基于中小投資者的弱勢地位探討其利益保護(hù)機(jī)制的構(gòu)建

【摘要】投資者是證券市場中最核心的要素，投資者的信心是證券市場發(fā)展的根基，保護(hù)投資者合法權(quán)益是證券法的基本理念。對中小投資者權(quán)益的保護(hù)，關(guān)系到證券市場的健康、穩(wěn)定、可持續(xù)發(fā)展。然而在中國，證券市場還是一個新興市場，由于廣大中小投資者投資理念不成熟、中介機(jī)構(gòu)不獨(dú)立、信息公開程度低、相關(guān)法律制度不完善等因素，致使中小投資者長期處于證券市場的弱勢地位。為了改變這種不利局面，必須重視中小投資者的利益保護(hù)問題，切實(shí)構(gòu)建中小投資者利益保護(hù)機(jī)制。

【關(guān)鍵詞】證券市場中小投資者利益保護(hù)

一、引言

投資者保護(hù)，尤其是中小投資者保護(hù)是證券市場上的一個關(guān)鍵的主題。在存在200多年的美國股市有句話，“保護(hù)中小投資者就是保護(hù)華爾街”。中國證監(jiān)會也在其網(wǎng)站首頁顯要位置說明，“保護(hù)投資者利益是我們的重中之重”。

投資者保護(hù)理論來源于代理理論，代理理論最初是由簡森和梅克林于1976年提出的，這一理論后來發(fā)展成為契約成本理論，契約成本理論假定，企業(yè)是由一些列契約所組成，包括資本的提供者（股東和債權(quán)人等）和資本的經(jīng)營者（管理當(dāng)局）、企業(yè)與供貸方、企業(yè)與顧客、企業(yè)與員工等的契約關(guān)系。投資者保護(hù)思想起源于代理問題，其核心內(nèi)容是防止企業(yè)內(nèi)部人（主要是指管理層和控股股東）對外部投資者（包括股東和債權(quán)人）進(jìn)行“掠奪”。[1]

截止2012年3月14日，有公開數(shù)據(jù)顯示，我國滬深交易所的有效股票賬戶超過1.66億，平均每9人中就有一個股民。[2]股民參與股市的直接目的是獲取投資利益。但是，在我國這樣一個新興的證券市場中，證券市場保護(hù)機(jī)制不完善，大股東利用其控股地位，進(jìn)行市場操縱，打壓中小投資者現(xiàn)象比比皆是。尤其是近幾年來，中小投資者的弱勢地位越來越成為國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)學(xué)、法學(xué)等理論界普遍關(guān)注的熱點(diǎn)問題，不斷完善中小投資者保護(hù)機(jī)制的呼聲越來越高。對于我國而言，對中小投資者弱勢地位的成因進(jìn)行深層次的剖析，從而提出相應(yīng)的完善措施，保證證券市場的有序發(fā)展，更是有著不同尋常的意義。

二、中小投資者弱勢地位現(xiàn)狀的分析

證券市場是一個存在眾多參與者進(jìn)行利益博弈的場所，是利益不斷發(fā)生轉(zhuǎn)移的一個渠道。在利益面前，鮮廉寡恥者有之，違法亂紀(jì)者有之，以強(qiáng)凌弱者有之。為了維護(hù)證券市場的秩序，更好的保護(hù)中小投資者的利益，必須深刻理解我國證券市場上中小投資者弱勢地位，對其進(jìn)行成因分析，我們才能更好地提出相應(yīng)的解決機(jī)制。

我國的證券市場目前還處于發(fā)展階段，其市值和規(guī)?？焖贁U(kuò)容，在不斷創(chuàng)造紀(jì)錄的同時，我們必須保持清醒的頭腦。在我國，證券市場發(fā)育成熟程度低，股市投機(jī)中的違法現(xiàn)象比較嚴(yán)重，股權(quán)分置改革后，大股東的市場角色和其對小股東的不對稱性發(fā)生了巨大改變，公司中的大股東基于其私人利益，占據(jù)公司控股地位，利用市場操縱股價，利用內(nèi)幕消息實(shí)現(xiàn)套現(xiàn)利益，關(guān)聯(lián)交易、虛假披露信息等，使大批中小投資者一直處于弱勢地位。究其原因。具體可以從以下幾方面分析：

