并購(gòu)重組中的股權(quán)投資協(xié)議及其價(jià)值評(píng)估

雷華鋒

并購(gòu)重組并非準(zhǔn)確的法律概念，只是市場(chǎng)上的通常說法，并購(gòu)重組主要包括控制權(quán)轉(zhuǎn)讓（收購(gòu)）、重大資產(chǎn)重組（購(gòu)買、出售或置換等）、股份回購(gòu)、私募股權(quán)、合并、分立等對(duì)公司的股權(quán)控制結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)和負(fù)債結(jié)構(gòu)、主營(yíng)業(yè)務(wù)及利潤(rùn)構(gòu)成產(chǎn)生較大影響的活動(dòng)?？v觀現(xiàn)代企業(yè)發(fā)展的歷程，并購(gòu)重組在促進(jìn)資源配置效率的提高及經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展方面作出了極為重要的貢獻(xiàn)。美國(guó)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家、諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主喬治·斯蒂伯格對(duì)此有過精辟的描述：“一個(gè)企業(yè)通過兼并其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的途徑成為巨型企業(yè)是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)史上的一個(gè)突出現(xiàn)象”，“沒有一個(gè)美國(guó)大公司不是通過某種程度、某種方式的兼并而成長(zhǎng)起來的，幾乎沒有一家大公司主要是靠?jī)?nèi)部擴(kuò)張成長(zhǎng)起來的”。

企業(yè)通過并購(gòu)重組這種外部擴(kuò)張方式，迅速捕捉機(jī)會(huì)發(fā)展壯大，在中國(guó)現(xiàn)在和未來都將會(huì)是主要的發(fā)展模式。與此同時(shí)，也意味著企業(yè)與資本市場(chǎng)的各個(gè)主體，如投資銀行、律師、會(huì)計(jì)師、評(píng)估師等發(fā)生密切聯(lián)系，在達(dá)成交易事項(xiàng)的同時(shí)，形成了一系列法律文書，其中的核心是股權(quán)投資協(xié)議。股權(quán)投資協(xié)議是并購(gòu)重組中一系列合同、協(xié)議、協(xié)約等的統(tǒng)稱，其本質(zhì)是對(duì)投資各方的共同約束，通過簽訂股權(quán)投資協(xié)議約定投資各方的權(quán)利義務(wù)，以達(dá)到控制投資風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)投資者與原有股東權(quán)益的目的。近年來，隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展與完善，交易結(jié)構(gòu)日趨復(fù)雜化，股權(quán)投資協(xié)議的內(nèi)容由原來單一的內(nèi)容、類似的形式，逐漸發(fā)展為形式多樣化和內(nèi)容個(gè)性化，在并購(gòu)重組中發(fā)揮著核心控制作用。同時(shí)，對(duì)其相關(guān)條款特別是涉及股權(quán)對(duì)價(jià)的內(nèi)容進(jìn)行價(jià)值評(píng)估也必將提上評(píng)估師的日程。評(píng)估師也只有充分理解協(xié)議的條款，并結(jié)合企業(yè)所發(fā)生的經(jīng)濟(jì)行為的內(nèi)涵，運(yùn)用價(jià)值評(píng)估理論與技巧，才能合理客觀地評(píng)估出股權(quán)投資協(xié)議及其條款的價(jià)值。

一、并購(gòu)重組中股權(quán)投資協(xié)議的作用、形式與內(nèi)容

在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中，評(píng)估師通常是根據(jù)企業(yè)財(cái)務(wù)信息和經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)對(duì)企業(yè)或資產(chǎn)的價(jià)值進(jìn)行分析、判斷，而對(duì)法律文件及條款對(duì)價(jià)值的影響往往關(guān)注不夠。很多股權(quán)投資協(xié)議中涉及對(duì)未來現(xiàn)金和股權(quán)安排的定量條款，這些條款會(huì)對(duì)企業(yè)并購(gòu)重組的價(jià)值產(chǎn)生影響，即使是協(xié)議中另外有關(guān)管理層和企業(yè)行為的定性條款也會(huì)對(duì)上述價(jià)值產(chǎn)生一定的影響，因此評(píng)估時(shí)需要對(duì)這些條款詳細(xì)分析，并有必要與律師進(jìn)行充分的溝通，找出這些定性或定量條款對(duì)價(jià)值的影響因素，以便在后續(xù)的價(jià)值評(píng)估中考慮和運(yùn)用這些因素。

