PE的二級市場“中途退出”游戲

董露茜

據(jù)外媒報道，3月2日，中國三大PE基金—鼎暉投資、中信產(chǎn)業(yè)投資基金管理公司及新天域資本，已同意從另一家PE基金MBK Partners手中收購綠葉制藥集團(tuán)有限公司母公司55%的股權(quán)，成為投資圈關(guān)注的一大熱點(diǎn)。

“這一交易詮釋了PE基金除了千軍萬馬擠‘上市這根獨(dú)木橋之外，還有轉(zhuǎn)讓所持有的被投資企業(yè)股權(quán)的退出方式。”上?；腹蓹?quán)投資基金管理有限公司創(chuàng)始人、董事總經(jīng)理石育斌博士接受《新財經(jīng)》記者專訪時表示，中國PE二級市場正在逐步形成，項目轉(zhuǎn)讓將日漸頻繁。石育斌，法學(xué)博士，被稱為“國內(nèi)LP權(quán)益保護(hù)第一人”，2011年出版了國內(nèi)第一本專著《中國私募股權(quán)二級市場實務(wù)操作指南》。

上市不是PE退出的唯一抉擇

由于PE是一種長期投資行為，如果LP（有限合伙人，出資但不參與管理）完全履行出資承諾，則LP投入基金的資金將在存續(xù)期內(nèi)處于相對不流動的狀態(tài)，其運(yùn)作機(jī)理是資產(chǎn)在相對不流動的情況下實現(xiàn)資產(chǎn)增值，因此，解決PE投資中流動差的問題，成為一個制度性需要。

石育斌說：“逐步建立一個多樣化與多層次的PE二級市場，讓各類PE基金的LP與GP（一般合伙人，基金管理人）獲得‘中途退出游戲的途徑與通道，會在很大程度上緩解當(dāng)前PE基金流動性差的制度性難題?！?/p>

最近，很多基金到了集中退出期，如果到了存續(xù)期還未退出，基金就面臨清盤的壓力，因此，基金會在PE行業(yè)內(nèi)尋找另一家基金接手。二級市場活躍時，主要通過上市退出，而市場低迷時，其他退出方式則借機(jī)獲得發(fā)展。

在國外，并購重組是PE退出的重要渠道，股權(quán)轉(zhuǎn)讓、換股收購、管理回購等方式都是非常重要的退出渠道。一家老牌外資PE基金投資經(jīng)理告訴記者：“退出方式短期內(nèi)仍會以上市為主，因為在中國投資上市項目對PE來說回報仍最高，而并購、PE二級市場和管理層回購在中國市場都還不發(fā)達(dá)，也可以考慮參股上市公司定向增發(fā)，相對而言，收益不高，但流動性更強(qiáng)。”

2010年11月13日，北京金融資產(chǎn)交易所（下稱“北金所”）發(fā)布了《北京金融資產(chǎn)交易所私募股權(quán)交易規(guī)則》，正式啟動了私募股權(quán)基金的二級市場交易，因此，北金所成為國內(nèi)第一家從事私募股權(quán)交易的二級市場平臺。也就是說，PE可以選擇在交易所掛牌轉(zhuǎn)讓股份，也可以尋找潛在并購對象。

北金所的做法是引入“私募保薦”機(jī)制，為企業(yè)和投資機(jī)構(gòu)搭建高效的股權(quán)融資與交易平臺。在北金所董事長熊焰看來，這一時點(diǎn)正是建立PE二級市場的時候。

北金所還成立了私募股權(quán)二級市場創(chuàng)投聯(lián)盟，聯(lián)盟集聚基金管理公司、LP、FOF、中介服務(wù)機(jī)構(gòu)、大型國有銀行和股份制商業(yè)銀行等多方面資源。北金所認(rèn)為，自2011年三季度開始，市場情況發(fā)生了變化，出現(xiàn)了募資難、投資人承諾不到位、退場退出案例減少等情況，借鑒國外同類市場的歷史，這往往會成為PE二級市場誕生的起點(diǎn)。

在今年“第四屆全球PE北京論壇”上，熊焰表示：“中小企業(yè)投融資問題就是PE退出問題，解決低成本融資，低成本退出問題，這需要地方政府支持。我們估計在未來一兩年，有可能出現(xiàn)某種突破的機(jī)會?！?/p>

石育斌認(rèn)為：“北金所建立的PE二級市場平臺偏重于PE基金轉(zhuǎn)讓被投資企業(yè)股權(quán)的交易類型，而對于LP轉(zhuǎn)讓基金出資份額似乎沒有給予足夠的關(guān)注?！?/p>

