來仍將有大批公司破產(chǎn)。這必然導(dǎo)致失業(yè)率急劇上升，而政府又不斷削減對(duì)失業(yè)救濟(jì)等社會(huì)福利的投入，引起罷工不斷，甚至有引起社會(huì)動(dòng)蕩的風(fēng)險(xiǎn)。

愛爾蘭要想真正走出債務(wù)危機(jī)，外部援助并非治本之策，根本上還要靠自身加大力度，進(jìn)行深度經(jīng)濟(jì)社會(huì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，重建產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。而愛爾蘭“小國(guó)經(jīng)濟(jì)”本身在資源、國(guó)內(nèi)市場(chǎng)等各方面具有天然的局限性，特別是多年以來形成的、既定的“結(jié)構(gòu)單一，外向型”的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式，在短期內(nèi)要發(fā)生根本轉(zhuǎn)變，幾乎不可能。在世界經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升還有很大不確定性的背景下，愛爾蘭的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)更加不容樂觀，政府償還主權(quán)債務(wù)的前景亦不容樂觀。

希臘、葡萄牙、西班牙等歐洲小規(guī)模經(jīng)濟(jì)國(guó)家，面臨的問題與愛爾蘭類似，因此，歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的前景不容樂觀。我國(guó)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)持有的歐洲主權(quán)債券的資產(chǎn)評(píng)估的研究，從而實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)保值增值。

參考文獻(xiàn)：

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[7]大公國(guó)際資信評(píng)估有限公司網(wǎng)站.http：//www.dagongcredit.com/dagongweb/index.php

注：本文是2010年度國(guó)家社科基金重大項(xiàng)目：“三次產(chǎn)業(yè)動(dòng)態(tài)協(xié)同發(fā)展機(jī)制研究”（批準(zhǔn)號(hào)：10ZD&027）階段性成果之一。

（作者單位：北京建筑工程學(xué)院經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院）