拯救A股

5月份以來，A股市場一路下行至今，幾乎沒有像樣的反彈。上證指數(shù)終于跌破2132點的“鉆石底”，創(chuàng)出近三年多的新低。市場人氣渙散，投資者信心低迷。在此背景下，證監(jiān)會有關(guān)部門負(fù)責(zé)人表示，股市下跌存在恐慌性因素，A股股息率與發(fā)達國家相比已經(jīng)不低，投資者不要盲目跟風(fēng)，以免造成巨額損失。同時認(rèn)為，要堅信中國股市長期發(fā)展的基本面沒有改變，沒有理由懷疑資本市場具有廣闊發(fā)展前景。

然而，牛市不是喊出來的。中國股市陷入今天的困境，管理層難辭其咎。以證監(jiān)會為代表的管理層必須深刻反思，并認(rèn)真從中吸取教訓(xùn)。究竟是什么原因造成了中國股市長期陷入“牛短熊長”的怪圈以及持續(xù)多年的低迷？如何才能讓A股市場走出當(dāng)前困境呢？

A股緣何持續(xù)低迷

A股市場持續(xù)低迷，與此相對應(yīng)的是，深陷主權(quán)債務(wù)危機的歐美市場，卻表現(xiàn)抗跌。如此鮮明的對比說明，一定是我們的A股市場自身出了問題。

“我們認(rèn)為造成A股市場多年持續(xù)低迷的最重要原因包括宏觀經(jīng)濟及政策的因素、市場監(jiān)管政策的因素以及上市公司治理的因素，其中最重要的是第一點，是中國經(jīng)濟增長模式和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)問題，以及2008年金融危機后經(jīng)濟刺激政策的后遺癥?！鄙耆f菱信基金投資總監(jiān)歐慶鈴表示。

華林證券研究中心副主任胡宇認(rèn)為，A股之所以低迷，有經(jīng)濟層面的原因，有市場內(nèi)在估值中樞調(diào)整的原因，也有市場供求失衡的原因。

“從經(jīng)濟層面而言，目前我國金融改革、經(jīng)濟轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級、房地產(chǎn)調(diào)控、領(lǐng)導(dǎo)層交接、歐債危機、全球經(jīng)濟低迷等因素疊加在一起，導(dǎo)致中長期并沒有看到一個清晰的路徑，而且非周期性的因素相對于08年在加強，所以反周期的刺激政策也需關(guān)注結(jié)構(gòu)性因素等。再加之歐債危機未完待續(xù)，平添了市場擔(dān)憂?！睂τ诮?jīng)濟層面的原因，胡宇如此表示。

農(nóng)銀行業(yè)成長基金經(jīng)理曹劍飛指出，中國過去10多年經(jīng)濟增長的主要動力主要來自房地產(chǎn)、汽車、出口三個部門，通過對這些大類資產(chǎn)的投資和相關(guān)產(chǎn)業(yè)的不斷擴張，中國經(jīng)濟取得了飛速發(fā)展。但隨著2008年美國次貸危機、2010年歐債危機的爆發(fā)和國內(nèi)房地產(chǎn)的調(diào)控，中國依靠房地產(chǎn)和出口的經(jīng)濟模式無以為繼，這將造成鋼鐵、水泥、機械、化工等行業(yè)的產(chǎn)能過剩。

而估值層面，盡管以證監(jiān)會主席郭樹清為代表的管理層表示，藍(lán)籌股已經(jīng)具備罕見的投資價值，但胡宇認(rèn)為，從內(nèi)在的價值中樞來看，市場仍存在價值回歸的機會。

“目前處于熊市的下半場，只有284只股票在20倍PE，20倍以上的市盈率股票仍占市場整體的77%，市盈率的中位數(shù)在26.7倍，因此，即使有少數(shù)股票是低估的，但多數(shù)股票價格仍然高估，存在進一步回歸價值的機會。從國際市場比較來看，A股市場細(xì)分行業(yè)估值仍明顯高于國際市場水平。因此，A股低迷的原因是長期投資者和價值投資者仍在觀望?！?/p>

胡宇的悲觀代表了一部分機構(gòu)投資者的態(tài)度。鵬華精選基金經(jīng)理劉蘇認(rèn)為，目前盡管對于社會經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型預(yù)期支撐了很多上市公司的高估值，但我們擔(dān)心由于一些企業(yè)實際缺乏競爭力，無法實現(xiàn)持續(xù)的高盈利和高增長，僅靠概念和預(yù)期很難支撐其目前的高估值。最終理性的資金將離開這些公司，并導(dǎo)致估值的回歸。這可能也將成為未來市場價值重構(gòu)的重要內(nèi)容。

