尋找“藥王股”

本刊編輯部

盡管2012年一季報顯示，由于受到藥品限價、原材料價格上漲等諸多因素的沖擊，在可統計的175家醫(yī)藥上市公司中，總體毛利率及營業(yè)利潤率分別下滑1.84%、1.15%，但其營業(yè)收入及凈利潤卻穩(wěn)中有升，部分醫(yī)藥類上市公司甚至直接越過了行業(yè)的低谷，實現了不俗的業(yè)績增長，如云南白藥、國藥一致、廣州藥業(yè)等。

我們發(fā)現，上述業(yè)績表現不俗的公司大多有一個共通之處，即普遍具備優(yōu)秀的商業(yè)模式，或擁有強勢的品牌，產品議價能力難以復制；或善于鋪設渠道，合理配置自營及經銷的權重實現營業(yè)收入的平穩(wěn)增長；抑或能夠通過對資源的整合實現業(yè)務的突破，包括行業(yè)政策資源及集團內部資源。

正是由于品牌、渠道或整合對沖了行業(yè)景氣度下行所造成的負面影響，因此部分公司盈利能力明顯由于行業(yè)均值，由此為其二級市場股價奠定了了較為穩(wěn)固的估值底，一批具備穿越牛熊潛質的“藥王股”遂應運而生。

品牌奠定定價權

醫(yī)藥是大消費類板塊不可或缺的組成部分，盡管并不屬于周期性行業(yè)，但由于產業(yè)政策具備一定的周期，因此醫(yī)藥板塊不可避免受到諸多影響，其剛需屬性難免會受到沖擊。不過，以云南白藥、東阿阿膠、同仁堂、片仔癀為代表的部分醫(yī)藥公司由于產品在區(qū)域甚至全國范圍內具有壟斷性，加上其品牌歷經市場考驗，故能有效抵御政策侵擾。

云南白藥(000538)號稱“百年中藥”，而對于白藥的配方，業(yè)內則稱之為“國家機密”，截至目前，云南白藥的白藥產品在國內具有唯一性，定價能力亦毫無疑問的掌握在云南白藥手中。根據《中國500最具價值品牌》報告顯示，在2009年之前，云南白藥的品牌價值長期以25億元為中軸上下波動，而自2009年開始，云南白藥的品牌價值飆升至60億元左右。

在品牌價值持續(xù)攀升的同時，云南白藥的盈利能力亦同步提升，據統計，云南白藥近十年來的年均增速約為30%，在中成藥乃至整個醫(yī)藥行業(yè)均不多見。而近年來的財務數據顯示，云南白藥2009-2011年凈利潤增速分別為29.71%、53.41%、30.74%，今年一季度也同比增加28.87%。而在成本控制方面，云南白藥不懼三七等藥材漲價壓力，基本能夠鎖定成本，其毛利率常年維持在30%左右。國金證券的研究報告指出，云南白藥今明兩年業(yè)績增速仍有望保持在25%以上，而如果日化系列產品實現突破，則云南白藥的估值將進一步提升。中金公司亦有報告指出，云南白藥在實現一次跨越之后，通過布局健康產品實現二次跨越是大概率事件。

值得一提的是，福建首富陳發(fā)樹與云南白藥二股東云南紅塔集團的股權糾紛至今未能結清，雖然案件曠日持久，但不可否認的是，無論是陳發(fā)樹還是云南紅塔集團，對云南白藥的價值均持認可態(tài)度，這也是雙方不肯輕易拋棄云南白藥股權的原因，也間接反映了云南白藥仍然具備較大的投資價值。

堪與云南白藥并駕齊驅的則是東阿阿膠(000423)，公司近年來凈利潤同比增速一直維持在40%左右，毛利率則一度高達75.29%。盡管阿膠并非東阿阿膠一家所有，但東阿阿膠占據了國內主要市場，在品牌輻射方面，國內尚無第二家阿膠企業(yè)能與東阿阿膠相抗衡。資料顯示，東阿阿膠生產的阿膠、復方阿膠漿、安宮止血顆粒、重組人紅細胞生成素、龜甲膠、鹿角膠共六個產品進入《國家基本醫(yī)療保險和工傷保險藥品目錄》，尤其是阿膠產品更是擁有無法復制的定價權。

