上市公司應計異象的動因與對策

侯雪筠,趙劉磊

摘 要：通過對應計異象與其他異象的概念界定，指出產(chǎn)生應計異象的內(nèi)在原因是管理層的盈余管理和資產(chǎn)增長的低持續(xù)性，外在原因是投資者的功能鎖定行為，得出分析師的盈余預測能力、審計師的審計意見和內(nèi)部人掌握的信息不對稱的影響程度。通過分析應計異象的經(jīng)濟后果，使信息使用者更為全面地了解了企業(yè)的現(xiàn)狀及未來發(fā)展趨勢，從而做出相應的決策。

關鍵詞：應計異象；功能鎖定行為；盈余預測

中圖分類號：F224文獻標志碼：A文章編號：1673-291X（2012）02-0143-02

一、應計異象與其他異象的關系

（一）應計異象與其他異象的概念

應計異象指投資者在根據(jù)已有的盈余信息來預測未來盈余的時候發(fā)生了系統(tǒng)的偏差，從而可以利用會計應計的信息構造投資組合以在未來獲取超額回報的現(xiàn)象。價值/魅力異象是指低財務比率股票的價格優(yōu)于高財務比率的公司。外部融資異象是指企業(yè)在發(fā)行證券籌集資本后，后續(xù)的股票回報比配比的未發(fā)行證券籌集資本的企業(yè)更低。盈余公告漂移異象指市場沒有完全解讀當前盈余公告中未預期盈余（SUE）的信息含量，市場對未預期盈余反應不足。投資者買入SUE值高的股票，賣出SUE值低的股票能夠賺取超額收益。

（二）應計異象與其他異象的相關性

應計異象與價值/魅力異象的關系是，應計利潤的錯誤定價可能是價值/魅力異象的一種表現(xiàn)形式。應計異象與價值/魅力異象的操控性應計利潤都與公司增長正相關，而增長比率包含在價值/魅力異象中的財務比率中；兩種異象都是將會計數(shù)據(jù)與股票的未來回報聯(lián)系起來；反應不足與過度反應是股票回報波動的兩種特征，兩種異象都與股票回報的反轉(zhuǎn)有關；兩種異象都集中出現(xiàn)在后續(xù)的盈利公告日前后等四個方面表現(xiàn)出了內(nèi)在的一致性。應計異象與外部融資異象類似，外部融資異象也來自于市場的錯誤定價，公司凈外部融資活動及其各個組成部分都與未來股票回報、盈利能力負相關。

但應計異象與價值/魅力異象有區(qū)別，表現(xiàn)為雖然價值/魅力異象和應計異象產(chǎn)生了類似的結(jié)果，但通過回報對價值/魅力代理變量及應計的回歸中發(fā)現(xiàn)，應計在價值/魅力代理變量（收入增長、賬面市值比、市價盈余比、市價現(xiàn)金比）之外仍然能賺取超額回報，這說明應計異象和價值/魅力異象是獨立的。應計異象與盈余公告漂移異象是兩種不同的市場異象。在綜合考慮會計應計和未預期盈余時，會計應計的比例高低對盈余公告后的漂移程度起到了減輕或加劇的作用。利用這種疊加效果所形成的套利組合可以為投資者帶來較之單獨進行套利組合倍增的累積超額收益。

二、應計異象產(chǎn)生的動因

（一）會計應計的低持續(xù)性

應計異象是由會計應計的低持續(xù)性造成的，會計應計的低持續(xù)性由盈利增長效應導致的，即投資增加的同時也增加了應計利潤，因為新增投資與應計利潤緊密相關，應計利潤記錄了營運資本的變動。當公司增加固定資產(chǎn)、發(fā)行新的權益或債務、增加雇員等投資時，應計利潤能夠比經(jīng)營現(xiàn)金流更好地記錄這一信息，即應計利潤包含了關于公司發(fā)展前景、增長機會等信息。應計利潤的低持續(xù)性與公司的增長和新增投資邊際回報率的降低有關，所以新增投資邊際回報率的下降和公司的增長，導致了會計盈余組成部分持續(xù)性的差異。由于我國會計準則中穩(wěn)健性計量偏差導致公司的增長也對會計盈余的持續(xù)性產(chǎn)生影響，即會計穩(wěn)健性以及增長邊際遞減規(guī)律的作用，導致會計應計高的企業(yè)在未來盈利能力下降，相應導致會計應計的低持續(xù)性。公司的增長既包括增加投資也包括凈經(jīng)營資產(chǎn)的增長，在將未來盈利能力的計量式子中的分母改為前一期期初凈經(jīng)營資產(chǎn)即剔除凈經(jīng)營的增長的影響后發(fā)現(xiàn)，會計應計的持續(xù)性不在低于經(jīng)營現(xiàn)金流的持續(xù)性。筆者認為，盈利能力下降的原因在于凈經(jīng)營資產(chǎn)的增長。由此可見，會計應計不僅是盈利能力的組成部分，同時也是凈經(jīng)營資產(chǎn)增長的一部分。會計應計高對應于凈經(jīng)營資產(chǎn)增長高，當期的高會計應計導致未來的低回報現(xiàn)象也可能來自于當期的凈經(jīng)營資產(chǎn)增長。可以說，凈經(jīng)營資產(chǎn)增長導致了會計應計的低持續(xù)性。

