十年反思

本刊編輯部

中共十八大閉幕后，新一屆中央領(lǐng)導(dǎo)集體履新。回顧過去的十年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)取得了飛速的發(fā)展?？梢哉f，中國(guó)經(jīng)濟(jì)堪稱全球大贏家。然而，中國(guó)股市在過去的十年徘徊不前，絕大多數(shù)投資者虧損累累。為何中國(guó)股市不能成為經(jīng)濟(jì)的晴雨表？

中國(guó)經(jīng)濟(jì)：全球大贏家

過去十年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)，可圈可點(diǎn)，綜合國(guó)力大幅提升。

數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）由2002年的12萬(wàn)億元增加到2011年的47.2萬(wàn)億元，十年間增長(zhǎng)了近3倍，扣除價(jià)格因素增長(zhǎng)了1.5倍，人均GDP由2002年的1135美元增加到2011年的5432美元，扣除價(jià)格因素增長(zhǎng)了1.4倍。

圖1顯示，中國(guó)近十年的GDP增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過美國(guó)、日本、歐盟等主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，十年來(lái)，中國(guó)的國(guó)際地位和綜合國(guó)力顯著躍升，我國(guó)經(jīng)濟(jì)總量占全球經(jīng)濟(jì)總量的份額，由2002年的4.4%提高到2011年的10%左右，經(jīng)濟(jì)總量世界排名從2002年的第六位，上升至2010年以來(lái)的第二位，外匯儲(chǔ)備規(guī)模自2006年2月起位居世界第一。進(jìn)出口貿(mào)易總額從2002年的6200億美元增加到2011年的3.6萬(wàn)億美元，由世界第五位上升到第二位，出口總額躍居世界第一，累計(jì)吸收外商直接投資居發(fā)展中國(guó)家首位，對(duì)外直接投資居世界第五。這些數(shù)據(jù)充分說明，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在過去十年成為全球大贏家。

圖1：中國(guó)與美國(guó)、日本、歐盟GDP累計(jì)增速對(duì)比

（2002-2011年）

中國(guó)經(jīng)濟(jì)在過去的十年間，經(jīng)歷了“非典”、人民幣升值、資產(chǎn)泡沫、汶川地震、全球金融海嘯、歐債危機(jī)等多重國(guó)內(nèi)外復(fù)雜因素的考驗(yàn)，取得這樣的成績(jī)來(lái)之不易。當(dāng)然，與此同時(shí)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在高速發(fā)展中積累的深層次矛盾和問題開始暴露。這些深層次的矛盾是在未來(lái)十年中國(guó)經(jīng)濟(jì)必須面對(duì)和解決的問題。

中國(guó)股市：全球大輸家

與中國(guó)經(jīng)濟(jì)靚麗的表現(xiàn)不同，中國(guó)股市在過去的10年表現(xiàn)并不理想，甚至可以說是十分糟糕。

數(shù)據(jù)顯示，2002年7月初至2012年11月19日全球主要股指漲幅對(duì)比顯示，上證指數(shù)10半年時(shí)間累計(jì)漲幅僅為16.4%，年均漲幅不到1.5%，不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于巴西、印度等新興國(guó)家市場(chǎng)超過400%的漲幅，也落后于美國(guó)、德國(guó)等歐美成熟市場(chǎng)40-70%的漲幅，僅僅好于日本股市（圖2）。

而從2008年美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)全球金融海嘯走勢(shì)來(lái)看，A股市場(chǎng)從6124點(diǎn)跌到目前2000點(diǎn)附近，而美國(guó)道瓊斯指數(shù)相比離歷史最高點(diǎn)也僅有咫尺之遙。A股市場(chǎng)的表現(xiàn)，確實(shí)與中國(guó)的國(guó)際經(jīng)濟(jì)地位和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形勢(shì)不相稱。

倫敦商學(xué)院的埃羅伊路·迪姆森就曾指出，像中國(guó)這樣的新興國(guó)家，股市回報(bào)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)滯后于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，兩者的相關(guān)性幾乎不存在。

可以看出，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展成果，沒有傳導(dǎo)給股市，更沒有傳導(dǎo)給普通的投資者。毫無(wú)疑問，中國(guó)股市沒有像中國(guó)經(jīng)濟(jì)一樣成為全球大贏家，恰恰相反，熊霸全球的A股市場(chǎng)堪稱全球大輸家。

誰(shuí)之過？

一個(gè)高速成長(zhǎng)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)，一個(gè)持續(xù)低迷的股票市場(chǎng)，兩者的背離，讓很多人感到困惑。近期，中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席郭樹清在回答這個(gè)問題時(shí)表示，因?yàn)槭袌?chǎng)不成熟，除了結(jié)構(gòu)不合理、資源配置效率低之外，股市波動(dòng)也太劇烈。他表示，股市近兩年來(lái)的大起大落是很不正常的現(xiàn)象。他認(rèn)為，需要通過專業(yè)化的理財(cái)機(jī)構(gòu)幫助個(gè)人投資，希望更多的專業(yè)化理財(cái)機(jī)構(gòu)成長(zhǎng)起來(lái)，幫助股市保持穩(wěn)定。