據(jù)他的觀察，除了基金之間轉(zhuǎn)讓份額，目前在中國市場上，相對于GP轉(zhuǎn)讓，LP轉(zhuǎn)讓基金的出資份額需求更大但難度更高，更需要二級市場的幫助。

“當(dāng)然，由于LP轉(zhuǎn)讓出資份額具有私密性，北金所目前較為公開化的交易平臺方式可能也未必適合LP轉(zhuǎn)讓出資份額。”

石育斌的看法是，LP和PE不需要等到所投企業(yè)上市才能退出，實際上，LP可以將已出資份額及尚未出資的出資承諾出售給其他投資者，PE基金也可以在GP的管理和運(yùn)營下，將投資于一家、數(shù)家甚至全部被投資企業(yè)中的權(quán)益出售給其他投資者。

PE二級市場初見雛形

在中國，二級市場的概念主要指股票、債券、期權(quán)等已經(jīng)公開發(fā)行的證券或金融工具，而PE二級市場在國外已經(jīng)具備相當(dāng)大的規(guī)模。

“PE二級市場在此次金融危機(jī)期間發(fā)展很快?！钡篮辖饾珊匣锶烁痃鶎τ浾弑硎?，養(yǎng)老金、捐贈基金、銀行等機(jī)構(gòu)都講究資產(chǎn)配置組合，在股票、債券、PE等各個金融投資工具之間的分配比例對于很多機(jī)構(gòu)來說是相對固定的，而要改變這一比例需要經(jīng)過一個較長的過程。

“金融危機(jī)期間，由于其他公開市場的投資組合整體大幅虧損，而投資PE的資產(chǎn)組合相對穩(wěn)定，這時候投資比重就發(fā)生了很大的變化，可能會使得PE這一塊的比例變得相對比較高，為了維持相對固定投資比例，機(jī)構(gòu)就必須在市場上賣出一部分PE資產(chǎn)，以調(diào)整投資組合滿足預(yù)先設(shè)定好的投資政策要求?！?/p>

從全球PE二級市場來看，2000年至今，PE二級市場呈現(xiàn)出快速發(fā)展態(tài)勢，尤其是2005年至2008年，全球PE二級市場的容量基本上實現(xiàn)了每年10%以上的增長。石育斌分析，雖然2008年全球金融危機(jī)同樣給全球PE二級市場造成了嚴(yán)重的不利影響，但從2009年中期開始，整個PE二級市場開始回暖。

石育斌表示：“在私募股權(quán)基金的募資市場中，PE二級市場基金成為一個主要的資金吸納者，一些基金管理人甚至獲得了超過募集目標(biāo)的資金?！?/p>

根據(jù)有關(guān)機(jī)構(gòu)統(tǒng)計，2010年私募股權(quán)二級市場的銷售額高達(dá)250億美元，是2009年的3倍，比2008年見頂時還要高出近70%。石育斌判斷，從全球范圍來看，私募股權(quán)二級市場從2010年開始向著新的繁榮周期邁進(jìn)了。

根據(jù)倫敦帝國理工學(xué)院管理層收購研究中心（CMBOR）的數(shù)據(jù)，2011年，歐洲PE二級市場交易增加了43%，達(dá)到165個交易案，此項調(diào)查的帶頭人認(rèn)為，因為歐洲PE規(guī)模比美國小，反而PE二級市場已經(jīng)成為歐洲市場的重要部分。

比較同為金磚國家的鄰國印度，2011年的PE二級市場交易勢頭增長快速，高估值和艱難的IPO市場推動了印度PE二級市場的發(fā)展，由于缺乏可行的退出渠道，PE們把份額轉(zhuǎn)讓給同行的案例日漸頻繁，2011年就見證了價值2億美元的兩大交易案。

引人注目的是，主權(quán)財富基金中投公司早已布局海外PE二級市場，2010年，中投公司增加了其在PE二級市場的投資，這家超級LP選中了兩家二級市場基金公司，列克星敦投資公司和高盛投資，總計15億美元的資金流向二級市場收購和風(fēng)險基金進(jìn)行投資。

事實上，國內(nèi)PE二級市場雖未成規(guī)模，但已初見雛形。

根據(jù)今年3月的報道，成都高投創(chuàng)業(yè)投資有限公司擬退出瑞芯電子，據(jù)公開資料顯示，成都高投2009年入股瑞芯電子，以每股1.40元的價格出資人民幣723萬元獲得公司24.71%的股份，掛牌出讓股權(quán)后，掛牌價格870萬元，折合每股掛牌價格為1.68元左右，溢價幅度為20%。不過截至目前，高價掛牌也使得該轉(zhuǎn)讓至今無果。

