風(fēng)險(xiǎn)投資如何改變企業(yè)

吳長(zhǎng)江已經(jīng)從風(fēng)險(xiǎn)投資家手中贏回了雷士的控股權(quán)。此前，馬云也從雅虎手中重新控制了支付寶，在創(chuàng)業(yè)家與風(fēng)險(xiǎn)投資家翻臉的時(shí)候，創(chuàng)業(yè)家手里的牌似乎總是多一些。

但在同一時(shí)刻，新東方的股價(jià)在渾水做空機(jī)構(gòu)發(fā)布報(bào)告后下跌57%，SEC開始調(diào)查在美上市中國(guó)公司的“可變利益實(shí)體”架構(gòu)，VIE（VIE，指通過一系列合約協(xié)議，使一家由外國(guó)投資者所有的離岸控股公司能夠在事實(shí)上運(yùn)營(yíng)中國(guó)境內(nèi)的一家企業(yè)，但外國(guó)投資者對(duì)VIE中的資產(chǎn)并無直接控制權(quán)。）的利潤(rùn)能否合法地進(jìn)入上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表，此舉使中國(guó)采取類似架構(gòu)上市的公司紛紛下跌。今年，已經(jīng)有19家中國(guó)公司因?yàn)樽隹諜C(jī)構(gòu)的阻擊而在美國(guó)退市，同時(shí)，僅一家中國(guó)公司實(shí)現(xiàn)IPO。這樣慘淡的資本市場(chǎng)待遇，對(duì)尋找資金或者上市財(cái)富增值的中國(guó)創(chuàng)業(yè)家而言，并不都是好消息。結(jié)合這兩個(gè)故事，旁觀者又該吸取什么樣的教訓(xùn)？創(chuàng)業(yè)家應(yīng)該與投資者建立什么樣的關(guān)系？

風(fēng)險(xiǎn)投資的三種價(jià)值

要回答這個(gè)問題，首先要認(rèn)識(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資家是誰？他們可能怎樣改變企業(yè)？在這里，作為一位研究創(chuàng)業(yè)的教授，我主要從三種理論上對(duì)其進(jìn)行分析：

第一種理論，認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資的出現(xiàn)是為了解決代理人（創(chuàng)業(yè)家）和委托人（投資者）之間的沖突。代理理論將風(fēng)險(xiǎn)投資家視為用來減輕道德風(fēng)險(xiǎn)或逆向選擇的金融中介，是構(gòu)建金融合同并監(jiān)督交易風(fēng)險(xiǎn)的委托人。而這一合同需要各種投資者保護(hù)制度和產(chǎn)權(quán)制度的支持。這些制度構(gòu)成了PE和創(chuàng)業(yè)家之間分配所有權(quán)和控制權(quán)、現(xiàn)金流分配權(quán)、董事會(huì)權(quán)利、投票權(quán)、清算權(quán)以及其他或有控制權(quán)的基礎(chǔ)。VIE架構(gòu)的出現(xiàn)，也是當(dāng)初投資新浪的投資者將中國(guó)境內(nèi)的實(shí)際股東與中國(guó)境外的投資者收益權(quán)精巧設(shè)計(jì)的結(jié)果，既可以監(jiān)督創(chuàng)業(yè)家，也避免了中國(guó)政策中對(duì)某些行業(yè)的投資限制。

第二種理論，認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資的出現(xiàn)是為了彌補(bǔ)創(chuàng)業(yè)家在創(chuàng)業(yè)過程的知識(shí)缺陷，幫助創(chuàng)業(yè)家專業(yè)化，而不僅僅是提供資金。風(fēng)險(xiǎn)投資家往往在初創(chuàng)公司的董事會(huì)中擔(dān)任董事或觀察員，對(duì)正處于專業(yè)化過程中的初創(chuàng)公司起到指導(dǎo)作用，同時(shí)為創(chuàng)業(yè)家提供各種增值服務(wù)，如介紹股票期權(quán)計(jì)劃、雇用銷售和營(yíng)銷副總裁、制定人力資源政策、引入非創(chuàng)始人擔(dān)任公司總經(jīng)理、幫助公司上市等等。有趣的是，許多創(chuàng)業(yè)家在風(fēng)險(xiǎn)投資家的輔導(dǎo)下，熟悉了這一專業(yè)化過程后，有些在公司上市或退出后成為系列創(chuàng)業(yè)家。從這一理論看，閻焱在創(chuàng)業(yè)家吳長(zhǎng)江被中紀(jì)委約談?wù){(diào)查時(shí)，挺身而出，并為雷士引入專業(yè)管理人員，或許并不過分。

