下調(diào)空間有限

薛樹東

應該說此次大盤的調(diào)整幅度，明顯超出本欄的預期，上證指數(shù)下跌超過百點。至于下調(diào)幅度超預期的原因，我們可用“內(nèi)憂外患”四個字來形容，國內(nèi)經(jīng)濟數(shù)據(jù)疲弱和歐美股市大跌，對A股負面作用顯著，特別是歐美股市大跌，對整個亞太股市產(chǎn)生了明顯的影響。但對于這種影響，我們更多的理解為事件性的影響，它的特點是沖擊力較為集中，但隨后的作用力會迅速弱化，大可理解為調(diào)整過程中的一個“插曲”，我們千萬不可將事件影響放大，從而對大盤的趨勢產(chǎn)生過度悲觀的判斷。

本周的調(diào)整顯得來勢洶洶，輕松擊穿了20日、30日、60日三條均線的支撐，截至周五收盤，已經(jīng)跌穿均線系統(tǒng)，技術形態(tài)遭到明顯破壞，市場一片反彈結束之聲。但如果大家能夠理解本輪行情的本質(zhì)動力，基本上不會產(chǎn)生過度悲觀的判斷，更不會盲目認為行情結束，進而出現(xiàn)恐慌殺跌的操作行為。從技術角度理解，四月至五月初的上漲，回調(diào)的半分位就是2350點一線，所以，2350點是多方必守的位置，它是階段性的強弱分水嶺，下周圍繞這個位置還會展開爭奪。

對于調(diào)整性質(zhì)，我們說過是短線技術性的調(diào)整，從市場內(nèi)部而言，我們也可以理解為醞釀熱點切換所產(chǎn)生的震蕩，只是因為國內(nèi)外壞消息比較多，加上本周又是期指結算周，從而加深了調(diào)整幅度而已。結合主力面上看，我們注意到除了基金有一定減倉外，其他機構并未出現(xiàn)明顯的減倉行為，每日機構資金流出量非常有限，最大單日流出量也不過十幾個億。與此同時，正當周三股指收出全線破位的形態(tài)時，國泰君安和中證兩個空頭席位合計減持空單近5000手，看來，在2350點下方，空頭也不敢肆意做空。中石油成為空頭打壓指數(shù)的利器，歷史罕見的十連陰后繼續(xù)創(chuàng)著新低。

如果從大的周期循環(huán)規(guī)律來看，2012年是由熊轉(zhuǎn)牛的一年，我們將上半年的行情定性為：政策扶持下的價值和價格修復行情，價格修復過程總體上已經(jīng)很難產(chǎn)生很大的想象空間，隨著各種利多和利空因素的出現(xiàn)，市場的價格表現(xiàn)基本上是波動性的。而價值的修復依然存在相當?shù)南胂罅?。根?jù)我們的統(tǒng)計，目前滬深300 市盈率不足11，2005 年5 月至2012 年5 月7 年的時間里，滬深300 市盈率均值為19.15。而過去一百多年里，標普500 指數(shù)的市盈率平均值為15.8。按照均值回歸的理論，未來有望取得非?？捎^的收益，這就是未來市場向上拓展空間的主要動力。

我們反復強調(diào)，這波行情并不是炒經(jīng)濟復蘇，大家普遍對于宏觀經(jīng)濟和上市公司業(yè)績表現(xiàn)感到悲觀，因此，出現(xiàn)再差的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，其實市場心里都是有準備的。也就是說，對于經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)，市場早已經(jīng)存在充分的預期，它并不能影響到階段性的趨勢。實際上，近期公布的一系列經(jīng)濟數(shù)據(jù)都比較難看，我們在此并不想逐一做出分析。我們想談的是如何看待經(jīng)濟數(shù)據(jù)對市場的影響，這其中應理解到兩層含義。

首先是大家通常理解的倒逼政策，上周末央行下調(diào)了存款準備金率，如果考慮到此前的公開市場操作，其實在下調(diào)時機上明顯早于市場預期。不僅是貨幣政策，財政政策以及行業(yè)、區(qū)域扶持政策也存在預期，。根據(jù)發(fā)改委網(wǎng)站顯示，截止5 月11 日，今年以來國家發(fā)改委審批項目共計847 個，而去年同期僅390 個，是去年同期水平的2.17 倍。如果行情不是炒經(jīng)濟復蘇的話，政策面往往會引發(fā)超預期的動力產(chǎn)生，08年“1664行情”就是很明顯的體現(xiàn)。

其次，如果市場對經(jīng)濟下滑存在普遍預期的話，其實市場真正需要的是“利空出盡”效應，也就是說，市場需要的是經(jīng)濟見底，而不是如何見底！硬著陸還是軟著陸并不是市場最關心的，市場關心的是何時著陸！如果說長痛不如短痛的話，市場可能更希望經(jīng)濟趕緊著陸，哪怕是硬著陸，這樣的話，更容易催生大牛市的出現(xiàn)，讓大的周期循環(huán)變?yōu)楝F(xiàn)實。這樣說可能很多人并不理解，我們可以把宏觀經(jīng)濟比作一家上市公司，比如說，一家上市公司存在很多問題，經(jīng)營舉步維艱，通常的做法是讓它一次虧個夠，財務上叫做“洗大澡”，也就是說，把所有該計提的、可能會出現(xiàn)損失的資產(chǎn)統(tǒng)統(tǒng)計提掉，經(jīng)營不善的資產(chǎn)全部剝離掉，公司輕裝上陣，才可能煥發(fā)生機。

