中國(guó)股票市場(chǎng)的羊群效應(yīng)比較及其演化研究

【摘要】采用基于ARCH模型的改進(jìn)橫截面絕對(duì)偏離度（CSAD）模型對(duì)代表滬深300市場(chǎng)和中小板市場(chǎng)的羊群效應(yīng)做了實(shí)證分析，結(jié)果表明中國(guó)股票市場(chǎng)存在羊群效應(yīng)，中小板市場(chǎng)的羊群效應(yīng)程度要強(qiáng)于主板市場(chǎng)，而且隨著時(shí)間的推進(jìn)，中國(guó)股票市場(chǎng)的羊群效應(yīng)程度在逐步弱化。分析了中國(guó)股票市場(chǎng)羊群效應(yīng)存在的原因、中小板市場(chǎng)強(qiáng)于主板市場(chǎng)的原因和演化結(jié)果的形成機(jī)制。研究為深入探索中國(guó)股票市場(chǎng)特征和強(qiáng)化股票市場(chǎng)建設(shè)提供了參考。

【關(guān)鍵詞】羊群效應(yīng)主板中小板演化

一、引言

羊群效應(yīng)（Herding Behavior）源于生物學(xué)對(duì)動(dòng)物群聚特征的研究，原指動(dòng)物成群移動(dòng)、覓食的現(xiàn)象，也叫從眾效應(yīng)或者跟風(fēng)行為。后被廣泛用于描述社會(huì)現(xiàn)象，主要是指一種群體中的個(gè)體與大多數(shù)人的行為一致，個(gè)體有意模仿大多數(shù)人的行為。實(shí)際上，羊群效應(yīng)也廣泛存在于金融市場(chǎng)和金融交易當(dāng)中。Banerjee將金融市場(chǎng)中的羊群效應(yīng)定義為市場(chǎng)中的各類參與者在進(jìn)行決策時(shí)影響他人或者受到他人決策影響而忽略了私有信息，表現(xiàn)為市場(chǎng)中一部分人的決策具有趨同性，最終反映在資產(chǎn)價(jià)格上的現(xiàn)象。

進(jìn)入2000年以來(lái)，我國(guó)的學(xué)者也開(kāi)始對(duì)羊群效應(yīng)作相關(guān)研究，而這些研究主要集中在對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)中是否存在羊群效應(yīng)的數(shù)據(jù)分析實(shí)證研究。雖然已有部分學(xué)者針對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)進(jìn)行了羊群效應(yīng)的存在性檢驗(yàn)，但一方面研究的數(shù)據(jù)存在片面性（幾乎都是以上證指數(shù)為對(duì)象），另一方面研究結(jié)論存在一定的爭(zhēng)議，此外，自中小板市場(chǎng)開(kāi)放以來(lái)，鮮有針對(duì)其交易進(jìn)行的研究。針對(duì)這些不足，本文研究了滬深主板市場(chǎng)和中小板市場(chǎng)是否存在羊群效應(yīng)、羊群效應(yīng)的強(qiáng)弱程度比較以及羊群效應(yīng)隨著證券市場(chǎng)發(fā)展的演化特征三個(gè)主要問(wèn)題。此外，總結(jié)已有的研究發(fā)現(xiàn)，在實(shí)證研究過(guò)程中通常采用的方法主要有LSV法、分散度指標(biāo)法（CSSD法）、自回歸模型法和橫截面絕對(duì)偏離度方法（CSAD方法）。本文依據(jù)中國(guó)市場(chǎng)數(shù)據(jù)的特征，采用改進(jìn)的橫截面絕對(duì)偏離度的模型對(duì)代表滬深主板的滬深300市場(chǎng)和中小板市場(chǎng)的羊群效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證分析。

二、數(shù)據(jù)描述

本文選擇滬深300指數(shù)的日收益率數(shù)據(jù)和其成分股的日收益率數(shù)據(jù)，時(shí)間選取2006年1月4日至2010年12月31日；中小板指數(shù)的日收益率和中小板100個(gè)成分股的日收益率數(shù)據(jù)，時(shí)間間隔選取2006年1月25日至2010年12月31日。以上的數(shù)據(jù)均來(lái)源于WIND咨詢終端系統(tǒng)。選擇以上數(shù)據(jù)的原因如下：選擇滬深300是因?yàn)樗旧硖蕹税⊿T股票等一些不具有代表性的公司股票，主要是集中了300家質(zhì)地良好的公司，基本上反應(yīng)了滬深主板市場(chǎng)的整體走勢(shì)，在代表性方面比單純選用上證綜指和深證成指要好；選擇中小板的數(shù)據(jù)是因?yàn)槠淞魍ü杀竞涂偣杀竞椭靼迨袌?chǎng)相比較小，便于我們從規(guī)模角度討論羊群效應(yīng)，另外選擇的中小板成分股都是質(zhì)地比較有代表性的，基本上可以代表中小板市場(chǎng)的整體運(yùn)行狀況；從時(shí)間選擇來(lái)說(shuō)，2006年1月4日至2010年12月31日，我國(guó)股票市場(chǎng)經(jīng)歷了一個(gè)牛熊轉(zhuǎn)換，選擇其作為研究期間具有很好的代表性，另外數(shù)據(jù)是最新的數(shù)據(jù)，可以使我們對(duì)現(xiàn)存的證券市場(chǎng)有個(gè)清楚的認(rèn)識(shí)。以上成分股中的所有數(shù)據(jù)均是從其計(jì)算時(shí)間的開(kāi)始算起，計(jì)算時(shí)間開(kāi)始時(shí)該股票的數(shù)據(jù)不存在的用空值代替。