目前，我國(guó)股權(quán)投資協(xié)議的特點(diǎn)主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：第一是股權(quán)對(duì)價(jià)多樣性，從對(duì)價(jià)內(nèi)容上看有現(xiàn)金、股權(quán)、實(shí)物資產(chǎn)及其衍生的各種組合；第二是協(xié)議履行多環(huán)節(jié)，由于或有事項(xiàng)、未決事項(xiàng)等的存在，交易各方特別是收購(gòu)方出于風(fēng)險(xiǎn)控制等因素的考慮，通常不會(huì)在一個(gè)時(shí)點(diǎn)完成協(xié)議目標(biāo)，而是在協(xié)議中約定若干節(jié)點(diǎn)；第三是股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜化，股權(quán)結(jié)構(gòu)在特定時(shí)間、特定條件下可能發(fā)生改變；第四是“對(duì)賭協(xié)議”的廣泛應(yīng)用?！皩?duì)賭協(xié)議”是個(gè)廣泛的統(tǒng)稱，一般是指投資方與融資方在達(dá)成投資協(xié)議時(shí)，基于目標(biāo)企業(yè)未來業(yè)績(jī)的不確定性，通過在股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議中約定專門條款或者簽訂補(bǔ)充協(xié)議方式，約定在某種條件成就的情況下，投資者可行使某種權(quán)利，以達(dá)到控制投資風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)投資者權(quán)益的目的。因此，“對(duì)賭協(xié)議”實(shí)質(zhì)上就是期權(quán)的一種形式?！皩?duì)賭協(xié)議”不應(yīng)簡(jiǎn)單地看作“賭”，其也有存在的合理性，稱之為“估值調(diào)整協(xié)議”更為恰當(dāng)?！皩?duì)賭協(xié)議”在資本市場(chǎng)中作為對(duì)投資人的權(quán)益保護(hù)措施，是有積極意義的。投資方基于目標(biāo)企業(yè)的信息不對(duì)稱和投資方對(duì)融資方不具有控制權(quán)，為了防止融資方不受約束的使用資金，出于自身利益的考慮，一般會(huì)要求融資方接受對(duì)賭，作出股權(quán)調(diào)整或者貨幣補(bǔ)償?shù)瘸兄Z。

二、股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的技術(shù)挑戰(zhàn)

在并購(gòu)重組中，無論是私募股權(quán)融資還是承債式收購(gòu)，從本質(zhì)上來看，是投資者投入資金來獲得股權(quán)及由此產(chǎn)生的未來收益，在整個(gè)交易中，關(guān)鍵問題是投入多少資金來獲得多少企業(yè)股權(quán)，即企業(yè)估值問題。企業(yè)的價(jià)值是原有股東和投資者最為關(guān)心的核心問題，也是能否成功進(jìn)行融資和投資的關(guān)鍵因素。

由于交易結(jié)構(gòu)日趨復(fù)雜，協(xié)議中的不同情況和不同條款實(shí)質(zhì)上是不同期權(quán)的組合，即使運(yùn)用期權(quán)定價(jià)模型，也會(huì)存在諸多技術(shù)難題。更何況價(jià)值評(píng)估中對(duì)于流動(dòng)性、控股權(quán)等諸多因素也無法采用定量方法測(cè)算，所以協(xié)議中有很多定性的條款估計(jì)也只能是定性的考慮，而且這些條款有時(shí)并非是顯而易見，而是比較隱性的存在于協(xié)議中。此時(shí)評(píng)估師首先要發(fā)現(xiàn)這些條款的存在，然后才能找出其中對(duì)企業(yè)價(jià)值調(diào)整有影響的要素，這樣才能適當(dāng)?shù)剡\(yùn)用模型解決具體問題。

第一，期權(quán)定價(jià)。由于期權(quán)對(duì)應(yīng)于或有資產(chǎn)，因此其價(jià)值不能采用傳統(tǒng)的資產(chǎn)評(píng)估方法進(jìn)行評(píng)估；股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議中的不同情況和不同條款是不同期權(quán)的組合。期權(quán)定價(jià)存在多種方法，中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估協(xié)會(huì)已經(jīng)發(fā)布了《實(shí)物期權(quán)評(píng)估指導(dǎo)意見》，然而實(shí)踐中的探索并沒有止步，現(xiàn)有的期權(quán)估值模型都不盡完善，各個(gè)指標(biāo)參數(shù)的測(cè)定還有待商榷。

