內(nèi)部資本市場與外部資本市場比較分析

【摘要】內(nèi)部資本市場與外部資本市場都是企業(yè)集團(tuán)資金籌集和投放的市場。企業(yè)集團(tuán)的資本配置過程需要經(jīng)過內(nèi)、外部兩個資本市場。目前大部分企業(yè)對內(nèi)部資本市場與外部資本市場認(rèn)識不夠深入，對兩個市場的功效產(chǎn)生錯誤的理解。因此，對內(nèi)部資本市場和外部市場進(jìn)行比較研究有很重要的意義，不僅僅使得企業(yè)了解內(nèi)外部資本市場的區(qū)別更了解他們之間的關(guān)系，有利于企業(yè)合理安排籌資，促進(jìn)發(fā)展。

【關(guān)鍵詞】內(nèi)部資本市場外部資本市場比較分析

內(nèi)部資本市場與外部資本市場都是企業(yè)集團(tuán)資金籌集和投放的市場。企業(yè)集團(tuán)的資本配置過程需要經(jīng)過內(nèi)、外部兩個資本市場：首先，社會資本通過外部資本市場（包括信貸市場和證券市場）把資本配置給各種不同形態(tài)的企業(yè)；其次，企業(yè)通過內(nèi)部資本市場把資本配置到各個分部或子公司，并通過它們把資本配置給不同的投資項目。通過外部資本市場獲得融資增加了企業(yè)可用資源的絕對規(guī)模，而通過內(nèi)部資本市場把有現(xiàn)金流節(jié)余的分部的資源分配給有資金需求的其他分部，或?qū)⒌褪找娣植康馁Y源分配給高收益分部，不僅可以提高資本配置效率，還能降低外部融資約束。然而，目前大部分企業(yè)對內(nèi)部資本市場與外部資本市場認(rèn)識不夠深入，對兩個市場的功效產(chǎn)生錯誤的理解。因此，對內(nèi)部資本市場和外部市場進(jìn)行比較研究有很重要的意義，不僅僅使得企業(yè)了解內(nèi)外部資本市場的區(qū)別更了解他們之間的關(guān)系，有利于企業(yè)合理安排籌資，促進(jìn)發(fā)展。

一、內(nèi)外部資本市場概念界定

外部資本市場由一些金融中介機(jī)構(gòu)組成，主要包括商業(yè)銀行、投資銀行、證券公司、養(yǎng)老基金、保險公司等。它們一般從事貸款、股票、債券、基金或其他資本工具的交易活動，但不從事生產(chǎn)活動，也不進(jìn)行實物商品和服務(wù)的交易。金融中介機(jī)構(gòu)從投資者或存款者那里籌集資金，然后通過信貸市場和證券市場把資金轉(zhuǎn)移給企業(yè)、政府或個人以獲取債權(quán)或股權(quán)，這些債權(quán)或股權(quán)可以長期持有，也可以通過證券市場進(jìn)行交易。這種資本市場之所以被稱為“外部資本市場”是因為它處在借款企業(yè)的外部，不受企業(yè)控制。所有企業(yè)都可以利用外部資本市場進(jìn)行籌資和投資。總之，外部資本市場是解決資金在不同企業(yè)之間的分配問題。