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)過于集中

研究表明，股權(quán)相對集中是一個比較普遍的現(xiàn)象，特別是在投資者法律保護(hù)程度比較弱的國家。根據(jù)巨靈金融數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計(jì)，我國上市公司全體大股東合計(jì)持股比例均值為53%左右，國有企業(yè)控制的上市公司全體大股東合計(jì)持股比例為55%，不難發(fā)現(xiàn)我國上市公司的股權(quán)集中程度是很高的。這就造成了國有股東是大多數(shù)上市公司的唯一股東，而以中小投資者為代表的外部股東只持有少量股份。高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)背后缺乏處于多數(shù)的中小投資者的強(qiáng)硬約束與監(jiān)督，公司由大股東控制，控股股東持有公司大量的股票，能直接影響公司的決策。大股東利用其支配地位，產(chǎn)生聽命于控股股東的管理層，通過股東大會的決議將其意志上升為公司意志，憑借自身的控制權(quán)從公司獲得私有收益，損害中小投資者的權(quán)益。高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)造成了對其他中小投資者保護(hù)法律的不健全，而法律的不健全反過來又導(dǎo)致公司外部融資更困難，使股權(quán)更集中。[3]長此以往，造成了中小投資者弱勢地位的局面。

（二）中介機(jī)構(gòu)的“變節(jié)”

在證券市場，中介機(jī)構(gòu)被稱為“守門人”，是投資者所依賴的第一道防線。中介機(jī)構(gòu)之所以被稱為證券市場的“守門人”，是因?yàn)樗麄兯鸬降淖饔脤τ谕顿Y者來說是尤為重要的。譬如對于公司所欲進(jìn)行的發(fā)行、再融資、收購等行為，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)往往需要取得從律師那里出具的無異議法律意見書。律師這個“守門人”可以通過拒絕與不當(dāng)行為人合作出具無異議的法律意見書從而阻斷不法行為的發(fā)生，這實(shí)際上就是在實(shí)施一個把守“關(guān)口”的行為。[4]中介機(jī)構(gòu)對發(fā)行人提供的信息進(jìn)行驗(yàn)證，本質(zhì)上是以自己的聲譽(yù)對發(fā)行人的信譽(yù)進(jìn)行“升級”或者“加?！?。投資者因?yàn)橄嘈胖薪闄C(jī)構(gòu)而愿意支付更高的價格，中介機(jī)構(gòu)為其付出的“聲望抵押”而收費(fèi)。[5]

必須明確的一點(diǎn)是，以上分析的基本前提是中介機(jī)構(gòu)必須獨(dú)立于公司，是公眾利益的看護(hù)人，其獨(dú)立性最終將決定中介機(jī)構(gòu)是否能夠發(fā)揮作用。在中國證券市場，中介機(jī)構(gòu)主要的職責(zé)是為中小投資者利益服務(wù)。但是，中小投資者利益博弈的對立面大股東往往掌握著選聘中介機(jī)構(gòu)的權(quán)力，這自然導(dǎo)致了中介機(jī)構(gòu)出現(xiàn)背叛本職，依大股東眼色行事的局面。證券市場上的這種不合理的股市博弈規(guī)則，直接導(dǎo)致了中介機(jī)構(gòu)“劣幣驅(qū)逐良幣”的現(xiàn)象：那些能夠堅(jiān)守職業(yè)道德，對上市公司的違法違規(guī)行為不愿意通融或配合的中介機(jī)構(gòu)，往往會遭遇被解聘的命運(yùn)，而那些喪失獨(dú)立性，與大股東同流合污的中介機(jī)構(gòu)市場需求較為廣闊。這種形勢使得我國證券市場上較為普遍的中介機(jī)構(gòu)不能忠于職守甚至為了拉客戶演變?yōu)榇蠊蓶|幫兇的問題。

近幾年來，不斷曝光的公司丑聞多多少少和中介機(jī)構(gòu)的運(yùn)行機(jī)制有著密不可分的關(guān)系。我國證券市場上的銀廣夏事件、大慶聯(lián)誼事件、美國的安然事件等，無一不是中介機(jī)構(gòu)防范機(jī)制失靈的表現(xiàn)。在盲目追求利益最大化的今天，中介機(jī)構(gòu)的獨(dú)立完整性遭到越來越多的質(zhì)疑，不斷暴露出中介機(jī)構(gòu)與中小投資者之間的利益沖突，公司的真實(shí)經(jīng)營信息大打折扣，中小投資者利益受到挑戰(zhàn)。