三、實(shí)證分析

（一）檢驗(yàn)羊群效應(yīng)的改進(jìn)CSAD模型

在現(xiàn)代金融理論中，一般用收益率的方差或者標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)描述風(fēng)險(xiǎn)，并且在傳統(tǒng)的計(jì)量模型中一般假定方差是恒定的，但是大量的金融數(shù)據(jù)的實(shí)證分析表明表達(dá)風(fēng)險(xiǎn)的方差是隨著時(shí)間而發(fā)生變化的，因此從投資者的角度來(lái)考慮，必須對(duì)投資的預(yù)期回報(bào)率有相應(yīng)的調(diào)整。同時(shí)，考慮到條件異方差的影響，因此我們用ARCH模型來(lái)代替?zhèn)鹘y(tǒng)的CSAD模型，并且對(duì)模型的適用性進(jìn)行檢驗(yàn)，具有ARCH誤差的回歸模型為：

(1)

(2)

其中，是獨(dú)立同分布的隨機(jī)變量序列，。檢驗(yàn)股票收益率絕對(duì)分散度和市場(chǎng)收益率之間是否保持線性關(guān)系，即相當(dāng)于檢驗(yàn)多項(xiàng)式回歸方程中的二次項(xiàng)系數(shù)在統(tǒng)計(jì)上是否顯著為零。如果二次項(xiàng)系數(shù)顯著不為零且為負(fù)時(shí)，則我們認(rèn)為市場(chǎng)中存在羊群效應(yīng)，并且可以通過(guò)比較二項(xiàng)式系數(shù)的大小來(lái)比較羊群效應(yīng)的大小，越小羊群效應(yīng)越大。

（二）滬深300指數(shù)的檢驗(yàn)結(jié)果

計(jì)算了滬深300指數(shù)的股票收益率的橫截面絕對(duì)偏離度和市場(chǎng)收益率，利用散點(diǎn)圖描述，在圖1中，可以看出兩者之間并不存在明顯的線性關(guān)系。我們利用上述模型，對(duì)滬深300的數(shù)據(jù)用OLS方法進(jìn)行回歸分析，發(fā)現(xiàn)其殘差有明顯的波動(dòng)，如圖2所示。

圖1 橫截面絕對(duì)偏離度與市場(chǎng)收益率之間的關(guān)系（滬深300）

圖2 回歸殘差圖（滬深300）

于是，我們用ARCH(3)模型對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸。結(jié)果見(jiàn)表1。

注：表中的第2行值為P值，下同。

從滬深300的回歸結(jié)果可以看出，具有代表性的滬深300指數(shù)的數(shù)值為-1.0726，表明市場(chǎng)中存在羊群效應(yīng)并且十分顯著，因此我們可以推斷，我國(guó)的股票市場(chǎng)中存在羊群效應(yīng)。

（三）中小板指數(shù)的檢驗(yàn)結(jié)果

由于中小板市場(chǎng)中的股票在流通股本、總股本上比滬深主板市場(chǎng)中的股票小的多，因此我們可以以具有代表性的滬深300指數(shù)及其成分股和中小板指數(shù)及其成分股為數(shù)據(jù)樣本，用來(lái)研究不同市場(chǎng)規(guī)模中羊群效應(yīng)的大小關(guān)系。股票橫截面絕對(duì)偏離度和市場(chǎng)收益率之間的關(guān)系見(jiàn)圖3。采用OLS方法回歸后的殘差見(jiàn)圖4。通過(guò)殘差圖很容易就可以看出，數(shù)據(jù)具有條件異方差。因此，本文反復(fù)篩選，選擇ARCH（2）模型對(duì)中小板指數(shù)及其成分股進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果見(jiàn)表2。

圖3 橫截面絕對(duì)偏離度與市場(chǎng)收益率之間的關(guān)系（中小板）

通過(guò)回歸結(jié)果我們可以發(fā)現(xiàn)，中小板的為-1.9074，比滬深300的回歸結(jié)果要小。可以說(shuō)，中小板的羊群效應(yīng)強(qiáng)于滬深主板，這可能和中小板的股本和流通股本都相對(duì)較小有關(guān)，因此只需要較少的成交量便可以使價(jià)格發(fā)生較大的波動(dòng)，容易產(chǎn)生財(cái)富效應(yīng)，羊群效應(yīng)較為顯著。