從2007年開始，東阿阿膠不斷上調產品價格，2007-2010年分別上調40%、18%、21%及52%，今年年初繼續(xù)上調10%。在陸續(xù)調價的同時，東阿阿膠遭到來自各方的質疑，而業(yè)內則認為產品提價可能會影響東阿阿膠的市場份額，后來的銷售數據也印證了這種質疑。不過分析指出，目前阿膠市場仍是供不應求，提價具備市場基礎，此外，東阿阿膠提價產生的增量收入基本彌補了銷量下滑造成的營收損失。國信證券報告指出，今年阿膠塊只是小幅提價，終端消費者較具品牌忠誠度，同時去年四季度控貨也減少了渠道庫存累積的風險，因此今年二季度阿膠塊銷量恢復是大概率事件，阿膠塊量價齊升有望促使東阿阿膠業(yè)績增速明顯提升。招商證券則指出，東阿阿膠產品遠未實現價值回歸，換言之，以東阿阿膠的品牌號召力，產品依然具備提價潛力，未來增長具備較大的保障。

除云南白藥、東阿阿膠之外，片仔癀(600436)、同仁堂(600085)也是擁有較高美譽度的強勢品牌，無論行業(yè)如何調整，這些具備定價權的企業(yè)始終維持穩(wěn)健增長，在二級市場上，這些公司同樣處于長期牛市通道中。

整合優(yōu)化資源配置

整合也是醫(yī)藥公司優(yōu)化資源實現穩(wěn)健盈利的方式之一，此處的整合，既包括醫(yī)藥公司自身的整合，如通用系旗下中國醫(yī)藥吸收合并天方藥業(yè)，廣藥系旗下廣州藥業(yè)吸并白云山；也包括行業(yè)政策的洗牌，如“毒膠囊”事件引發(fā)的明膠行業(yè)大洗牌，東寶生物則有望勝出。著名私募人士姜廣策曾指出，“行業(yè)整合將會是是未來5年醫(yī)藥流通行業(yè)的最大看點，強者恒強大者恒大?！?/p>

醫(yī)藥公司重組并不鮮見，多數公司選擇的整合方式是吸并，即將數項資產合并為一項，借此實現全產業(yè)鏈的資產結構，停牌達半年之久的中國醫(yī)藥及天方藥業(yè)便可歸為此例。

中國醫(yī)藥(600056)及天方藥業(yè)(600253)均為中國通用技術（集團）控股有限責任公司（注：與通用技術及通用汽車無關）旗下上市公司，而“通用系”是國資委批準的以醫(yī)藥為主業(yè)的三家中央企業(yè)之一，該集團一直致力于構建橫跨國內外市場的營銷網絡，全力打造科工貿一體化的醫(yī)藥產業(yè)格局。去年11月16日，中國醫(yī)藥與天方藥業(yè)雙雙停牌決定重組，直到今年5月7日，兩家公司才復牌并公布重組方案，中國通用集團旗下兩只停牌已久的上市公司中國醫(yī)藥與天方藥業(yè)今天同時披露重組方案。根據重組預案，中國醫(yī)藥將吸收合并天方藥業(yè)，同時中國醫(yī)藥將通過定向增發(fā)的方式收購通用系旗下的其他醫(yī)藥資產，若重組方案得以實施，則新的中國醫(yī)藥將成為通用系唯一的醫(yī)藥上市平臺，而通用系亦將是上藥之后的第二個集團上市平臺。

業(yè)內對通用系的此次重組普遍看好，廣發(fā)證券研究報告指出，通過該重組，通用系可有效整合資源，完善公司產業(yè)鏈布局，實現協同效應。另外，廣發(fā)證券從投資的角度指出，雖然中國醫(yī)藥與天方藥業(yè)0.31:1的換股本身不存在升值空間，由于兩只股票都是融資融券標的股，只要兩公司股價比例偏離換股比例，則存在可套利空間。廣發(fā)證券同時認為大股東通用集團后期注入優(yōu)質資產的動機較為強烈，屆時可給新中國醫(yī)藥帶來相當的利潤規(guī)模。