第二，控制權(quán)溢價(jià)?？刂茩?quán)并不是一個(gè)絕對(duì)意義上的概念，而是一個(gè)廣泛的概念，是企業(yè)內(nèi)部一系列權(quán)力的組合，包括現(xiàn)金流控制權(quán)、董事會(huì)控制權(quán)、投票權(quán)、清算權(quán)以及其它控制權(quán)?？刂茩?quán)是一種對(duì)組織資源和事務(wù)的經(jīng)營(yíng)和決策權(quán)力，公司控制權(quán)源于絕對(duì)或者相對(duì)的公司所有權(quán)。作為控制權(quán)的一部分的剩余控制權(quán)是控制性股東和管理層共同擁有的剩余決策權(quán)，它是控制權(quán)中最核心的權(quán)力，也是控制性股權(quán)之所以存在溢價(jià)的基礎(chǔ)。在控制權(quán)溢價(jià)的識(shí)別方面，必須充分認(rèn)識(shí)到并不是絕對(duì)控股就一定擁有控制權(quán)溢價(jià)，有時(shí)少數(shù)股權(quán)也可能出現(xiàn)控制權(quán)溢價(jià)；對(duì)控制權(quán)溢價(jià)的計(jì)量，必須建立在控制性股東相對(duì)于其他股東的控制力的分析基礎(chǔ)上，絕對(duì)控股的比例與溢價(jià)比例并不相等或者線性相關(guān)。

第三，缺少流動(dòng)性折扣。在非上市公司股權(quán)價(jià)值評(píng)估中，缺少流動(dòng)性折扣是客觀存在的，在市場(chǎng)法運(yùn)用過程中，特別是上市公司比較法運(yùn)用中不考慮或者考慮不當(dāng)將會(huì)對(duì)評(píng)估結(jié)果產(chǎn)生重大影響。股權(quán)投資協(xié)議中約定了限售期的，應(yīng)合理考慮缺少流動(dòng)性折扣。

三、對(duì)股權(quán)投資協(xié)議價(jià)值評(píng)估中風(fēng)險(xiǎn)控制的認(rèn)識(shí)

并購(gòu)重組中的欺詐行為主要是虛構(gòu)或隱瞞與股權(quán)的價(jià)值有重大聯(lián)系的事實(shí)，如向受讓人隱瞞公司重大債務(wù)、隱瞞注冊(cè)資本未到位或抽逃出資的情況、隱瞞擔(dān)保事項(xiàng)等，從而構(gòu)成對(duì)受讓人的欺詐。由于欺詐行為的存在，這就要求評(píng)估人員在執(zhí)業(yè)過程中運(yùn)用法務(wù)會(huì)計(jì)的方法，即運(yùn)用法律、審計(jì)等方法對(duì)相關(guān)方提供的各種權(quán)屬資料、會(huì)計(jì)資料和其他資料進(jìn)行審查、分析，判斷其是否存在欺詐行為，以有效控制評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)。主要內(nèi)容包括：第一，調(diào)查客戶信用狀況；第二，分析客戶欺詐的動(dòng)機(jī)與可能性；第三，審查客戶內(nèi)部控制；第四，履行資產(chǎn)評(píng)估核實(shí)程序；第五，識(shí)別財(cái)務(wù)和會(huì)計(jì)違規(guī)行為。

在實(shí)踐中，評(píng)估師還需要重點(diǎn)關(guān)注以下四個(gè)方面的內(nèi)容：應(yīng)當(dāng)關(guān)注股權(quán)投資協(xié)議并了解交易實(shí)質(zhì)，重點(diǎn)關(guān)注交易實(shí)質(zhì)對(duì)價(jià)值的影響；應(yīng)當(dāng)關(guān)注股權(quán)投資協(xié)議中具體條款對(duì)于評(píng)估參數(shù)選取的參考作用；應(yīng)當(dāng)關(guān)注股權(quán)投資協(xié)議中對(duì)交易價(jià)款的約定，合理規(guī)避預(yù)設(shè)評(píng)估值的風(fēng)險(xiǎn)；應(yīng)當(dāng)關(guān)注股權(quán)投資協(xié)議中或有事項(xiàng)對(duì)評(píng)估值的影響。

近年來，中國(guó)企業(yè)的并購(gòu)重組已從國(guó)內(nèi)擴(kuò)展到國(guó)際，相關(guān)股權(quán)投資協(xié)議對(duì)每個(gè)投資主體而言，他們想投資而又不能完全把握價(jià)值，以法律條款防范終歸是期后約束工具，如何準(zhǔn)確估計(jì)相關(guān)協(xié)議中變化的后果，應(yīng)該是企業(yè)所有者、投資人在接受股權(quán)投資協(xié)議時(shí)迫切需要把握的，而分析其風(fēng)險(xiǎn)性對(duì)協(xié)議各方均具有意義，評(píng)估師在未來可以大有作為！

（作者單位：正衡資產(chǎn)評(píng)估有限責(zé)任公司）