（三）信息披露公開程度低

從1990年12月上海證券交易所成立以及1991年7月深圳證券交易所正式營業(yè)開始開始，我國的證券市場一直不斷發(fā)展，證券市場的規(guī)范化、國際化程度日益提高，并已經(jīng)形成了一套信息披露制度。2007年1月30日開始施行的《上市公司信息披露管理辦法》更是對我國證券監(jiān)管中的信息披露事項(xiàng)進(jìn)行了相關(guān)具體的規(guī)定。但是，在這樣的法律規(guī)范下，仍存在不少問題，集中體現(xiàn)為證券市場上投資者之間的信息不對稱問題。

目前信息披露過程中存在的主要問題是信息披露不充分、不完整；信息披露不及時；造假信息嚴(yán)重等。究其原因，公司的利益驅(qū)動是主要因素。為了能在競爭中處于不敗之地，公司往往采取會計(jì)造假、虛列股本、操縱利潤、謊報業(yè)績等行為，從公司的股權(quán)分布看，股東較為分散，中小股東較多，難以形成針對國有大股東對公司產(chǎn)權(quán)約束和控制，大股東往往是利潤的操縱者，公司管理權(quán)監(jiān)督機(jī)制的不完善，使得這批人在信息披露這里有了可乘之機(jī)。譴責(zé)公告、罰款或者是市場禁入，這基本上是目前對于公司信息披露方面違規(guī)所做做出的處罰，這樣的懲罰措施使得很多單位中的控股股東圍繞公司會計(jì)信息造假，部分造假信息即使被揭露出來，處罰力度也不夠大，違法的機(jī)會成本很小。即使因虛假陳述遭到投資者的索賠，與公司本身所獲的利益無從相比。因此，不同的投資者在信息披露公開的面前存在很大差異，中小股東相對而言比較被動，只能收到來自公司的選擇性披露，同時，往往獲得的信息具有不全面性或者滯后性，早就了當(dāng)前證券市場上中小投資者的不利局面。

（四）相關(guān)法律制度的貫徹不力

自我國證券市場建立以來，有關(guān)政府部門出臺了近百部與中小投資者利益保護(hù)有關(guān)的法律法規(guī)，在立法上取得了突破性進(jìn)展。實(shí)際上，中國證券市場上的法律法規(guī)比香港和其他發(fā)達(dá)國家來的更多，來的更嚴(yán)。然而，在立法如此嚴(yán)格的前提下，證券市場上的各種侵害中小投資者利益的行為不斷涌現(xiàn)，一個最重要原因就是這些法規(guī)沒有得到很好的貫徹執(zhí)行，即執(zhí)法不嚴(yán)。[6]

近幾年來，隨著我國《公司法》、《證券法》等法律的修訂，我國的證券市場注入了新的活力，但是其中一些地方政府對法律以及監(jiān)管制度的實(shí)施過程施以某種影響，導(dǎo)致執(zhí)法和監(jiān)管機(jī)構(gòu)不能嚴(yán)格按照制度的強(qiáng)制性要求來執(zhí)行規(guī)則或者懲罰違規(guī)主體，在執(zhí)法中表現(xiàn)出彈性和妥協(xié)，從而弱化了制度對于市場主體行為的約束力，即制度實(shí)施中的弱約束。具體表現(xiàn)為制裁幾率偏小，制裁力度偏弱，規(guī)則執(zhí)行的非連續(xù)性和規(guī)則虛置。[7]這種執(zhí)法不嚴(yán)的現(xiàn)象背后是我國中小投資者利益得不到保障，處于危險境地。以新《證券法》為例，新《證券法》雖然規(guī)定了投資者損害賠償?shù)拿袷仑?zé)任制度，規(guī)定虛假陳述、內(nèi)幕交易以及操縱市場行為給投資者造成損失的，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)民事賠償責(zé)任。但是卻沒有具體規(guī)定關(guān)于中小投資者追究不法行為人民事賠償責(zé)任的司法程序和措施。

三、中小投資者利益保護(hù)機(jī)制的構(gòu)建

針對以上提出的中小投資者弱勢地位的表現(xiàn)，為了切實(shí)保護(hù)中小投資者利益，特提出以下完善措施：

（一）引進(jìn)多元投資者，弱化股權(quán)集中

在股權(quán)高度集中的公司中，控股股東往往掌握著公司的決定權(quán)，公司的管理者和獨(dú)立董事在公司管理過程中受制于控股股東。為了保證管理者和獨(dú)立董事的獨(dú)立地位，可以通過引進(jìn)多元投資者，改善股權(quán)結(jié)構(gòu)；分散大股東股權(quán)，弱化股權(quán)集中，形成股東之間的制約關(guān)系；減持國有股的比重，培育機(jī)構(gòu)投資者；完善公司董事會內(nèi)部機(jī)構(gòu)，強(qiáng)化獨(dú)立董事在各專業(yè)委員會中的地位和作用。如此以來，投資主體更加多元化，在健全公司管理、經(jīng)營結(jié)構(gòu)的同時，降低了控股股東合謀侵害中小投資者的幾率。