（四）羊群效應(yīng)的演化分析

中國(guó)的股市作為一個(gè)新興加轉(zhuǎn)軌的市場(chǎng)，各項(xiàng)制度建設(shè)相比成熟的證券市場(chǎng)都顯得落后，羊群效應(yīng)的存在也是不可避免的一種現(xiàn)象，然而隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展，羊群效應(yīng)的大小是否會(huì)發(fā)生變化呢？所以，我們對(duì)羊群效應(yīng)的演化趨勢(shì)進(jìn)行研究對(duì)于揭示我國(guó)市場(chǎng)投資理念的演化和我國(guó)證券市場(chǎng)的制度建設(shè)都具有重要的意義。

本文選擇有重疊時(shí)間窗口的取樣方式：每3年一個(gè)時(shí)間樣本窗口，每次向后移動(dòng)1年，共有3個(gè)樣本，表3是用ARCH（2）模型對(duì)滬深300及其成分股回歸分析的結(jié)果。

通過(guò)觀察上述三個(gè)時(shí)間間隔的系數(shù)，可以發(fā)現(xiàn)，隨著證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展，我國(guó)股票市場(chǎng)中的羊群效應(yīng)有減弱的趨勢(shì)。也許是由于我國(guó)的包括股指期貨等股市制度建設(shè)不斷完善，投資者的信息不對(duì)稱程度有所降低的結(jié)果。另外可能也與這期間我國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量不斷提高，投資理性化程度不斷上升有關(guān)。

四、中國(guó)股市羊群效應(yīng)差異及演化機(jī)制分析

（一）中國(guó)股市羊群效應(yīng)產(chǎn)生的原因分析

實(shí)證結(jié)果表明，無(wú)論是主板市場(chǎng)還是中小板市場(chǎng)均存在羊群效應(yīng)，筆者認(rèn)為中國(guó)證券市場(chǎng)出現(xiàn)羊群效應(yīng)的主要原因?yàn)椋?/p>

（1）投資機(jī)制不健全，投資理念不成熟。

（2）群體的去個(gè)體化和不對(duì)稱信息的影響。

（3）市場(chǎng)和上市公司信息披露不規(guī)范。

（4）股市制度安排和國(guó)家政策的影響。

（二）中小板市場(chǎng)羊群效應(yīng)強(qiáng)于主板市場(chǎng)的機(jī)制分析

實(shí)證結(jié)果表明，中國(guó)股票市場(chǎng)的中小板市場(chǎng)羊群效應(yīng)要強(qiáng)于主板市場(chǎng)，筆者認(rèn)為出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因主要包括：

（1）中小板市場(chǎng)易于被操縱。

（2）中小板市場(chǎng)股本送轉(zhuǎn)能力強(qiáng)。

（3）中小板市場(chǎng)的企業(yè)更具投資價(jià)值。

（三）中國(guó)股票市場(chǎng)羊群效應(yīng)隨時(shí)間減弱的機(jī)制分析

實(shí)證結(jié)果表明，我國(guó)股市存在羊群效應(yīng)，但是隨著時(shí)間的推進(jìn)，我國(guó)股票市場(chǎng)羊群效應(yīng)在逐漸減弱，導(dǎo)致這種趨勢(shì)出現(xiàn)的主要原因?yàn)椋?/p>

（1）投資者不斷成熟，投資者結(jié)構(gòu)優(yōu)化。大戶與散戶的比例在一定程度上表明了市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)程度。近年來(lái)，中國(guó)股市的投資者結(jié)構(gòu)由原來(lái)的散戶為主開(kāi)始出現(xiàn)轉(zhuǎn)變。目前，我國(guó)初步形成了以證券投資基金為主，合格境外機(jī)構(gòu)投資者、保險(xiǎn)基金、社保基金、企業(yè)年金等其他機(jī)構(gòu)投資者相結(jié)合的多元化發(fā)展格局。

（2）中國(guó)股市的制度建設(shè)取得了一定成就。從2006年3月起，資本市場(chǎng)開(kāi)展了進(jìn)一步促進(jìn)上市公司規(guī)范運(yùn)作、提高上市公司質(zhì)量的專項(xiàng)活動(dòng)，包括完善上市公司監(jiān)管體制，提高上市公司信息披露質(zhì)量，規(guī)范公司治理、健全公司治理機(jī)制，推動(dòng)上市公司整體上市及市場(chǎng)化并購(gòu)重組等。2009年，行業(yè)內(nèi)又開(kāi)展了深入推進(jìn)“加強(qiáng)上市公司治理專項(xiàng)活動(dòng)”，著力提高上市公司治理水平和信息披露質(zhì)量，強(qiáng)化股價(jià)異動(dòng)的信息披露監(jiān)管，提高上市公司規(guī)范運(yùn)作水平。

參考文獻(xiàn)

[1] Bannerjee，Abhijit， A Simple Model of Herd Behavior [J]， Quarterly Journal of economics. 1992(107):797-818

[2] 宋軍、吳沖鋒，基于分散度的金融市場(chǎng)的羊群行為研究[J]，經(jīng)濟(jì)研究,2001(11)

作者簡(jiǎn)介：李厚澤（1989-），遼寧鞍山人，中南大學(xué)商學(xué)院，研究方向：證券市場(chǎng)。

（責(zé)任編輯：唐榮波）