除了經(jīng)濟層面和估值層面的原因外，包括胡宇在內(nèi)的很多市場人士都無法否認(rèn)，A股市場資金供求嚴(yán)重失衡是導(dǎo)致市場持續(xù)低迷的重要原因。

多年以來，A股市場都存在著“重融資、輕回報”、“重規(guī)模、輕效率”的現(xiàn)象。長期“抽水”的結(jié)果導(dǎo)致A股市場不堪重負(fù)，積弱難返。

摩根士丹利華鑫基金投研負(fù)責(zé)人表示，A股市場自誕生以來，由于定位的不合理和制度的不完善，企業(yè)重融資輕回報，投資者權(quán)益得不到應(yīng)有的保護，難以分享企業(yè)利潤增長所帶來的回報，更多情況下只能靠賺取短期價差，導(dǎo)致市場投機盛行，這在股權(quán)分置改革之前表現(xiàn)的尤為明顯。股權(quán)分置改革之后，各股東利益得到協(xié)調(diào)，上市公司業(yè)績能夠真實反映企業(yè)利潤，由此帶來一輪波瀾壯闊的大牛市。隨著上市公司的數(shù)量日益增多，股市對經(jīng)濟的敏感性越來越強，先后遭遇08年全球金融危機、美國國債風(fēng)波以及歐洲債務(wù)危機，加上中國經(jīng)濟減速轉(zhuǎn)型，經(jīng)濟基本面制約著股票市場的表現(xiàn)。在重工業(yè)化產(chǎn)能過剩、中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的大背景下，受宏觀經(jīng)濟的影響，企業(yè)經(jīng)營面臨困難，利潤增速不斷下降，是導(dǎo)致A股市場持續(xù)低迷最主要的原因。

“盡管A股市場總市值從高峰時候的28.47萬億下降至18.10萬億，但流通市值卻增加了一倍：由6.10萬億增長至12.18萬億。換句話說，如果以對等的流通市值作為指數(shù)基數(shù)，現(xiàn)在的上證綜指已是12000多點了?！蔽鞑赝抛C券總裁特別助理、投資研究總部負(fù)責(zé)人徐林書指出。

數(shù)據(jù)顯示，2006年以來，A股市場融資規(guī)模迅速增長，2006年的融資規(guī)模為2696.59億元，是2005年融資規(guī)模的8.25倍，此后融資規(guī)模不斷攀升，2010年全年達到9859.85億元的歷史最高。此后，由于市場持續(xù)低迷，2011年全年融資規(guī)?？s減至7019.22億元，而今年前7個月僅為2779.62億元，推算全年融資規(guī)模在5000億元左右可以看出，持續(xù)的低迷也另擴容速度被迫放緩。二級市場的低迷明顯影響到了一級市場的IPO。

“A股市場‘重發(fā)行、輕交易，一級市場在發(fā)行環(huán)節(jié)就產(chǎn)生過多泡沫，二級市場難以及時消化；相應(yīng)的，市場發(fā)行速度和發(fā)行規(guī)模居高不下，也影響了投資者的情緒?！贝蟪苫鸸善蓖顿Y部總監(jiān)曹雄飛表示。

國泰基金投資總監(jiān)黃焱也表達了類似的觀點：“市場面臨著巨大的擴容壓力。09年新股發(fā)行體制改革以來，新股發(fā)行節(jié)奏越發(fā)密集，加上大小非解禁使得相比1600點，目前A股流通總市值已增加幾倍；同時，我們的市場建設(shè)方面由于一些歷史遺留問題，導(dǎo)致上市公司過度追求規(guī)模擴張而忽略了帶給投資者的回報，企業(yè)過大追求規(guī)模的同時帶了了收益的風(fēng)險，投資者的盈利也無法通過上市公司盈利的增長來獲得。這些都是導(dǎo)致A股市場長期低迷的重要原因?！?/p>

“A股市場長期以來沒有相關(guān)的制度和法規(guī)來建立和完善市場對股東回報的標(biāo)準(zhǔn)，造成市場弱股東回報，重價差交易。”華西證券研究所副所長常青表示，“當(dāng)一個市場沒有對股東回報有著清晰邏輯的時候，市場的估值標(biāo)準(zhǔn)是很難建立起來的，這就是為什么市場多年來就是個大多數(shù)人炒作概念的投機場所，這就是部分股民堅定和簡單的認(rèn)為股市就是賭場的原因。”

從股票市場供求關(guān)系的角度來看，隨著新股不斷的發(fā)行，股票供應(yīng)一直在上升，然而相應(yīng)的投資者隊伍并沒有擴大，供需存在失衡的現(xiàn)象。此外，近兩年的新股三高發(fā)行，企業(yè)大多熱衷于包裝上市圈錢，優(yōu)質(zhì)上市公司比例下降，A股資金利用效率降低，也是造成股市持續(xù)低迷的重要原因。

