說(shuō)一說(shuō)收益法評(píng)估中的幾個(gè)問(wèn)題

畢海洋

近幾年，資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)取得的最大進(jìn)步之一，就是企業(yè)價(jià)值收益法評(píng)估模式的完善和實(shí)際應(yīng)用的推廣，這一進(jìn)步提高了評(píng)估行業(yè)的聲譽(yù)和專業(yè)形象。我以極大的熱情學(xué)習(xí)收益法，為評(píng)估行業(yè)高端人才創(chuàng)立的評(píng)估模式深深折服，同時(shí)也努力將該理論和模式用到評(píng)估實(shí)踐中，結(jié)合實(shí)際問(wèn)題加深自己的理解。

我們現(xiàn)在使用的企業(yè)價(jià)值評(píng)估模式，在數(shù)學(xué)模型上已相當(dāng)完善，以數(shù)據(jù)、表格、公式構(gòu)筑了一個(gè)可觀的體系，顯示了我們資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)的專業(yè)水準(zhǔn)。我個(gè)人以財(cái)務(wù)方面專業(yè)為主，數(shù)學(xué)相對(duì)弱一些，學(xué)習(xí)收益法還是很花精力，有很多問(wèn)題一時(shí)理解不深，于是就結(jié)合實(shí)際業(yè)務(wù)慢慢領(lǐng)會(huì)。我認(rèn)為數(shù)學(xué)是人類的思維工具，語(yǔ)言文字也是人類的思維工具。在此，我不妨揚(yáng)長(zhǎng)避短一下，將公式、數(shù)字等暫且放在一邊，只用文字表達(dá)，說(shuō)一說(shuō)我在運(yùn)用收益法過(guò)程中思考的一些問(wèn)題。

我認(rèn)為，要做好收益法評(píng)估，除了熟練地使用數(shù)學(xué)模型，還有一些重要問(wèn)題，我歸納為基本邏輯的合理性，模型、公式和數(shù)據(jù)的真實(shí)確切的經(jīng)濟(jì)意義，評(píng)估分析與市場(chǎng)實(shí)際的符合程度等幾個(gè)方面。后兩點(diǎn)比較好理解，第一點(diǎn)我則考慮了很長(zhǎng)時(shí)間。什么是收益法評(píng)估的基本邏輯，我認(rèn)為它要符合這樣的要求：第一，能夠被市場(chǎng)主體普遍理解和接受，而不論他們是什么樣的專業(yè)背景和文化水平；第二，必須表述簡(jiǎn)潔，概念清晰，不能產(chǎn)生歧義，能夠被可靠地驗(yàn)證，或者其推出的判斷能夠可靠的驗(yàn)證。我最后總結(jié)為兩條：一是，未來(lái)收益預(yù)測(cè)已定的情況下，折現(xiàn)率越高，價(jià)格越低；二是，購(gòu)買者以評(píng)估價(jià)格購(gòu)買后，未來(lái)獲得的收益率為評(píng)估的折現(xiàn)率。初聽起來(lái)，這幾句話過(guò)于簡(jiǎn)單，但是我認(rèn)為我們做評(píng)估項(xiàng)目首要要求就是不能犯基本錯(cuò)誤，如果評(píng)估報(bào)告的基本邏輯錯(cuò)誤，或與市場(chǎng)實(shí)際不符，而追求形式上的復(fù)雜或好看，便成了“南轅北轍”。我們不能認(rèn)為只要經(jīng)過(guò)復(fù)雜數(shù)學(xué)模型的運(yùn)算，得出的數(shù)據(jù)都有了天然合理性，我們就可以理直氣壯地拿給客戶。下面我就收益法評(píng)估中遇到的幾個(gè)小問(wèn)題，進(jìn)一步解釋我上面的觀點(diǎn)。

一、對(duì)不同的評(píng)估對(duì)象（企業(yè)或各類資產(chǎn)），不同行業(yè)的企業(yè)，是采用統(tǒng)一的折現(xiàn)率，還是采用不同的折現(xiàn)率