Wulf（1999）認(rèn)為內(nèi)部資本市場的含義可以從狹義和廣義兩個層面來理解。狹義的概念僅從資金融通的角度，把企業(yè)聯(lián)合體中各成員單位之間的債權(quán)融資、股權(quán)融資、資金劃撥等形式的資金相互融通稱之為內(nèi)部資本市場；廣義的概念主要是從多個成員單位進(jìn)行資源配置的角度考慮。企業(yè)聯(lián)合體在協(xié)作中經(jīng)常需要在成員企業(yè)之間進(jìn)行資源的相互轉(zhuǎn)移，這種資源可能是技術(shù)、人力或資本，在資本轉(zhuǎn)移中的表現(xiàn)方式也多種多樣，不僅限于資金融通，還可以通過其他交易形式來實現(xiàn)資源轉(zhuǎn)移的目的。因此，只要在實質(zhì)上造成了資源在成員單位之間的轉(zhuǎn)移，我們就把它看作一種內(nèi)部資本交易行為，并把這種交易行為的總和稱之為內(nèi)部資本市場。呂洪雁（2007）總結(jié)說，內(nèi)部資本市場是使資金在企業(yè)內(nèi)部流動與配置的市場。由于企業(yè)內(nèi)不同的業(yè)務(wù)部門擁有不同的投資機(jī)會及現(xiàn)金流，為了追求企業(yè)整體利益的最大化，企業(yè)總部可以根據(jù)不同部門的投資機(jī)會，將現(xiàn)金流配置到最具盈利性的部門，這就形成了內(nèi)部資本市場。

二、內(nèi)外部資本市場優(yōu)劣分析

（一）資本方面

內(nèi)部資本是指企業(yè)控制的自有資本，外部資本則是指游離于企業(yè)之外的其他資本。在內(nèi)部資本市場上，企業(yè)總部擁有經(jīng)營不同業(yè)務(wù)分支部門，并且為企業(yè)內(nèi)部的所有項目配置資本，對企業(yè)資源使用具有剩余控制權(quán)和索取權(quán)；而在外部資本市場上，外部投資者不擁有它所提供融資的企業(yè)或項目，項目的剩余控制權(quán)和索取權(quán)由經(jīng)理們所有。外部資本市場資本來源廣泛，數(shù)額大。內(nèi)部資本市場資本來源窄，主要是來自企業(yè)集團(tuán)總部，受到集團(tuán)總部籌資能力的影響。一旦企業(yè)總部財務(wù)出現(xiàn)問題，整個內(nèi)部資本市場的資金供應(yīng)鏈會斷裂。外部資本的取得需要支付一定的成本，比如企業(yè)通過發(fā)行股票，須向一些證券服務(wù)機(jī)構(gòu)支付一定的承銷費等。而在內(nèi)部市場中，一般是企業(yè)集團(tuán)總部直接將資金分配給各個分部，交易成本沒有或者很小。

（二）信息披露要求

企業(yè)從外部資本市場籌集資金，在籌資前必須向資本市場籌集資金，在籌資前必須向投資者充分披露信息，如根據(jù)我國《公司法》和《證券法》的規(guī)定，企業(yè)在資本市場發(fā)行證券籌資，必須要公布招股說明書或債券募集說明書，在發(fā)行證券上市期間，公司的重大信息必須及時公告并定期披露年度報告。如果采用內(nèi)部資本市場配置方式，集團(tuán)各子公司只需要向集團(tuán)總部匯報資金用途、預(yù)計投資項目未來的現(xiàn)金流量、項目未來的市場需求等信息，這些信息不需要經(jīng)過審計和對外公布，集團(tuán)也可以根據(jù)決策需要，要求子公司披露一些其他與投資項目有關(guān)的信息。

（三）融資條件約束和融資速度

外部資本市場融資條件比內(nèi)部資本市場條件更嚴(yán)格。根據(jù)《公司法》、《證券法》的相關(guān)規(guī)定，企業(yè)公開發(fā)行股票必須連續(xù)三年盈利，且三年內(nèi)無重大違法行為等。受這些法規(guī)的影響，外部資本市場的融資速度較慢，相比之下，內(nèi)部資本市場的融資條件主要由企業(yè)集團(tuán)總部設(shè)定，具體條款可根據(jù)集團(tuán)發(fā)展戰(zhàn)略、子公司投資項目要求等靈活變動，基本籌資程序也比較簡單，因此融資速度較快。

（四）資源配置效率

外部資本市場的資源配置主要取決于市場容量、信息披露透明度、市場投資者的素質(zhì)、政府對資本市場監(jiān)管的效率等。而內(nèi)部資本市場的資源配置效率取決于集團(tuán)總部對企業(yè)集團(tuán)投資戰(zhàn)略規(guī)劃的正確性、對子公司投資項目審核標(biāo)準(zhǔn)的合理性以及子公司信息披露的及時性和公正性等。在外部資本市場容量較小、投資氣氛較濃、市場監(jiān)管效率較低的情況下，外部資本市場的資源配置效率要低于內(nèi)部資本市場。