（二）管理層的盈余管理

盈余管理是企業(yè)管理當局為了獲取某種私利，從而有目的地干預財務報告的行為。管理層進行盈余管理的目的在于誤導利益相關者對企業(yè)經(jīng)濟業(yè)績的判斷或影響基于會計盈余信息而進行的投資組合。如由于中國特有的制度背景，上市公司為了避免虧損帶來的風險，便會對會計盈余進行操縱，公司為了避免退市或為了增發(fā)配股而進行的盈余管理行為會對會計盈余組成部分的質(zhì)量造成很大的波動，影響到應計的持續(xù)性及市場的回報率，由此產(chǎn)生了應計異象。由于管理層的盈余管理行為導致異常應計的產(chǎn)生，而投資者只是機械地對盈余有所反應，這就為公司管理層操縱盈余提供了動機。

（三）投資者功能鎖定于會計盈余總量

功能鎖定是指投資者對會計應計信息過分的關注，以至于對會計應計信息作出過度的反應。從心理學角度來說，投資者功能鎖定于會計盈余總量是一種心理上的約束，稱為“有限關注”。是由于不同投資者的成熟度、心里特征、知識和能力各不相同，他們具有不一樣的資本市場信息收集和處理成本，因此投資者的定價行為表現(xiàn)各異。對于不成熟的投資者來說，由于對會計利潤的組成成分的反應存在不合理情況，導致投資者鎖定的是總的會計盈余，未能區(qū)分經(jīng)營現(xiàn)金流和應計項目兩者持續(xù)性的不同，因此導致了應計異象的產(chǎn)生。上市公司通過提高現(xiàn)有資本的盈利能力和進行投資增加額外的資本來進行盈利增長。如果投資者通過長期觀察公司在對會計盈余中的投資信息進行定價時，能發(fā)現(xiàn)到公司投資導致盈利增長，資本成本也增加。但在短期內(nèi)由于投資者對公司報告的會計盈余存在功能鎖定現(xiàn)象，沒能充分利用會計盈余中的投資信息，對由投資增加導致的盈余增長作出了過度反應，對有盈利能力增強導致的盈余增長卻反應不足，基于會計盈余中投資信息套利組合可獲得超額回報。

（四）第三方信息傳遞行為

第三方包括分析師、審計師、公司內(nèi)部人。分析師雖然有專業(yè)知識和分析能力方面的優(yōu)勢，但有誤解盈利信息的傾向。分析師的盈余預測中未能預測盈余下降，預測誤差與高應計公司的負相關程度更高，意味著分析師未能向投資者傳遞高應計可能導致盈余反轉(zhuǎn)的信息，導致投資者對應計的錯誤定價，利用應計信息套利組合獲取超額回報。審計師的審計意見對應計異象的產(chǎn)生包括兩種情況：一是獨立審計師的審計意見沒有向投資者提供高應計公司盈利情況的信號，可能是審計師對高應計的含義沒有考慮，缺乏理解高應計未來含義的必要成熟度，此種情況下很少發(fā)表保留意見。二是通過衡量應計來評估公司盈余質(zhì)量借此發(fā)表審計意見并不能體現(xiàn)出審計師的作用，即便他們了解異常高應計的含義，或是審計師將高應計下的高利潤視為正面信號，他們也沒有義務通過審計報告的方式將該信息傳遞給投資人。由于投資者和經(jīng)營者對會計信息擁有程度遠不及公司內(nèi)部人掌握的公司信息，導致了會計信息在利益相關者之間分布的不對稱。由于信息不對稱的存在，企業(yè)管理當局會通過各種手段，以犧牲外部利益相關者的利益，披露能獲得信息優(yōu)勢利益的會計信息，這就必然降低了投資者對會計信息的解讀能力。

第三方是否能正確理解應計盈余的信息含義并將其提供給投資者，或是其本身未能足夠關注盈余的應計組成部分對未來盈余的影響，也能導致應計異象的產(chǎn)生。

三、應計異象的經(jīng)濟后果

（一）造成會計準則制定的質(zhì)量問題

會計準則的高質(zhì)量是保證會計信息質(zhì)量的基本前提。由于會計信息的首要作用是決策有用性，權責發(fā)生制下的會計應計可以實現(xiàn)決策的有用性，如果相關決策人無法正確理解會計應計的含義，那么會計信息用于股票定價時所能發(fā)揮的作用即受到制約。因此，投資者究竟如何利用會計信息，分析師如何利用會計信息進行盈余預測，第三方在使用會計信息對股票定價時是否存在認知上的偏差的問題，什么導致偏差的產(chǎn)生，這些問題的研究與應計異象問題的研究密切相關，如果不能正確理解這些問題，將會影響會計準則的質(zhì)量和質(zhì)量評價。