第三種理論，認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資的出現(xiàn)是因?yàn)橘Y本市場(chǎng)需要“看門人”（Gatekeeper）維護(hù)市場(chǎng)的順利運(yùn)行。傳統(tǒng)的看門人理論認(rèn)為，那些以自身的聲譽(yù)向投資者保證金融產(chǎn)品品質(zhì)的各種中介機(jī)構(gòu)，例如投資銀行、審計(jì)師與律師是資本市場(chǎng)的看門人。因?yàn)樗麄冊(cè)谑袌?chǎng)中經(jīng)營(yíng)多年，服務(wù)大量客戶，他們的聲譽(yù)是獲得客戶的基礎(chǔ)。同樣，風(fēng)險(xiǎn)投資家也需要聲譽(yù)，才能從一般投資者中籌集資金投資新創(chuàng)企業(yè)。同時(shí)，在新創(chuàng)企業(yè)的融資市場(chǎng)，魚龍混雜，存在廣泛的信息不對(duì)稱，更需要風(fēng)險(xiǎn)投資家利用自己的聲譽(yù)區(qū)別出有才能的創(chuàng)業(yè)家。研究發(fā)現(xiàn)：相對(duì)低聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資家，創(chuàng)業(yè)家有3倍的意愿更可能接受高聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資家的投資，在投資估值上，創(chuàng)業(yè)家可能給高聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資家10％～14％的折扣。美國(guó)其他的研究也發(fā)現(xiàn)：有風(fēng)險(xiǎn)投資的公司上市后要比沒有風(fēng)險(xiǎn)投資的公司表現(xiàn)要好。這可能與風(fēng)險(xiǎn)投資家更注重公司治理、可持續(xù)發(fā)展有關(guān)。更直接的例子就是，受渾水等做空機(jī)構(gòu)阻擊的中國(guó)在美上市公司，往往是那些沒有高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資背書的企業(yè)。

同樣從這一看門人理論出發(fā)，閻焱發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)家在遷移總部到重慶時(shí)，可能涉及利益輸送，損害其他股東的利益，要求吳長(zhǎng)江接受三個(gè)條件，也是合情合理。

如果創(chuàng)業(yè)家能認(rèn)識(shí)到風(fēng)險(xiǎn)投資在化解代理沖突、幫助新創(chuàng)公司專業(yè)化、充當(dāng)資本市場(chǎng)的信譽(yù)保證這三條重要價(jià)值，可能更易于創(chuàng)業(yè)家與風(fēng)險(xiǎn)投資家建立起雙贏的關(guān)系。事實(shí)上，從季琦的系列連環(huán)創(chuàng)業(yè)的過程看，從攜程、如家一直到現(xiàn)在的漢庭，其實(shí)也是更加熟練的引入更多的風(fēng)險(xiǎn)投資，實(shí)現(xiàn)資源的正循環(huán)的過程，不斷實(shí)現(xiàn)公司的正成長(zhǎng)。同樣，愛國(guó)者的馮軍在微博上透露：“來自濟(jì)南的馬先生今天來北京原本是與愛國(guó)者作為第二股東投資的一家公司解決矛盾的，同事說讓我們也聊聊。沒想到與山東的企業(yè)家這么相投，很快就聊 出了共贏的方案，不但把另一個(gè)股東的矛盾解決了，而且還成為了愛國(guó)者T3和云投影的合作伙伴。我們更深信：只要本著利他之心，溝通可以改變一切！”

