價值的二次回歸

李榮保 王韶輝

凡是在海外能說出點名堂的上市公司，似乎都在私有化。

從2011年下半年開始大致有22家在海外上市的中國公司提出了私有化，并形成一股風潮。目前，已經宣布或采取私有化進程的企業(yè)包括新奧混凝土、中消安集團、國人通信、星源燃料、環(huán)球天下、泰富電氣、盛大互動娛樂等。有可能采取私有化的企業(yè)包括綠潤、中國汽車物流、勝達包裝、中國XD塑料、雙威教育、利華國際、東方信聯(lián)、穩(wěn)健醫(yī)療等。

實際上，私有化只是資本運作的一個階段。大部分海外上市公司的私有化背后，都出現(xiàn)各大PE的身影。據了解，私有化退市后的上市公司將再次包裝轉戰(zhàn)其他市場，實現(xiàn)價值的二次回歸。

國內一位PE業(yè)內人士告訴記者：“私有化等于清殼。上市公司既然可以在海外上市，證明其行業(yè)前景，公司基本面并沒有太大的問題，到其他市場上市的難度比較小，操作起來比較容易，所以PE也很留意這些項目?！?/p>

但是私有化是否有利無弊呢？上述人士表示：“私有化是一個有風險并且漫長的過程。首先是必須付出大量的現(xiàn)金，其次是如何爭取中小股東的一致意見，然后還有眾多退市的程序。中間變數很大?！?/p>

私有化并不容易

除開私有協(xié)議的談判，境外證券交易所對作出上市公司退市的決定一般都比較謹慎，并規(guī)定了非常復雜的程序，最長可達22個月。

以紐約證券交易所為例，整個退市過程包括以下程序：

交易所發(fā)現(xiàn)上市公司低于上市標準之后，在10個工作日內通知公司，通常是當一家公司登記的權益證券持有人不足300人；公司接到通知之后，在45日內向交易所作出答復；交易所將根據情況作出是否終止上市的決定；作出決定后，交易所將向SEC提出申請；SEC批準后，公司股票正式終止交易。

私有化最常用的方式是要約收購，這里面涉及到大股東從中小股東手中“合理”收購的問題。以盛大為例，根據其私有化協(xié)議，盛大網絡母公司將按每股普通股20.675美元或每股美國存托股份41.35美元的價格收購盛大網絡所有剩余流通股。

該收購價格比2011年10月14日（公司在2011年10月17日宣布其已收到一個“下市”建議之前的最后一個交易日）納斯達克報價的公司30個交易日量加權平均價多出了26.6%的溢價。

買方集團共同受益擁有公司發(fā)行在外股份的約69.7％，私有化過程中，陳天橋只需購買已發(fā)行股份的比例大約為31.3%（不計已發(fā)行的期權），耗費現(xiàn)金約為7.35億。而根據盛大的財務數據，截至2011年末，未經審計的盛大網絡共持有現(xiàn)金及其等價物55.5億元人民幣（約合8.3億美元），這個數字尚未加短期投資現(xiàn)金。

除了盛大自己擁有的現(xiàn)金，陳天橋還打算向摩根大通的貸款融資1.8億美元，再聯(lián)合公司及其子公司，以及買方集團現(xiàn)金來提供私有化的資金。

這意味著盛大的私有化存在“空手套白狼”的戲碼，這與2009年電訊盈科的私有化有著相同的基因。只是目前為止盛大并沒有收到相關的訴訟申請，但同為私有化的大連傅氏和中國安防運氣似乎就沒有這么好了。

在私有化過程中，由于收購股價與公司估值存在巨大差額，剛剛宣布以每股11.5美元發(fā)起要約收購的私有化公告的大連傅氏，被多家機構宣布展開調查，以確定其董事長兼CEO傅利在欲將公司私有化一事上是否損害其余股東利益。按照行業(yè)分析師的評估，大連傅氏合理的股價應該在每股13美元至18美元之間。

這并不是大連傅氏第一次惹禍上身。早在2011年中，大連傅氏拋出私有化協(xié)議之前，就已經官司纏身：大連傅氏宣布自己2007、2008、2009、2010年前三季度財務報告數據都沒有按照公認會計準則來發(fā)布，導致數據和業(yè)績需要重估。這讓大連傅氏面臨虛假陳述的集體訴訟，令私有化之路雪上加霜。

中國安防科技以每股6.5美元的私有化協(xié)議，也遭遇到6起集體訴訟，內容也與收購信息不透明、不對稱相關。

價值二次回歸引發(fā)風潮

不可否認，私有化在高收益的前提下，也面臨著巨大的成本壓力。

除了支付巨額的現(xiàn)金回購費用，回購方還需要支付會計師、財務顧問的費用，交易的融資費用，以及潛在的訴訟費等。比如美國一些地方法院對私有化實行很嚴格的審查。同樣，SEC審查私有化材料時也很詳細，這些都需要龐大的費用支持。

因此，私有化一般需要大量的融資，這給予PE絕佳的入場機會。這種融資往往是以目標公司的資產為擔保的貸款，以及向私募股權公司（PE）出售普通股或優(yōu)先股。這樣看來，獲得貸款或者PE支持是私有化的關鍵。