而在此前，華潤醫(yī)藥集團經過一年多的時間也成功完成了與北京醫(yī)藥的重組，廣藥集團整合旗下廣州藥業(yè)、白云山的計劃也正式出臺，而國藥集團亦有意整合旗下國藥一致、國藥控股等醫(yī)藥資產，可以預見，整合將是醫(yī)藥行業(yè)尤其是醫(yī)藥集團不可扭轉的趨勢。

與通用系、廣藥系自發(fā)型的整合不同的是，部分醫(yī)藥公司的整合驅動力源于行業(yè)環(huán)境的急劇變化，屬于被動型的整合，如東寶生物。

自修正藥業(yè)“毒膠囊”事件爆發(fā)以后，社會各界對明膠議論紛紛，藥監(jiān)局聯合公安部在全國范圍內對膠囊進行調查，通化金馬(000766)、復旦復華(600624)等上市公司亦被牽扯其中。以修正藥業(yè)為代表的藥企被勒令召回問題膠囊，行業(yè)洗牌已成定局，客觀上造成了膠囊供應存在缺口。

中國日用化工協會明膠分會秘書長姚龍坤表示，目前全國明膠企業(yè)中獲得食用生產許可證、有資格生產食用明膠的企業(yè)僅20余家。而資料顯示，國內食用和藥用明膠的供需缺口去年即達到1萬多噸，今年全國范圍內的明膠整頓則令供需缺口更為嚴重。業(yè)內人士稱，在這種形勢下，未被卷入“毒膠囊”事件的東寶生物(300239)及青海明膠(000606)等極有可能從中受益。

日信證券研究報告指出，毒膠囊事件對行業(yè)的直接影響是造成膠囊量降價漲，如行業(yè)內質量較好的膠囊每顆價格從0.7分上漲到均價1分，其中個別的企業(yè)膠囊上漲到1.3分。盡管東寶生物等公司在短期內難以實現產能的大規(guī)模釋放，但在目前的產能狀態(tài)下，膠囊價格的上漲對東寶生物直接形成良好的業(yè)績預期。

另有分析指出，行業(yè)洗牌之后，市場格局將發(fā)生較大的變化，而一旦東寶生物實現產能的放大，則公司將在現有格局下繼續(xù)提高市場占有率，因此，東寶生物等公司的增長邏輯在于“前期漲價，后期放量”。據悉，青海明膠投資的廣東明洋明膠項目下半年即將投產，而東寶生物的募投項目也即將投產。

需要指出的是，由于明膠領域的行業(yè)洗牌是“黑天鵝事件”與政策層面的結合，因此具有極大的不可預見性，其他領域的醫(yī)藥公司難以復制該增長模式。但不可否認的是，醫(yī)藥行業(yè)屬于大消費范疇，難以避免諸如藥品質量問題等突發(fā)事件，屆時或將再度引發(fā)行業(yè)洗牌。

渠道保證市場規(guī)模

醫(yī)藥行業(yè)有其固有的特殊性，以中成藥為例，配方是決定藥品品質的關鍵因素，無論是云南白藥還是片仔癀，無一不具備獨特的配方，由此奠定了強大的品牌效應。而在化學原料藥及西藥制劑方面，研發(fā)能力及資金實力往往起著主導作用，目前國內絕大部分公司并不具備獨立研發(fā)新藥的能力，而只能寄望于國外失去專利保護的藥品。醫(yī)藥流通則又是另外一番景象，當上市公司以醫(yī)藥流通作為主業(yè)，則可將該公司視為商貿零售類企業(yè)，因為渠道才是此類公司盈利的砝碼。

由于絕大部分藥企并不擁有無可復制的品牌，因此這些公司往往借助于渠道的縱深來彌補品牌的不足，醫(yī)藥流通領域表現得更為明顯，如國藥股份、南京醫(yī)藥及話題公司上海醫(yī)藥等。