潛規(guī)則與新創(chuàng)企業(yè)生態(tài)系統(tǒng)

但創(chuàng)業(yè)家在與風(fēng)險(xiǎn)投資家的交往中，往往遵循不同的原則。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家而言，為了維護(hù)自己的聲譽(yù)，行事往往從透明的“顯規(guī)則”出發(fā)，有著充分的可預(yù)測(cè)性，從而在高風(fēng)險(xiǎn)的新創(chuàng)投資行業(yè)降低交易成本。如果旁觀的劉強(qiáng)東們能靜心對(duì)事不對(duì)人，認(rèn)真討論閻焱的三條規(guī)則，可以看到他還是本著“看門人”的聲譽(yù)，從大局出發(fā)、維護(hù)所有股東利益的。

而對(duì)比之下，出身草根的中國(guó)創(chuàng)業(yè)家可能往往推崇“潛規(guī)則”，崇拜毛澤東的草寇游擊戰(zhàn)（抗戰(zhàn)中正面戰(zhàn)場(chǎng)的重要性往往在真實(shí)的歷史中被忽略）。財(cái)經(jīng)專欄作家易鵬一針見血地指出：“中國(guó)企業(yè)之所以大部分做不大，那就是規(guī)則意識(shí)不強(qiáng)烈?？傁矚g用道德、血緣關(guān)系、友情、親情等這些非核心的要素來實(shí)現(xiàn)公司治理。這些要素更多的是一種潛規(guī)則，常常會(huì)因?yàn)檫@種道不明，言不清的潛規(guī)則，讓公司經(jīng)常出現(xiàn)重大的變化，讓一個(gè)發(fā)展得好好的公司忽然夭折。而西方發(fā)達(dá)國(guó)家中的一些優(yōu)秀企業(yè)，對(duì)規(guī)則的嚴(yán)格遵守，讓其避免了這種潛規(guī)則的影響，從而保持住了企業(yè)長(zhǎng)期擁有核心競(jìng)爭(zhēng)力?！?/p>

用“潛規(guī)則”對(duì)抗“顯規(guī)則”，可能能取得一時(shí)的勝利，但資本市場(chǎng)已經(jīng)做出清楚的回答：目前在美國(guó)上市的中概股已有50家遭到質(zhì)疑后被迫停牌或退市；而國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板的IPO還在繼續(xù)，炒新不斷，但一位上半年業(yè)績(jī)驕人的基金經(jīng)理對(duì)我說，去年他在兩家創(chuàng)業(yè)板公司遭遇“業(yè)績(jī)地雷”后，就從來不碰IPO的公司了，無論這些公司的董事長(zhǎng)到公司路演時(shí)承諾有多高增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)。不守規(guī)則的創(chuàng)業(yè)家給整個(gè)創(chuàng)業(yè)融資市場(chǎng)的破壞性作用，就是增加風(fēng)險(xiǎn)投資的監(jiān)督成本與交易成本，回頭來必然也增加新創(chuàng)企業(yè)的融資成本，長(zhǎng)此以往，就會(huì)傷害到整個(gè)新創(chuàng)企業(yè)的生態(tài)系統(tǒng)。

差不多200多年前，晉商開始創(chuàng)立票號(hào)——中國(guó)最早的金融機(jī)構(gòu)。票號(hào)的經(jīng)營(yíng)法則是以義制利，即通過義獲得利。晉商通過這一法則處理公司與客戶的關(guān)系、掌柜與東家的關(guān)系，實(shí)現(xiàn)了最早的經(jīng)營(yíng)權(quán)和管理權(quán)分開。今天的創(chuàng)業(yè)家還能尋找到類似的法則，在顯規(guī)則中與投資者建立關(guān)系嗎？

（作者任教于堪薩斯城密蘇里大學(xué)全球創(chuàng)新與創(chuàng)業(yè)系，新著 《復(fù)盤》由北京大學(xué)出版社出版，新浪微博：@孫黎UMKC）