（二）降低資本市場效率并阻礙經(jīng)濟發(fā)展

資本市場效率低的后果是對籌資、融資雙方的積極性的挫傷，導致證券市場的規(guī)模難以擴大，企業(yè)的融資成本升高，投資者的回報降低，最終使我國證券市場喪失融資的功能，形成惡性循環(huán)，從而制約我國經(jīng)濟的發(fā)展。理想的資本市場是一個沒有證券交易成本、證券持有成本和信息成本的高效率市場。但是在現(xiàn)實的資本市場交易中，這些成本都是存在的。由于套利成本的存在，即使市場上出現(xiàn)了錯誤定價，即在市場的某個空間內(nèi)，非效率出現(xiàn)了，套利者也不見得可以通過套利行為糾正這個非效率情況，因為套利行為帶來的超額回報即我們發(fā)現(xiàn)的應計異象不一定能夠彌補套利成本。一個非效率現(xiàn)象可能在證券市場上存在相當長的一段時間，因此會降低資本市場效率。

（三）影響機構投資者的盈余定價能力

由于機構投資者的持股比例和持股時間影響其盈余定價能力，機構投資者會重倉持有表現(xiàn)出應計異象的公司股票，如果市場對機構投資者持有的所有股票本能反應為高估其應計項目的持續(xù)性而低估現(xiàn)金流的持續(xù)性，即便機構投資者不認同這樣的定價結(jié)果，但對其持股比例高，交易受限的股票由于無法采取拋售的規(guī)避策略，只能接受市場這樣的定價行為變?yōu)楸粍娱L期持有，對其持股比例低、交易靈活的股票，在市場出現(xiàn)應計異象的定價問題后，則立即拋售從而表現(xiàn)為短期持有。面對市場存在應計異象的現(xiàn)象，使得機構投資者存在應計偏好，會選擇盈余持續(xù)性高的上市公司進行投資，并在對這些股票進行定價時表現(xiàn)出比較嚴謹?shù)娘L格，但在甄別應計項目和現(xiàn)金流不同的持續(xù)能力上，機構投資者卻未能表現(xiàn)出較之市場更為準確的定價能力。

四、規(guī)避應計異象的對策

首先，要提高上市公司信息披露質(zhì)量，如建立與會計工作相關的各種約束機制，減少或杜絕有關部門不正當干預或財會部分舞弊帶來的會計信息失真，在財務報告中增加對企業(yè)的盈利增長信息的披露，使得投資者、分析師、審計師能夠掌握更準確的會計信息，增強市場對會計信息的理解能力。實行強制性信息披露并輔以嚴厲的監(jiān)管，加大違規(guī)處罰力度并建立民事賠償制度，充分發(fā)揮注冊會計師對會計信息的鑒證作用。加強企業(yè)盈余管理，要完善公司內(nèi)部治理機構，重點在于明確劃分股東、董事會和經(jīng)理人員各自的權力、責任和利益，形成三者之間的相互制衡關系。增強董事會的獨立性，做到“董事能懂事，獨立董事能獨立”。增強監(jiān)事會的獨立性和監(jiān)事會的監(jiān)督能力。提高證監(jiān)會的監(jiān)管力度，當管理層想要為了避免退市而進行盈余管理的時候，證監(jiān)會能做到真正的監(jiān)管以規(guī)避應計異象的發(fā)生，提高證券市場效率。

其次，提高市場效率的一個方法是降低某些行業(yè)或某類公司的信息不確定性。例如，由于高科技企業(yè)的無形資產(chǎn)比有形資產(chǎn)更重要，傳統(tǒng)的會計準則并不要求對無形資產(chǎn)進行詳細的披露，那么，投資者得到的關于這些企業(yè)價值的信息就比較少，由此增加了信息的不確定性。投資者對這類高科技行業(yè)的股票定價作用就特別的重要。所以，會計準則或監(jiān)管機構可以通過增加高科技企業(yè)信息披露的方法來降低其信息不確定性，從而降低一些投資者在高科技股票定價中的作用，增加市場效率。通過降低套利成本、減少套利局限性使投資者通過套利來消除應計的錯誤定價，也可以通過建立多層次的市場監(jiān)管體系來提高監(jiān)管力度，包括加強法規(guī)建設提高事前監(jiān)管力度。同時，建立證監(jiān)會、交易所、上市公司、券商及中介機構等市場參與者定期會商制度。加強事中監(jiān)管和完善事后監(jiān)管來保證資本市場高效率、健康的運行。

第三，培育投資者的理性分析能力。一方面，通過宣傳教育，增強投資者的風險意識和識別能力，引導投資者做好投資準備，妥善評估自身的風險能力，使投資者謹慎參與高風險的證券品種和業(yè)務，并引導投資者通過正當渠道獲取與證券投資相關的信息。另一方面，要把注意力放在大力發(fā)展和規(guī)范高質(zhì)量的機構投資者上；要用市場化的手段培育理性、成熟的機構投資者，營造機構投資者成長的良好外部環(huán)境。提高投資者獲取信息的能力，首先要強化投資者對信息的敏感度，另一方面，要借鑒國外經(jīng)驗，引入注冊分析師制度，以減少信息不對稱帶來的風險，以此提高投資者的盈余定價能力，規(guī)避應計異象的發(fā)生。

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[責任編輯 高惠琦]