（五）投資機(jī)會發(fā)現(xiàn)方面

不論外部資本市場還是內(nèi)部資本市場，在資本的爭奪過程，有關(guān)各個投資項目的信息會在市場中進(jìn)行傳遞，市場投資者可以根據(jù)這些信息發(fā)現(xiàn)投資機(jī)會。不過，由于外部資本市場所披露的投資項目信息較簡略，而內(nèi)部資本市場中子公司向總部提供的投資信息更詳細(xì)，所以覺得者更容易發(fā)現(xiàn)投資機(jī)會。

（六）對企業(yè)集團(tuán)公司治理方面要求

企業(yè)從外部資本市場籌集資金，需要在組織形式、經(jīng)濟(jì)效益和治理結(jié)構(gòu)等方面符合要求。如按照我國《公司法》和《證券法》的規(guī)定，企業(yè)如果在證券市場上公開發(fā)行股票或債券，必須是公司制企業(yè)；企業(yè)必須連續(xù)三年盈利且盈利足以支付債券利息或股利；股票上市公司必須有完善的治理結(jié)構(gòu)，包括獨立董事、董事會等內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)必須功能健全。因此，企業(yè)集團(tuán)若采用外部資本市場配置資本，則子公司必須在組織形式、管理水平和治理結(jié)構(gòu)方面達(dá)到一定水平。當(dāng)然，如果企業(yè)集團(tuán)采用內(nèi)部資本市場配置資源，則集團(tuán)總部完全可以根據(jù)子公司投資項目的收益以及集團(tuán)發(fā)展戰(zhàn)略配置資本，而忽略組織結(jié)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)以及以往企業(yè)業(yè)績的影響。

三、內(nèi)外部資本市場相互關(guān)系分析

內(nèi)外部資本市場之間有密切聯(lián)系。從動態(tài)的觀點來看，外部資本可以以權(quán)益資本的形式進(jìn)入內(nèi)部資本市場而形成企業(yè)的內(nèi)部資本；內(nèi)部資本也可以以讓渡其所代表的所有權(quán)的形式重新進(jìn)入外部資本市場。二者的性質(zhì)也會因此經(jīng)常發(fā)生轉(zhuǎn)換。圖1顯示了內(nèi)外部資本市場之間的轉(zhuǎn)換關(guān)系。內(nèi)外部資本市場之間具體關(guān)系將在下文介紹。

（一）替代關(guān)系

內(nèi)外部資本市場均具有資本集聚、資本分配、監(jiān)督激勵和風(fēng)險分散的功能，功能上的相似性使兩者相互替代成為可能。如果外部資本市場是完全有效率的，那么依靠外部資本市場就能夠?qū)崿F(xiàn)資本的最優(yōu)配置，但事實上外部資本市場遠(yuǎn)非完全有效率。外部資本市場在一定程度上降低了資本配置過程中的信息不對稱及由此引起的交易成本。不過，由于信息不對稱始終存在，并且外部資本市場本身也由于發(fā)展階段、外部法律環(huán)境、文化等多種因素的制約，因而外部資本市場通常是不完善的。外部資本市場的不完善也為資本配置形式的創(chuàng)新留下了空間，內(nèi)部資本市場就是替代不完善外部資本市場的一種制度安排。Khanna和Palepu（2000）認(rèn)為多元化企業(yè)集團(tuán)的存在取決于內(nèi)部資本市場與外部資本市場配置效率的對比，內(nèi)部資本市場是一種替代性的制度安排。隨著外部資本市場的發(fā)展，內(nèi)部資本市場的重要性將會降低，建立和維系內(nèi)部資本市場的成本將逐漸超過其收益。