A股如何才能走出低迷

我們認(rèn)為，面對A股市場的持續(xù)低迷，各方應(yīng)當(dāng)采取有效措施應(yīng)對，不能置之不理，不能無能為力，更不能無所作為。

“近半年來，證監(jiān)會新政不斷，幾乎涵蓋對資本市場制度整體的全面修補。勢必將引領(lǐng)價值投資，力促資本市場健康發(fā)展。但股市本身似一點面子都不給，其深層原因不是政策不給力?！蔽鞑赝抛C券總裁特別助理、投資研究總部負(fù)責(zé)人徐林書表示，“過去，高層只要說一句話，股市就會上竄下跳，從而市場也形成了‘看政策的傳統(tǒng)戰(zhàn)法。以至于市場相信一切的股市波動都在政策的把握之中。但從2011年5月以來，傳統(tǒng)戰(zhàn)法卻多有偏頗，原因是大環(huán)境變了。一是市值大了，游資已經(jīng)很難撬動整個大盤；二是經(jīng)濟內(nèi)生動力在下降。市場持續(xù)下跌，政策的呵護已經(jīng)成為眾多投資者的期盼，其中最有效提振市場的關(guān)鍵還要看監(jiān)管層是否能夠在大力培育機構(gòu)投資者的同時出臺政策減緩巨量供應(yīng)。當(dāng)前，市場需要改革，改革的方向是放松管制，還市場以本來面目，而不是替市場決策?！?/p>

國泰基金投資總監(jiān)黃焱也認(rèn)為，A股市場想要走出困境不是一朝一夕可以完成的。從長期來看，市場需要來自更高層面重視和呵護，政府需要不斷完善市場主體機制，做好服務(wù)而不是控制。

不過，也有分析人士更加積極看待新政。郭主席上任以來，在發(fā)行制度上的改革以及促進上市公司分紅的政策起到了積極的作用，期待政策執(zhí)行的效果以及后續(xù)制度改革的跟進。

“實際上，為推進證券市場的發(fā)展，政府做了很多事情我們是比較認(rèn)同的，比如在重組炒作以及炒新等違規(guī)現(xiàn)象方面都起到了監(jiān)管的作用，雖然短期來看帶來的負(fù)面更多，影響了市場的活躍度，但長期來看這些措施都有利于制止市場過度投機炒作?！秉S焱同時建議，長期來看政府出臺政策需要配套機制的保證，例如QFII引進方面推行速度可以更快一些，地方養(yǎng)老金的整合入市也應(yīng)加快進展，這都有利于促進市場的活躍度。

黃焱認(rèn)為，短期來看，紅利稅可以取消，因為資本利得是不收稅的，而取消紅利稅將大大增加很多藍(lán)籌公司的分紅意愿，同時也將彌補除息處理后投資人的分紅損失，這也將大大促進投資人對分紅的意愿而不是過度追求資本利得。另一方面在鼓勵上市公司回購方面應(yīng)該有配套措施跟進，現(xiàn)行制度再融資審批嚴(yán)格，上市公司一旦回購出現(xiàn)現(xiàn)金鏈短缺就面臨再融資的局面，所以大部分上市公司不愿回購。黃焱建議，政策上可以考慮更加靈活、便利的配套機制保障上市公司的回購?！翱傊?，政策方面應(yīng)出臺一些措施鼓勵上市公司通過實實在在的回報回饋投資者，能夠使投資者長期持有而不是一味追求資本利得?！?/p>

“A股市場要走出困境，本質(zhì)上來說就是要解決幾個方面的問題，首先是宏觀經(jīng)濟方面的，政策要正確，能容忍較低增長率，著力培育新的經(jīng)濟增長點和民生保障，消滅過剩產(chǎn)能，經(jīng)濟基本面健康了，股市自然具備上升的基礎(chǔ)；其次是堅決改革只重融資，不重投資的發(fā)行監(jiān)管制度。”申萬菱信基金投資總監(jiān)歐慶鈴表示，“第三是創(chuàng)造長期資金進入股票市場的環(huán)境，培育投資理念多樣化的市場環(huán)境?！?/p>

摩根士丹利華鑫基金投研負(fù)責(zé)人指出，股市作為經(jīng)濟的晴雨表，實體經(jīng)濟質(zhì)量的好壞決定了股市是否繁榮，如果我國的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型能夠取得成功，企業(yè)煥發(fā)出新的增長活力，則A股市場有望重拾升勢。另外，來自制度層面的改革以及增量投資資金的進入也能夠幫助A股市場早日走出困境。