國藥股份是國藥系旗下的上市公司之一，公司號稱“中國藥業(yè)連鎖第一股”，擁有商業(yè)、物流、工業(yè)等多種業(yè)態(tài)。截至目前，國藥股份共經營藥品品規(guī)3000多個，擁有供應商600余家、商業(yè)客戶700余家，在終端銷售方面，國藥股份充分借鑒商業(yè)零售的營銷模式，在全國范圍了構建了以直營為主的連鎖門店。通過連鎖模式，國藥股份2011年實現營業(yè)收入逾70億元，今年一季度則超過20億元。對于未來的規(guī)劃，國藥股份指出將在搶分直銷市場份額的同時適度深化分銷渠道管理。

分析稱，國藥股份(600511)高層傳達出的將適當改變直營與分銷比重的信息實際上是為了應對2011年以來的毛利率下滑。2010年底，北京等地區(qū)大力推行醫(yī)保招標，導致藥品價格大幅下滑，而醫(yī)藥流通公司毛利率普遍不高，國藥股份毛利率從2010年的8.83%降至2011年的6.38%，受此影響，國藥股份去年營業(yè)收入同比增長19%，但營業(yè)利潤卻下降34.8%。今年一季度，國藥股份毛利率呈現止跌跡象，中投證券研究報告指出，隨著政策的逐步趨穩(wěn)，商業(yè)毛利率亦將趨穩(wěn)，國藥股份商業(yè)部分將繼續(xù)深化麻藥業(yè)務，做大做強純銷業(yè)務，拓展藥房托管業(yè)務等。招商證券指出，國藥集團層面承諾將解決同業(yè)競爭問題，國藥股份將因此受益。

相比于國藥股份的直營優(yōu)勢，南京醫(yī)藥(600713)在藥品分銷方面則更具競爭力。南京醫(yī)藥近年來進行一系列的創(chuàng)新，如“藥房托管”、OEM貼牌，“現銷快批”等，此外，南京醫(yī)藥善于利用醫(yī)院資源，通過醫(yī)院實現藥品的分銷，取得了顯著的效果。

需要指出的是，雖然南京醫(yī)藥近年來在渠道創(chuàng)新方面屢有建樹，但公司盈利能力并未得到改善，著名私募人士、天馬資產董事長康曉陽就曾指出，部分企業(yè)過于注重“渠道為王”，而忽視了必要的成本管理，以致業(yè)績未能隨渠道一同增長。不過有分析指出，南京醫(yī)藥營業(yè)收入并未出現滯增跡象，若強化成本管理，則業(yè)績有望得到釋放。

上海醫(yī)藥(601607)同樣是擁有廣泛渠道的醫(yī)藥航母，自上海國資委將上藥集團、上實集團注入到新上藥之后，上海醫(yī)藥則成為了兩大集團唯一的上市平臺，同時在滬、港兩地上市，公司一度是A股市場市值最大的全產業(yè)鏈醫(yī)藥上市公司。但新上藥并未發(fā)揮原有資產的協同效應，而公司高層改革派與守舊派之間的內斗則令上海醫(yī)藥步履維艱，原副總裁葛劍秋亦被迫辭職。上海醫(yī)藥2011年凈利潤同比增長40%，但今年一季度則同比下降34.85%。

業(yè)內人士指出，在華潤、廣藥、通用、國藥、上藥等五大醫(yī)藥集團中，上海醫(yī)藥是唯一的集團上市平臺（廣藥重組后亦將組建唯一的上市平臺），無論規(guī)模還是資產質量，上海醫(yī)藥居上乘，此外，上海國資委對上海醫(yī)藥寄予厚望，上海醫(yī)藥從來不缺少政策扶持，理論上具備較大的發(fā)展空間。但最后的結果是，上海醫(yī)藥持續(xù)盈利能力及市值均不理想，近日更是被曝財務造假，其股價近乎崩盤式下跌，上海醫(yī)藥離“藥王”還相距甚遠。