我把這個(gè)問(wèn)題第一個(gè)提出來(lái)，是因?yàn)槟壳百Y產(chǎn)評(píng)估行業(yè)收益法的運(yùn)用在以企業(yè)價(jià)值評(píng)估為主的情況下，似乎沒(méi)有意識(shí)到這是一個(gè)問(wèn)題。相關(guān)估價(jià)行業(yè)傾向于采用統(tǒng)一的折現(xiàn)率，甚至在實(shí)務(wù)中，管理部門強(qiáng)制估價(jià)機(jī)構(gòu)采用其認(rèn)可的統(tǒng)一折現(xiàn)率。而我們企業(yè)價(jià)值評(píng)估普遍采用CAPM模型和WACC模型確定折現(xiàn)率，折現(xiàn)率經(jīng)過(guò)一系列運(yùn)算得出，不同項(xiàng)目數(shù)值上經(jīng)常變化。

中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估重視行業(yè)收益率，允許采用行業(yè)收益率作為折現(xiàn)率基礎(chǔ)的說(shuō)法由來(lái)已久，只是近年來(lái)普遍采用CAPM模型，這一說(shuō)法暫時(shí)不大提了，但這一觀念的影響肯定還在。前一段時(shí)間業(yè)內(nèi)有一個(gè)比較有名的案例，我在培訓(xùn)時(shí)聽過(guò)，但沒(méi)得到報(bào)告全文，詳細(xì)內(nèi)容記不清了，我印象最深的是它將WACC在資產(chǎn)項(xiàng)目中分解，最后收益最高的無(wú)形資產(chǎn)得到了最高的折現(xiàn)率。這個(gè)案例的最終結(jié)果，從整個(gè)企業(yè)角度看是合理的，我提起此案例主要是因?yàn)槠渲邪耸找嬖礁?、折現(xiàn)率越高的理念，這個(gè)問(wèn)題應(yīng)該認(rèn)真討論一下。

高收益行業(yè)的企業(yè)，或收益高的資產(chǎn)可以采用高于市場(chǎng)平均水平（或正常水平）的較高的折現(xiàn)率嗎？如果認(rèn)為可以，那請(qǐng)問(wèn)：評(píng)估對(duì)象的潛在購(gòu)買者是市場(chǎng)所有投資者，還是限定在某一行業(yè)的投資者，又或者是具有特殊資格的投資者？作為買方，他為什么能用這樣的評(píng)估價(jià)格購(gòu)買后獲得高于市場(chǎng)水平的回報(bào)率？作為賣家，他能不能降低折現(xiàn)率，提高一下價(jià)格，而找到其他接受這個(gè)價(jià)格的買主呢（有權(quán)決定市場(chǎng)交易的不是評(píng)估師）？這就是前面所說(shuō)的評(píng)估基本邏輯問(wèn)題。我對(duì)這個(gè)問(wèn)題的觀點(diǎn)是，對(duì)不同的評(píng)估對(duì)象以統(tǒng)一的基于市場(chǎng)收益率的折現(xiàn)率折現(xiàn)，這是收益法本質(zhì)的合理性所在，這樣評(píng)估出來(lái)的價(jià)值才是市場(chǎng)價(jià)值。我在這里只將其提出，供大家批評(píng)指正，并和同仁一起探討。

我們采用的CAPM模型是基于市場(chǎng)收益率的，如果β等于1，那折現(xiàn)率就是市場(chǎng)預(yù)期收益率，只不過(guò)其創(chuàng)立了一套理論（更合理的應(yīng)該叫學(xué)說(shuō)），認(rèn)為我們可以量化風(fēng)險(xiǎn)（實(shí)際上是先按照自己需要定義了風(fēng)險(xiǎn)，再計(jì)算一番），從而更合理地評(píng)估企業(yè)價(jià)值。β理論是否正確，是否提高了評(píng)估分析的合理性這里不討論，據(jù)說(shuō)巴菲特就對(duì)β理論很不認(rèn)同，但它是基于所有企業(yè)統(tǒng)一采用市場(chǎng)預(yù)期收益率折現(xiàn)為分析出發(fā)點(diǎn)則是無(wú)疑的。我個(gè)人認(rèn)為，這套理論是資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)折現(xiàn)率思想混亂的原因之一，而相關(guān)估價(jià)行業(yè)采用統(tǒng)一的、甚至是固定的折現(xiàn)率得出的評(píng)估值的合理性不一定低于我們采用CAPM和WACC模型。也許還會(huì)有一種說(shuō)法，認(rèn)為收益越高，風(fēng)險(xiǎn)越大，所以折現(xiàn)率就高。我在前面之所以強(qiáng)調(diào)評(píng)估的基本邏輯應(yīng)概念清晰，能可靠地驗(yàn)證，就是針對(duì)這類說(shuō)法的。