對策：追求穩(wěn)定收益

行情持續(xù)低迷消磨著投資者的信心，越來越多的投資者選擇與A股市場告別。此時此刻，還在堅持閱讀《股市動態(tài)分析》的投資者，相信應(yīng)當(dāng)是中國證券市場最忠實的投資者。這種執(zhí)著也讓我們相信，千瘡百孔的A股市場最終能夠走出低谷，獲得新生。

個人投資者處境艱難，對于機構(gòu)投資者而言同樣如此。在目前的市場環(huán)境下，資產(chǎn)管理行業(yè)整體面臨困境，業(yè)績的下滑帶來的是投資者信任度的下降。

摩根士丹利華鑫基金投研負(fù)責(zé)人表示，作為機構(gòu)投資者，苦練內(nèi)功，提升公司的投資能力與管理水平，能夠幫助基金公司經(jīng)受困難環(huán)境的考驗。比如采用數(shù)量化分析的手段，通過更加精細(xì)化的投資管理，抓住市場小幅波動帶來的投資機會。從最初的基金產(chǎn)品設(shè)計出發(fā)，找尋新的投資機會，突破傳統(tǒng)產(chǎn)品設(shè)計思路的桎梏，設(shè)計出能夠滿足投資者特殊需求的個性化產(chǎn)品和符合自身特點的優(yōu)勢化產(chǎn)品，能夠更好地吸引投資者。另外，雖然公募基金產(chǎn)品受到嚴(yán)格管制差異化不大，但是基金專戶管理業(yè)務(wù)的管制正在放松，有著巨大的創(chuàng)新空間，仔細(xì)聆聽投資者的需求，推出有特色的基金專戶產(chǎn)品，是突破目前市場困境的有效手段。

“目前A股可能正處于巨大的價值重構(gòu)過程中?！冰i華精選基金經(jīng)理劉蘇表示，“學(xué)習(xí)美國、日本甚至香港資本市場的歷史可以看出，只有具備核心競爭力，能夠持續(xù)實現(xiàn)盈利的企業(yè)才能在市場價值重構(gòu)的過程中脫穎而出，給投資者帶來巨大的回報。相反，無法落實到業(yè)績和盈利之上的概念股和重組股等主題投資品種，未來可能會被逐漸邊緣化，帶給投資者的可能是巨大的風(fēng)險。”

“目前的行情，作為機構(gòu)投資者一方面我們會控制風(fēng)險保持安全邊際，追求穩(wěn)定的收益。在指數(shù)下跌過程中，估值水平的不確定帶來的估值模糊區(qū)間就更大，那么對于業(yè)績下滑無明顯優(yōu)勢的企業(yè)我們則會選擇回避的態(tài)度。”國泰基金投資總監(jiān)黃焱表示。

黃焱同時指出，對于當(dāng)前市場炒作的局部熱點板塊我們也保持謹(jǐn)慎態(tài)度，經(jīng)濟低迷的情況下高估值帶來的企業(yè)風(fēng)險加大，估值較高但業(yè)績低于市場的預(yù)期就很容易出現(xiàn)“雙殺”局面，因此會在控制風(fēng)險的前提下精選品種。

大成基金股票投資部總監(jiān)曹雄飛認(rèn)為，機構(gòu)投資者需要保證長期的穩(wěn)定回報，因此撥開短期市場的不確定性迷霧，集中于未來產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變動，將是穿越目前周期較好的方式。“從這一基本點出發(fā)，首先要明確目前處于經(jīng)濟衰退時期，激進策略不可取，立足防御，重點倉位配置于食品飲料、餐飲旅游、醫(yī)藥生物等與投資關(guān)聯(lián)性小、需求具備剛性的非周期行業(yè)；其次，風(fēng)物長宜放眼量，在環(huán)保、文化傳媒、TMT等代表轉(zhuǎn)型方向和消費升級的行業(yè)中，發(fā)揮大成基金自下而上的成長股選擇優(yōu)勢，精選個股，分享轉(zhuǎn)型和成長；最后，重視市場長期低迷后較低的估值水平，通過宏觀經(jīng)濟周期指標(biāo)的波動分析，逐步在左側(cè)介入有安全邊際的低估值藍(lán)籌周期股票，為持有者帶來更為優(yōu)厚的回報。”

申萬菱信基金投資總監(jiān)歐慶鈴則表示，要加強對經(jīng)濟基本面和政策的研究，把握好市場的中長期趨勢，重點關(guān)注景氣向好且產(chǎn)品市場空間潛力很大的某些細(xì)分行業(yè)或產(chǎn)業(yè)，深度挖掘出具有長期成長性的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，為投資者賺取市場結(jié)構(gòu)性盈利機會。