當然，上述分析只是邏輯上的解釋，對于宏觀經(jīng)濟而言，需要考慮的因素比一家上市公司要復雜得多，但有一點可以肯定，我們并不怕暴露問題，反而希望宏觀經(jīng)濟能夠快速釋放風險，這樣對于股市長遠發(fā)展其實是有利的。中國經(jīng)濟處在轉(zhuǎn)型期，從各國經(jīng)濟發(fā)展的軌跡上看，轉(zhuǎn)型期發(fā)生硬著陸的概率很大，對于中國而言，確實存在著特殊的國情，所以硬著陸是決策層不想看到的局面，或者說是要盡力避免的，這確實考驗決策層的大智慧。對于股市而言，在上述背景下，經(jīng)濟在預期中下滑，對股市影響并不大，超預期下滑可視作利空的釋放，對長遠行情有好處。

總之，經(jīng)濟面在上半年并不會對股市產(chǎn)生實質(zhì)性影響，只要是預期到的事情，最終就不會產(chǎn)生太大的殺傷力，更無法改變上半年的趨勢，如果你站在去年底的視角看現(xiàn)在，就能夠明白其中的含義。更何況現(xiàn)在到六月底，市場不會受到業(yè)績披露的困擾，主題投資和價值修復均有很好的運行環(huán)境。對未來上市公司業(yè)績表現(xiàn)上看，雖然談不上樂觀，但也不至于過度悲觀，數(shù)據(jù)顯示，今年一季度業(yè)績增速已經(jīng)出現(xiàn)環(huán)比回穩(wěn)跡象，雖然不到5個百分點的增幅，但這是在今年一季度GDP快速回落背景下所取得的成績。由于一季度GDP 已經(jīng)較低、基建投資在低位、房地產(chǎn)和汽車銷量已經(jīng)在低位企穩(wěn)有所反彈，而隨著信貸的逐漸寬松以及各項經(jīng)濟、行業(yè)扶持政策的推出，有望推動上市公司利潤繼續(xù)回升，雖然幅度不一定很大，但公布中報時，想必應該不會比大家預期的更悲觀。

本周歐美股市的下跌，對A股產(chǎn)生了明顯的影響，不過相比其他亞太股市，A股市場算跌得少的。其實四月以來，A股市場對于外圍股市的下跌的反應與此前有很明顯的不同，這種“異常表現(xiàn)”其實就是一種中線正在轉(zhuǎn)強的印證。美國股市下跌主要源于“小摩”巨虧20美元所致，華爾街的好孩子摩根大通交易金融衍生品巨虧后，美國證交會、美聯(lián)儲、美國司法部開始對摩根大通20億美元交易損失一案展開調(diào)查，導致摩根大通股價大跌，預計這個事件的影響會很快過去。

歐洲的影響恐怕持續(xù)時間要長一些，這次主要涉及的是希臘，希臘組閣失敗以及法國新總統(tǒng)上臺，使得希臘是否會得到援助以及是否留在歐元區(qū)，產(chǎn)生了很大變數(shù)，希臘股市本周出現(xiàn)暴跌。希臘新的組閣時間是6月17日，在組閣成功之前，歐洲股市的壓力始終存在。希臘是一個窮國，這個窮人卻加入了富人俱樂部，過度的財政負擔導致政府已經(jīng)破產(chǎn)。當然，法德兩國領導人并不希望希臘退出歐元區(qū)，不僅因為它們是希臘最大的債主，希臘退出歐元區(qū)，對于深陷衰退的歐元區(qū)其他國家以及整個歐元體系帶來很大的影響，如果引發(fā)歐元區(qū)解體，甚至會引發(fā)金融動蕩。

對于歐債問題的看法，我們認為大家注意以下幾點，第一，歐債危機相比次貸危機而言，對中國的影響并不大，無需過度恐慌。第二，希臘是個小經(jīng)濟體，救助的難度并不大，即使退出歐元區(qū)，也不會導致災難性的后果，只是現(xiàn)在的變數(shù)來自于政治博弈，希臘各黨派的做法更像是“擺爛”，其實希臘民眾大多數(shù)不愿退出歐元區(qū)，相信問題會得到最終解決。

綜合上述，我們認為本輪反彈行情并沒有結束，后市下跌空間較為有限，2350點是多空雙方爭奪的區(qū)域。我們需要密切關注第二輪歐債危機的變化，它對全球投資人心里都構成影響。下周市場會在反復震蕩的過程中，醞釀再度向上攻擊的機會。熱點成功切換可視作上攻啟動的信號，近期受到外圍股市和大宗商品下跌的影響，除券商和稀土這兩個板塊之外，其他藍籌板塊的表現(xiàn)并不盡如人意。以滬深300成分股為代表的藍籌股，充當領軍板塊還需要新的催化劑，兩只滬深300ETF有望在本月下旬掛牌，是否能對藍籌板塊以及整個大盤構成推動？拭目以待！

（作者系深圳芙浪特首席策略師）