折現(xiàn)率問(wèn)題困擾了我很久，最后的結(jié)論是，不同行業(yè)、不同企業(yè)、不同資產(chǎn)的折現(xiàn)率必須基于統(tǒng)一的市場(chǎng)收益率（當(dāng)然不同的收益口徑對(duì)應(yīng)不同的折現(xiàn)率口徑），對(duì)這一原則的背離，必須在報(bào)告中解釋其原因和理由，并說(shuō)明對(duì)評(píng)估結(jié)果及價(jià)值類型的影響。

二、市場(chǎng)收益率是采用歷史平均值，還是基準(zhǔn)日當(dāng)期值

目前評(píng)估機(jī)構(gòu)進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估基本采用歷史平均值，如采用股票市場(chǎng)指數(shù)歷年收益率的平均值、上市公司凈資產(chǎn)收益率的五年平均值等。我之所以提出這個(gè)問(wèn)題，是因?yàn)槲規(guī)啄昵白鲞^(guò)一個(gè)特殊背景、特殊目的的項(xiàng)目，我當(dāng)時(shí)就意識(shí)到收益率的時(shí)點(diǎn)是重要的。

收益法評(píng)估時(shí)先分析歷史期間的數(shù)據(jù)，然后對(duì)未來(lái)期間作出預(yù)測(cè)，市場(chǎng)收益率采用歷史平均值似乎是一種慣性思維，而且歷史平均值反映了經(jīng)濟(jì)的一些本質(zhì)規(guī)律和趨勢(shì)，其結(jié)果從長(zhǎng)期看是合理的。但評(píng)估強(qiáng)調(diào)基準(zhǔn)日原則，是時(shí)點(diǎn)價(jià)值，不同時(shí)期的市場(chǎng)收益水平是變化的，相應(yīng)的折現(xiàn)率是否應(yīng)該相應(yīng)變化，從而導(dǎo)致評(píng)估值的變化呢？

我是以債券這種理想的收益資產(chǎn)為起點(diǎn)考慮這一問(wèn)題的。假設(shè)我們?cè)u(píng)估的對(duì)象為一債券，其票面利率和未來(lái)還本付息的方式已經(jīng)固定，即未來(lái)現(xiàn)金流完全確定，這樣基準(zhǔn)日變化了，不同基準(zhǔn)日的市場(chǎng)收益率或利率如果發(fā)生變化，其折現(xiàn)率和評(píng)估值必須相應(yīng)變化，它才有可能在市場(chǎng)上成交。所以，對(duì)于該類高流動(dòng)性的金融資產(chǎn)，當(dāng)然應(yīng)該以基準(zhǔn)日時(shí)點(diǎn)或當(dāng)期的市場(chǎng)收益率為折現(xiàn)率。那么對(duì)于股權(quán)、不動(dòng)產(chǎn)等流動(dòng)性差的長(zhǎng)期資產(chǎn)情況又怎么樣呢？我們可以先回顧一下我國(guó)前幾年經(jīng)濟(jì)宏觀調(diào)控的情況，為了應(yīng)付房地產(chǎn)泡沫和外幣占款持續(xù)增加及其帶來(lái)的通貨膨脹壓力，我國(guó)幾乎用盡了數(shù)量調(diào)節(jié)的手段，但對(duì)于加息卻極其謹(jǐn)慎，因?yàn)槔蔬@種基本市場(chǎng)收益率或資金成本的變化，會(huì)改變市場(chǎng)交易者對(duì)資產(chǎn)價(jià)值的判斷，對(duì)市場(chǎng)會(huì)產(chǎn)生直接的劇烈的影響，這就是我們收益法的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)，我們的評(píng)估當(dāng)然要考慮這種市場(chǎng)變化。

具體評(píng)估項(xiàng)目操作時(shí)如何處理呢？我認(rèn)為在以長(zhǎng)期投資、長(zhǎng)期持有為交易目的的企業(yè)價(jià)值或其他長(zhǎng)期資產(chǎn)的評(píng)估中，以市場(chǎng)收益率歷史平均值為基礎(chǔ)確定折現(xiàn)率應(yīng)該更合理一些。但如果評(píng)估項(xiàng)目有特殊的目的、特殊的經(jīng)濟(jì)行為背景，使其強(qiáng)調(diào)評(píng)估結(jié)果的時(shí)點(diǎn)意義，又或者宏觀經(jīng)濟(jì)處于重大轉(zhuǎn)折時(shí)期，就會(huì)出現(xiàn)必須采用基準(zhǔn)日當(dāng)期市場(chǎng)收益率，評(píng)估結(jié)果才合理，才能實(shí)現(xiàn)評(píng)估目的的情況。處理這樣的問(wèn)題要依靠評(píng)估師的理論水平和執(zhí)業(yè)經(jīng)驗(yàn)。

