從郭樹清新政看市場輪廓

鐘偉

中國資本市場發(fā)展至今，其功過各方自有評說。從籌資融資、保證公司順利上市角度而言，資本市場大體是成功的。但如果改換視角，我們也可以得到不同的場景。

場景一：證券類金融機構(gòu)，和銀行保險相比發(fā)展并不樂觀。11年前的民生銀行和國泰君安證券，規(guī)模大體相當(dāng)，現(xiàn)在則前者規(guī)模約百倍于后者。資本金數(shù)百億的大券商，最多也就相當(dāng)于一家中型的城市商業(yè)銀行而已。另外，大銀行、大保險公司的可比行政級別都不低，但大券商的可比行政級別卻都不高，這在官本位盛行的中國，也令人驚訝。

場景二：二級市場投資者的持續(xù)損失。大致上，一個中小投資者從開設(shè)股東賬戶和資金賬戶開始，其初始資金大約在30個月內(nèi)損失80％，除非持續(xù)注入資金，否則中小投資者將被迫退出市場。從2009年至今，資本市場規(guī)模已萎縮一半。

在此背景下，郭樹清新政具有重要的市場重塑作用，也在很大程度上勾勒了資本市場的未來輪廓。目前為止，其新政可概括為五點：

股票發(fā)行和退市機制問題。該問題覆蓋了統(tǒng)一準(zhǔn)入條件，改革新股價格形成機制和承銷機制，以及快速退市機制等。這無疑具有決定性意義。但不可否認，迄今“重發(fā)行輕交易”的現(xiàn)狀已積重難返，一級市場和一級半市場成為權(quán)力瓜分利益的競技場；ST公司僵而不死，折射了市場準(zhǔn)入的行政門檻和成本。

行政化背景下權(quán)力對利益的瓜分，是上市公司難產(chǎn)和不能死的關(guān)鍵。例如，日常發(fā)行審核工作能回歸到交易所嗎？新股發(fā)行能自由配售嗎？這些都極其棘手，改革可能會收到新股發(fā)行價略微受抑和保薦代理人相對過剩的效果。

強制上市公司分紅的問題。該設(shè)想的初衷可能是為了淡化對“股市只圈錢不分錢”的批評，但強制分紅并沒有那么重要。高成長少分紅的公司，受到追求成長型公司投資者的青睞；平穩(wěn)增長平穩(wěn)分紅的公司，受到社保和壽險等機構(gòu)投資者的青睞。公司分紅傾向和投資者分層是相互對應(yīng)的，因此很少看到發(fā)達國家對公眾公司有強制分紅要求。強制分紅可能會使上市公司的財務(wù)報告更真實，水分更少，但對有資本補充饑渴癥的上市公司不利。

高收益?zhèn)袌鼋ㄔO(shè)問題。該設(shè)想的初衷可能是為中小企業(yè)能在資本市場上獲得融資，同時也折射出企業(yè)債發(fā)行機制改革的舉步維艱。所謂高收益?zhèn)?，是BBB評級以下的垃圾債。近10年來，企業(yè)債發(fā)行機制改革進展甚微。優(yōu)質(zhì)上市公司債單兵突進需要很大的勇氣，而中小企業(yè)垃圾債對資本市場制度建設(shè)和市場參與者的影響不大。

資產(chǎn)證券化問題。2005和2007年，一些國企和銀行嘗試了資產(chǎn)證券化，規(guī)模累計數(shù)千億元，郭樹清提出上述思路使得目光聚焦到中小企業(yè)信貸資產(chǎn)證券化之上。但也許目前的集合理財產(chǎn)品、產(chǎn)權(quán)交易和金融資產(chǎn)交易平臺就能起到類似作用。在資本市場上，也許和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)相關(guān)的中長期信貸以及按揭貸款，更適宜于作為資產(chǎn)證券化建設(shè)的優(yōu)選基礎(chǔ)資產(chǎn)。

投資者分級的設(shè)想。依賴交易傭金而生存的券商，也許應(yīng)該感激在股市中前赴后繼的中小投資者。但投資者分級的設(shè)想，不改變資本市場的利益形成和瓜分機制，除非逐出和限制中小投資者，否則其在資本市場上的獲利幾乎不受分級機制的影響。券商傭金收益可能受較大影響。此外，分層機制如何實施也有諸多障礙。

此外，關(guān)于新三板建設(shè)、關(guān)于RQFII以及金融衍生品的改革設(shè)想，雖然重要，但對資本市場改革而言，尚非綱領(lǐng)性。郭樹清新政至今，市場尚未見到根本的制度性變革，在各種利益縱橫交錯的既定局勢下，變革的力量需要廣泛反思之后才顯得不那么羸弱。

（作者系北京師范大學(xué)金融研究中心教授，本文只代表個人觀點）