2011年11月，北京產(chǎn)權(quán)交易所發(fā)布公告，北京科橋創(chuàng)業(yè)投資中心33.19%財產(chǎn)份額正在掛牌轉(zhuǎn)讓，掛牌價格共計2.88億元。此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓方為北京市國有資產(chǎn)經(jīng)營有限責(zé)任公司，轉(zhuǎn)讓完成后，北京國資公司還持有標(biāo)的公司49%的股權(quán)。

一個現(xiàn)實是，目前國內(nèi)缺乏二級市場轉(zhuǎn)讓的權(quán)威統(tǒng)計數(shù)據(jù)，隨著PE通過二級市場的方式實現(xiàn)退出的事件越發(fā)增多，石育斌作為從業(yè)者，能明顯感受到市場從無到有，正在向上發(fā)展的蓬勃?dú)庀?。他說：“股市低迷、企業(yè)上市頻頻破發(fā)、Pre-IPO項目爭奪中的僧多粥少，以及LP受國內(nèi)資金調(diào)控而急需轉(zhuǎn)讓基金份額等，這些都是市場需求?！?/p>

“為什么三家PE基金購買MBK手中綠葉制藥投資份額引起廣泛關(guān)注？”石育斌認(rèn)為，這是PE購買PE所持有投資組合公司權(quán)益的交易，交易雙方均為財務(wù)投資者，對于賣方而言是獲利退出，對于買方而言是投資操作的開始。

“另外，操作方式具有一定程度的復(fù)雜性，是通過收購上市公司母公司控股權(quán)的方式間接控股上市公司的并購交易，未來還可能涉及到上市公司被私有化而退市的操作內(nèi)容?！?/p>

二級市場基金呼之欲出

石育斌向《新財經(jīng)》透露，他們正在籌備一只基金，試水PE二級市場，主要用于購買國內(nèi)PE市場上LP轉(zhuǎn)讓的基金份額。據(jù)了解，目前國內(nèi)還沒有一只專門的基金投資二級市場。但市場上總有第一個敢吃螃蟹的先行者。

石育斌說：“我們的投資人已全部到位，投資規(guī)模在5億元人民幣，已經(jīng)準(zhǔn)備很長時間，希望沒有什么意外，今年上半年要推出?！?/p>

二級市場基金在國外已經(jīng)非常成熟，無論是專門的PE二級市場投資公司，還是大型金融機(jī)構(gòu)，在此領(lǐng)域都相當(dāng)成功。

據(jù)了解，全球領(lǐng)先的從事PE二級市場的公司列克星敦投資自1990年以來，至今已完成320項二級市場交易，價值230億美元，購買了超過1900個PE基金權(quán)益。

2012年2月17日，瑞士信貸集團(tuán)宣布已為旗下一只PE二級市場基金（Strategic Partners V）募資約30億美元，這已經(jīng)是第五期基金，機(jī)構(gòu)的養(yǎng)老金是其主要出資人，資金將主要用于投資并購、房地產(chǎn)和風(fēng)險投資基金。除了美國、中東和西歐，他們也開始和亞洲及世界上其他地區(qū)建立聯(lián)系。

這家銀行的相關(guān)部門全球主管Stephen Can上月接受外媒采訪時曾表示，本期基金融資額比第四期上升10%，約一年的時間就到位。

PE二級市場與一級市場密不可分，全球經(jīng)濟(jì)形勢的變化也從一級市場波及到二級市場。賣家多了，買家自然高興，忙碌意味著有事可做。Can分析，目前PE二級市場上的賣家包括因為監(jiān)管原因不得不出售其PE資產(chǎn)或份額的金融機(jī)構(gòu)，公共養(yǎng)老金正在積極管理他們的PE配置，以降低GP數(shù)量，還有過去幾年對沖基金遭遇資產(chǎn)泡沫，它們不得不出售在私募基金中所持有的份額。

石育斌認(rèn)為，私募二級市場給LP和優(yōu)秀的GP建立合作關(guān)系提供了橋梁，在國外成熟市場，優(yōu)秀的GP也是稀缺資源。

“由于優(yōu)質(zhì)GP有能力管理的資產(chǎn)數(shù)額有限，而絕大部分LP都希望把自己的資產(chǎn)交給這些優(yōu)秀的GP，因此會出現(xiàn)一個‘基金管理人市場，沖著GP去，專門購買其需要出售的資產(chǎn)或者基金份額。”