（二）成立投資者協(xié)會，完善中介機(jī)構(gòu)信用評級以及選聘制度

我國證券市場的“機(jī)構(gòu)變節(jié)”現(xiàn)象與目前公司的管理運(yùn)營結(jié)構(gòu)以及中介結(jié)構(gòu)的選聘與約束機(jī)制有關(guān)，廣大的中小投資者不能積極團(tuán)結(jié)起來，處于一盤散沙的狀態(tài)，沒有自己的組織單位，不具備在董事會形成有效的制衡機(jī)制來約束大股東和中介機(jī)構(gòu)的行為。中小投資者話語權(quán)的缺失，大股東直接掌握著對中介機(jī)構(gòu)的選聘權(quán)、考評權(quán)等，中小投資者喪失了對中介機(jī)構(gòu)的直接約束力?；谝陨锨闆r，必須規(guī)范中介行為，保證中介機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性，建議成立一個組織結(jié)構(gòu)完整、功能明確的中國投資者協(xié)會。[8]其對外代表中小投資者，與公司董事會一起積極行使對中介機(jī)構(gòu)的選聘以及信用考核制度，共同參與公司運(yùn)營管理，中介機(jī)構(gòu)的信用等級以及支付報酬由投資者協(xié)會負(fù)責(zé)，這樣，構(gòu)建起中小投資者對中介機(jī)構(gòu)的約束制衡機(jī)制，保證中介機(jī)構(gòu)的獨(dú)立完整性。

（三）縮短信息披露時間，改革會計(jì)信息披露制度

證券市場的正常運(yùn)營與市場信息的真實(shí)、及時密不可分，這對證券監(jiān)管提出了更高的要求，監(jiān)管部門必須以保護(hù)中小投資者利益作為工作出發(fā)點(diǎn)，把預(yù)防和打擊市場欺詐行為和市場操縱行為作為主要目標(biāo)，把確保市場的流動性、透明性、市場信息的有效性作為監(jiān)管的重點(diǎn)，要求公司對其財(cái)務(wù)狀況及時詳細(xì)的說明，對信息披露時間進(jìn)行更加嚴(yán)格的規(guī)定，對其披露內(nèi)容進(jìn)行嚴(yán)格審核，從而實(shí)現(xiàn)證券市場信息層面上的公開、公正與公平。

（四）明確損害賠償?shù)木唧w規(guī)定，構(gòu)建相對完善的訴訟機(jī)制

證券市場的法律制度立足點(diǎn)在于解決信息不對稱問題，保護(hù)中小投資者弱勢地位。結(jié)合目前證券市場現(xiàn)狀，完善《證券法》和《公司法》是很有必要的。法律應(yīng)該對中小投資者受到侵害的關(guān)于證券訴訟和民事?lián)p害賠償做出更加明確的規(guī)定，在借鑒國外先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上建立一套保護(hù)中小投資者利益的訴訟機(jī)。另外，必須加大對侵害中小投資者利益行為的處罰力度，提高執(zhí)法效率，在處罰機(jī)構(gòu)的同時要做到對直接責(zé)任人的處罰，還要堅(jiān)持行政責(zé)任、刑事責(zé)任與民事責(zé)任的并重，完善連帶民事賠償制度，降低證券市場意外風(fēng)險，強(qiáng)化相關(guān)法律的震懾力，為中小投資者提供切實(shí)的法律救濟(jì)。

參考文獻(xiàn)

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[7]陳共炎等.全球化背景下投資者保護(hù)制度研究.證券投資者保護(hù)基金研究研究報告，2007.

[8]黃建中.證券市場的博弈機(jī)制與投資者保護(hù).財(cái)經(jīng)問題研究.2009（4）.

作者簡介：徐先森（1987-），男，山東省菏澤市人，華東政法大學(xué)2010級法律碩士（非法學(xué)）專業(yè)碩士研究生，研究方向：經(jīng)濟(jì)法。