寒冬前的最后一段夏日

鄧亮

反彈如料想般的在繼續(xù)。在國(guó)務(wù)院特批、并擴(kuò)大新三板試點(diǎn)范圍之后，新三板概念成為聚焦人氣的領(lǐng)軍之一；同時(shí)交易所對(duì)B股的縮股自救的支持，也讓投資者的退市情緒得以緩解。而在德國(guó)政府暗示支持歐央行的債券購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃之后，歐債危機(jī)造成的憂(yōu)慮情緒在持續(xù)減弱，美股更是創(chuàng)下了三個(gè)月以來(lái)的新高。似乎，從外圍市場(chǎng)到資本內(nèi)部，從宏調(diào)政策到經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，都在為反彈的繼續(xù)創(chuàng)造更好的條件。

其實(shí)，筆者對(duì)于8月份的行情是比較看好的。無(wú)論是年中經(jīng)濟(jì)會(huì)議中對(duì)“加大財(cái)政政策和貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持”、“擴(kuò)大有效投資”、“加大對(duì)國(guó)家重大項(xiàng)目建設(shè)的支持”的政策定調(diào)，還是觸底回升的匯豐PMI數(shù)據(jù)、剔除季節(jié)性因素后實(shí)際轉(zhuǎn)暖的官方PMI數(shù)據(jù)，亦或是連續(xù)下跌后的技術(shù)反彈需要，都支持短期看A股將繼續(xù)保持反彈勢(shì)頭的觀點(diǎn)。

至于反彈能走多遠(yuǎn)，將受限于三點(diǎn)：第一、5、6月份的那一輪政策放松，是否能及時(shí)的在7月份的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中有所體現(xiàn)；第二、央行會(huì)否如市場(chǎng)預(yù)期般在8月上旬再有一次降準(zhǔn)動(dòng)作，進(jìn)一步明確政策信號(hào)；第三、市場(chǎng)中能否如4月份的“金改行情”一般，再度涌現(xiàn)出能夠充分凝聚投資者預(yù)期的領(lǐng)軍板塊，有效放大成交量。

在維持對(duì)8月份行情看好的同時(shí)，筆者也在密切關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)。雖然各地方政府近期再度掀起了一輪投資狂潮，但資金似乎遠(yuǎn)未配套到位。比如長(zhǎng)沙的8000億投資計(jì)劃，上半年僅完成56億；而廣東的4000億年投資計(jì)劃僅完成三成，很多重大項(xiàng)目不得不求助民間資本。

筆者還注意到，繼6月份國(guó)資委副主任邵寧提出，“中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了持續(xù)30年的高速增長(zhǎng)之后，已開(kāi)始進(jìn)入一個(gè)緊縮時(shí)期，央企要做好三到五年過(guò)寒冬的準(zhǔn)備”之后，國(guó)資委有關(guān)負(fù)責(zé)人在日前召開(kāi)的一次內(nèi)部會(huì)議上再次對(duì)目前央企面臨的嚴(yán)峻形勢(shì)進(jìn)行預(yù)警，并提出“以擴(kuò)大規(guī)模為目的的投資必須停止?！逼髽I(yè)應(yīng)該及時(shí)調(diào)整經(jīng)營(yíng)策略，強(qiáng)化投資并購(gòu)管理，所有投資必須轉(zhuǎn)向技術(shù)升級(jí)、產(chǎn)品升級(jí)和商業(yè)模式的升級(jí)。

除此之外，“中國(guó)企業(yè)負(fù)債占GDP比重達(dá)107%，超國(guó)際警戒線”、“中國(guó)鋼鐵產(chǎn)量可能出現(xiàn)31年來(lái)首次下降”等消息，亦是在時(shí)刻提醒我們，必須對(duì)這個(gè)“冬天”的漫長(zhǎng)程度，要作出最充分的估計(jì)。

對(duì)于中長(zhǎng)期行情（9月中旬之后），筆者認(rèn)為“A股處于長(zhǎng)期下行通道”。首先，從經(jīng)濟(jì)層面來(lái)看，中國(guó)遠(yuǎn)未脫離去庫(kù)存時(shí)代——或許我們會(huì)有一輪短暫的補(bǔ)產(chǎn)成品庫(kù)存的階段性反彈（這也是行情在三季度可能有所表現(xiàn)的重要原因），但我們的產(chǎn)能庫(kù)存、房地產(chǎn)庫(kù)存在原本應(yīng)該自發(fā)調(diào)整的08年之后，仍然高速擴(kuò)張了近三年。這使得中國(guó)的經(jīng)濟(jì)調(diào)整事實(shí)上已經(jīng)落后于世界平均水平一倍以上的時(shí)間；其次，從企業(yè)盈利來(lái)看，制度性資源錯(cuò)配造成的資源浪費(fèi)、生產(chǎn)力低下，仍為能從制度的源頭有所改善——雖然經(jīng)過(guò)兩次實(shí)質(zhì)性的“非對(duì)稱(chēng)降息”，以及一輪還算頗有聲勢(shì)的金融改革試點(diǎn)之后，企業(yè)的財(cái)務(wù)成本有所降低，但遠(yuǎn)未能抵消原材料、土地價(jià)格及勞動(dòng)力成本上漲給企業(yè)盈利造成的負(fù)面影響。如今再疊加經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下行的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)整因素，企業(yè)的盈利水平，以及其對(duì)應(yīng)的社會(huì)資金盈利預(yù)期、資本市場(chǎng)估值水平，都會(huì)進(jìn)一步下滑；第三，從政策面看，政策“調(diào)結(jié)構(gòu)”的主基調(diào)，不會(huì)讓位于“保增長(zhǎng)”，不會(huì)再有類(lèi)似于“4萬(wàn)億”的全面刺激機(jī)會(huì)出臺(tái)，改變經(jīng)濟(jì)整體趨勢(shì)。下半年的宏調(diào)政策調(diào)整，僅限于“十二五”項(xiàng)目的提前、一些重點(diǎn)項(xiàng)目的保證，以及局部的財(cái)政投資計(jì)劃為主；第四、從資金面看，整體資金供給僅為有限寬裕，而資本市場(chǎng)的資金則仍在持續(xù)流出，不足以發(fā)動(dòng)新一輪流動(dòng)性行情——從銀行間市場(chǎng)來(lái)看，資金有限充?！Y金價(jià)格穩(wěn)步下降，但仍處于相對(duì)高位，央行降準(zhǔn)、降息動(dòng)作引而不發(fā)，取而代之的是連續(xù)的逆回購(gòu)動(dòng)作，資金釋放相當(dāng)穩(wěn)健。外匯占款方面，出現(xiàn)了熱錢(qián)流出與外貿(mào)盈余并存的局面，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)的刺激并不明顯，而資本市場(chǎng)則受到樓市、債市及商品市場(chǎng)的持續(xù)分流效應(yīng)，屢有資金銷(xiāo)戶(hù)出逃的報(bào)道。因此，從中長(zhǎng)期來(lái)看A股將下破2000點(diǎn)。