三、資產(chǎn)更新支出怎么處理

在企業(yè)價(jià)值評(píng)估實(shí)務(wù)中，我們一般對(duì)未來(lái)資本性支出里的資產(chǎn)更新支出采用簡(jiǎn)化處理，如采用每年的折舊額和攤銷額作為預(yù)測(cè)期每年的資產(chǎn)更新支出，也有將折舊攤銷額年金化的，效果差不多。我想問(wèn)的是實(shí)際是這樣的嗎？預(yù)測(cè)期一開始就假設(shè)每年一定的資產(chǎn)更新支出可能會(huì)出現(xiàn)較大誤差。如果企業(yè)主要經(jīng)營(yíng)用固定資產(chǎn)是成套一體化的生產(chǎn)線，需同時(shí)購(gòu)建，且比較新，遠(yuǎn)未進(jìn)入大修和（或）更新周期，這樣在未來(lái)較長(zhǎng)的時(shí)期，企業(yè)不會(huì)發(fā)生大額的資產(chǎn)更新支出。再假設(shè)企業(yè)主要依靠這樣一套資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，其價(jià)值占企業(yè)資產(chǎn)的比重較大，再考慮到企業(yè)經(jīng)常有較高的財(cái)務(wù)杠桿，由于受折現(xiàn)的影響，預(yù)測(cè)期前期的數(shù)據(jù)對(duì)評(píng)估值影響重大，僅僅這一個(gè)因素，就可以使評(píng)估結(jié)果完全失去合理性。在重化工業(yè)化的中國(guó)，符合上述情況的企業(yè)或特定評(píng)估對(duì)象絕不是少數(shù)。

這個(gè)問(wèn)題就是我們的評(píng)估模式與市場(chǎng)實(shí)際是否符合的問(wèn)題。在實(shí)際市場(chǎng)活動(dòng)中，購(gòu)買者收購(gòu)企業(yè)或購(gòu)建一項(xiàng)生產(chǎn)設(shè)施，不是看它在今后多少年內(nèi)不需要為這項(xiàng)資產(chǎn)支出了，而是通過(guò)資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)盡快收回投資并獲得盈利。我們還要考慮行業(yè)周期和市場(chǎng)周期的問(wèn)題，一個(gè)新興的產(chǎn)業(yè)，先投資建成生產(chǎn)設(shè)施的，往往在最初幾年可以獲得極高的收益，但高收益也就是幾年，隨著競(jìng)爭(zhēng)者的加入、市場(chǎng)需求的變化等，行業(yè)收益會(huì)回歸正常，甚至很大可能將長(zhǎng)期在虧損狀態(tài)下運(yùn)行，對(duì)高資本性支出的行業(yè)，上述情況應(yīng)該是常態(tài)。評(píng)估分析不能脫離市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)，一味在自己的理想狀態(tài)下進(jìn)行。

對(duì)資產(chǎn)更新支出的問(wèn)題，我在實(shí)際業(yè)務(wù)中，一般結(jié)合成本法評(píng)估程序，調(diào)查資產(chǎn)實(shí)際狀況，分析資產(chǎn)技術(shù)壽命和市場(chǎng)周期，判斷未來(lái)大修和更新的時(shí)間及其支出估計(jì)額，以此作為資產(chǎn)更新支出的預(yù)測(cè)基礎(chǔ)。如果能讓企業(yè)提供一份資產(chǎn)大修、更新計(jì)劃，對(duì)評(píng)估就更有利了。

以上談了收益法評(píng)估中的幾個(gè)問(wèn)題，其實(shí)除了熟練運(yùn)用數(shù)學(xué)模型，收益法實(shí)務(wù)操作中需要深入討論的問(wèn)題很多，我將繼續(xù)學(xué)習(xí)、實(shí)踐，并思考遇到的問(wèn)題，希望有機(jī)會(huì)和同行們作更多的交流。

（作者單位：中聯(lián)資產(chǎn)評(píng)估集團(tuán)山東有限公司）