比如，盛大向摩根大通的貸款融資計劃；康鵬化學的私有化計劃得到高盛（亞洲）有限責任公司前執(zhí)行董事胡祖六發(fā)起的春華基金的支持；大連傅氏獲得盤實基金的資金支持等。

成本的壓力為何依然擋不住中概股的私有化風潮？上述PE人士表示：“在目前，交易市場價值被低估，每年支付的費用過于昂貴，退市便能夠在其他市場再次包裝上市獲得融資，以及尋找認同感等是海外上市公司私有化的動因?！?/p>

他表示，另一個不可忽視的原因便是從2011年下半年開始的中國概念股負面消息。“由于渾水和香櫞針對中概股的負面消息，導致市場對中概股看空，這個時候私有化明顯可以削弱負面消息對于上市公司的影響?！?/p>

美國證券監(jiān)督機構對于中概股在這次風波中所受的欺詐指控，已經導致這些公司的市值下降。國內外在溝通、會計準則差異，以及透明度方面認識不同。最終只能令他們的市值低于公允價值，這時提出私有化似乎是這些上市公司最優(yōu)的選擇。

種種原因導致中概股在海外市場上已基本失去融資的渠道和功能，而更令這些上市公司感到頭疼的是，如果想保住這個海外上市公司的身份，就必須繼續(xù)繳納昂貴的交易所費用，得不償失。

值得一提的是，海外上市的中概股私有化價格較市價平均溢價幅度在20%～30%之間，高者則超過50%。

由于存在這樣的溢價空間，私有化如果成功，則意味著投資者將獲得可觀的溢價率。這大大增加了海外上市公司私有化的數量，也激發(fā)了一輪炒作，還救活了不少機構。

今年1月21日，亞信聯(lián)創(chuàng)收到Power Joy Limited的私有化要約，結果亞信聯(lián)創(chuàng)當日大漲18.75%。1月30日，三林環(huán)球準備私有化，收購價格較其停牌前股價溢價率達到102.7%，其股價當天收盤漲幅達到86.7%。

今年初，廣州市花都萬穗小額貸款股份有限公司董事長張化橋在一次演講中表示，在全球股市普跌的背景下，其2011年的投資只是微虧，原因則在于“奇跡般地撞上了5個全面收購（部分收購）和退市的案子”。

張化橋在媒體上透露，2011年初，他持有20只港股和美股。一年下來，多數股票跌了30%到50%。但其持有的上海復地、鄭州燃氣、中國燃氣、金威啤酒以及泛華保險經紀卻發(fā)生全面收購、部分收購和退市。

依靠上述前三家公司的全面收購和賣出，張化橋在2011年的投資只是微虧。否則，其“資產組合可能會虧損30%左右”。

那些精打細算的海外上市公司，一面提出私有化，一面已經開始謀劃私有化以后該怎么辦了。某曾經參與中國公司退出的PE表示，當初選擇該公司合作是因為該公司結構、模式、運作都已經不用讓人過分操心。換句話說，這些公司最后很可能被再次包裝到其他市場上市。

回歸面臨結構性難題

說到中國概念股的再次上市，呼聲最大的要數A股與H股。

就A股而言，雖然國內監(jiān)管機構沒有明文規(guī)定海外上市公司不可以回歸，但是在回歸架構上，海外上市的公司退市后在上海或深圳證券交易所上市仍面臨不少障礙。

一切要從這些公司如何海外上市說起。中國海外上市公司的經營和資產主要還是在內地，但為了在海外上市，他們大部分的控股結構都經過調整。由于開曼群島的公司及證券體制與英美等國家相似，因此，中國公司都將控股權轉移到一個注冊地在開曼群島等地的離岸外資公司，然后以這重身份在海外上市。

私有化并不影響這種結構的存續(xù)，但我國目前仍未允許外資公司在上?；蛏钲诘慕灰姿鲜校蓹嗟脑僭煊质且豁椇臅r耗力的工程?！皩砣绻瞥鰢H板，這個問題可能會得到解決。”上述PE人士表示，越來越多的海外上市公司私有化，也許從側面反映了國際板加速推出在這些公司中的影響。

即便如此，中概股回歸可能還面臨年限問題。好不容易適應海外會計準則的上市公司，想要在國內上市，又要重新按照內地的會計準則調整財務和業(yè)績?！扒也徽f要花錢重新請會計師事務所審計和做項目，就是調整完畢，也要按國內IPO要求等上3年，把上市硬件都滿足了才行。”上述PE人士說，項目周期經常會因為這些因素拖得很長，PE也就不寄希望于能在國內實現(xiàn)再次上市了。

相較之下，中概股“華麗轉身”的備選地，就剩下香港了。香港是亞洲第三大股票市場，而且充斥著各種非本地的上市公司，也包括注冊地在港而業(yè)務在內地的中國企業(yè)，他們被稱為“紅籌股”。

既然能孕育紅籌股，那這些姓外不姓內的海外上市公司自然沒有太多的門檻限制?！爸皇窍愀鄣囊?guī)則與海外無異，會不會才出虎穴又進狼窩很難說。說到底，海外上市公司必須徹底扭轉思維，入鄉(xiāng)隨俗，才能有效地避免不信任危機的發(fā)生，那么我們提起私有化的時候，也就不再如此沉重了?！鄙鲜鯬E人士表示。