（二）沖突關(guān)系

內(nèi)部資本市場的存在會使大量資金留存在多分部企業(yè)（企業(yè)集團(tuán)）體內(nèi)循環(huán)，從而減少對外部資本市場的資金供給，這樣可能導(dǎo)致集團(tuán)外的一些較好的項目因得不到資金而被迫放棄，進(jìn)而降低社會資本的配置效率，并對經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生不利影響。

Almeida和Wolfenzon（2006）從金融與經(jīng)濟(jì)發(fā)展關(guān)系的宏觀角度考察了內(nèi)外部資本市場間的沖突。在存在有限承諾問題的情況下，企業(yè)外部融資需求的增加或經(jīng)濟(jì)中集團(tuán)化程度的下降有助于提高社會資本的配置效率。這是因為，當(dāng)單分部企業(yè)所擁有的項目沒有價值時，它就會將項目資本供應(yīng)給外部資本市場，資本供應(yīng)和融資需求的增加提高了外部資本市場的流動性，從而使資本流向效益較高的項目。但對多分部企業(yè)（企業(yè)集團(tuán)）來說，由于外部資本市場存在有限承諾問題，即便是高效益的項目也不可能完全補償其機(jī)會成本，因此，企業(yè)總部寧可把資本通過內(nèi)資本市場投向集團(tuán)內(nèi)中等效益的項目，也不愿意把資本投放到外部資本市場中。簡言之，企業(yè)集團(tuán)把資本留在集團(tuán)內(nèi)部，減少了對外部資本市場的資本供給，從而有害于資本的均衡分配。

（三）互補關(guān)系

外部資本市場在資本配置過程中發(fā)揮著極為重要的作用，但是，信息不對稱和代理問題卻使外部資本市場的配置效率大大降低。相反，內(nèi)部資本市場在緩解信息不對稱、提高監(jiān)督激勵力度、放松融資約束方面卻具有顯著的優(yōu)勢。因而，內(nèi)外部資本市場能形成一種優(yōu)勢互補關(guān)系。Peyer（2002）認(rèn)為，內(nèi)部資本市場的發(fā)展與外部資本市場并不沖突，企業(yè)通過內(nèi)部資本市場配置資本，實際上改變了它與外部資本市場的交易能力。按照這個邏輯，只要內(nèi)部資本市場是有效率的，并且外部資本市場能認(rèn)識到其有效性，則擁有內(nèi)部資本市場的多元化企業(yè)就能更多的從外部資本市場融資，這在一定程度上會促進(jìn)外部資本市場的發(fā)展；反之，外部資本市場的發(fā)展會為企業(yè)集團(tuán)融資創(chuàng)造更廣闊的空間，從而促進(jìn)企業(yè)集團(tuán)及其內(nèi)部資本市場規(guī)模的擴(kuò)大。簡言之，內(nèi)外部資本市場可以呈現(xiàn)出相互促進(jìn)、共同成長的互補關(guān)系。這一結(jié)論與現(xiàn)實中的證券市場、信貸市場與企業(yè)集團(tuán)、財務(wù)公司同步增長現(xiàn)象是相符的。

四、結(jié)論

外部資本市場和內(nèi)部資本市場是企業(yè)集團(tuán)資源配置的兩個場所。外部資本市場與內(nèi)部資本市場各有所長，比如外部資本市場資金供應(yīng)量大但是信息披露等方面要求嚴(yán)格，而內(nèi)部資本市場資金來源小但是信息披露方面沒有嚴(yán)格限制等。另外，內(nèi)部資本市場與外部資本市場之間存在替代、沖突、互補互動關(guān)系。企業(yè)集團(tuán)在籌資過程中要充分利用內(nèi)部資本市場與外部資本市場的優(yōu)勢，促進(jìn)兩者的良性互動，以較低成本融入良好資金，優(yōu)化資源配置，促進(jìn)企業(yè)發(fā)展，為社會創(chuàng)造財富。

作者簡介：涂小艷（1976-），江西省余干縣人，研究方向：會計學(xué)。