郭樹清說，A股市場(chǎng)有8000萬(wàn)投資者，涉及兩億多人，資本市場(chǎng)成為熱點(diǎn)話題，股民對(duì)股市的期待給我們很大的壓力。雖然我們不負(fù)責(zé)股票上漲和下跌，但是和發(fā)達(dá)國(guó)家不同，我國(guó)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要承擔(dān)一定的責(zé)任，不過不是全部責(zé)任。

郭樹清說，過去20多年，中國(guó)資本市場(chǎng)從無(wú)到有，發(fā)展很快，20多年的時(shí)間里走過西方發(fā)達(dá)國(guó)家200多年的歷史，這是一個(gè)世界奇跡。與此同時(shí)，作為一個(gè)新興市場(chǎng)，我們的資本市場(chǎng)還有很多不可回避的問題，比如投資者結(jié)構(gòu)、投資理念等，但是這些問題通過努力都可以得到解決。我們對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)未來(lái)的發(fā)展充滿信心。

我們認(rèn)為，郭主席表示監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要承擔(dān)一定的責(zé)任，這樣的態(tài)度是正確的，但將市場(chǎng)持續(xù)低迷的板子打在投資者身上，這種觀點(diǎn)又是片面的。

過去十年，是機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模不斷增長(zhǎng)的十年，是市場(chǎng)投資理念不斷進(jìn)步和成熟的十年。與巴西、印度等其他新興國(guó)家相比，中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍并不存在明顯的差距。將市場(chǎng)持續(xù)低迷歸咎于投資者結(jié)構(gòu)和投資理念是避重就輕的表現(xiàn)。

另一方面，我們注意到，從2002-2011年的十年間，僅有2003、2006、2007、2009年股市收出陽(yáng)線，下跌周期的長(zhǎng)度大于上漲周期，故而有“牛短熊長(zhǎng)”的說法。而中國(guó)股市最初的十年，即1991-2000年的十年間，卻是七年上漲、三年下跌，上漲周期大于下跌周期?？梢?，市場(chǎng)表現(xiàn)與投資者結(jié)構(gòu)并不存在必然聯(lián)系。

我們認(rèn)為，導(dǎo)致中國(guó)股市在過去十年表現(xiàn)不佳的最根本原因在于市場(chǎng)資金供求結(jié)構(gòu)的失衡。巨額的融資是壓垮A股市場(chǎng)最核心原因。

從圖3可以看出，近十年尤其是最近五年A股市場(chǎng)融資規(guī)模爆發(fā)式擴(kuò)張，2010年達(dá)到近萬(wàn)億元的峰值。2010年11月以來(lái)，市場(chǎng)步入單邊下跌走勢(shì)，最終影響到了融資規(guī)模。近兩年融資規(guī)模有所下降，融資方不得不面對(duì)“竭澤而漁”的苦果。

A股市場(chǎng)在過去十年的高速擴(kuò)容有主觀和客觀的原因。

從客觀因素來(lái)看，過去十年，是中國(guó)資產(chǎn)證券化的十年。大型央企、商業(yè)銀行等“巨無(wú)霸”企業(yè)在過去十年基本實(shí)現(xiàn)了IPO，這是中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的必經(jīng)階段。只有這些企業(yè)的上市，中國(guó)資本市場(chǎng)資源配置的功能才能體現(xiàn)出來(lái)。從這個(gè)角度看，過去十年A股市場(chǎng)的投資者為中國(guó)資本市場(chǎng)的成長(zhǎng)壯大做出了巨大的貢獻(xiàn)。

從主觀因素看，中國(guó)股市監(jiān)管者一貫奉行“重融資、輕回報(bào)”的發(fā)展理念，尤其是近十年的監(jiān)管部門將這種理念發(fā)揮到了極致，過去五年的高速擴(kuò)容更加反映了這一點(diǎn)。尤其是伴隨著創(chuàng)業(yè)板的出現(xiàn)，更是將中國(guó)股市的“圈錢”功能發(fā)揮到了極致。這些與金磚四國(guó)的其他三個(gè)成員，以及美、英、日金融市場(chǎng)迥異的“中國(guó)特色”，造就了中國(guó)股市與全球股市獨(dú)特的走勢(shì)，也使得中國(guó)股市表現(xiàn)時(shí)常背離于經(jīng)濟(jì)。在經(jīng)歷了一輪大的金融危機(jī)后，市場(chǎng)本該休養(yǎng)生息，然而無(wú)休止的擴(kuò)容令A(yù)股市場(chǎng)不堪重負(fù)，最終陷入今天的困境。

何去何從？

展望未來(lái)十年，中國(guó)股市是否還將重復(fù)過去的老路呢？

有分析人士指出，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)向縱深發(fā)展，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的轉(zhuǎn)變固然很重要，但資本市場(chǎng)的完善與發(fā)展更加重要。美國(guó)之所以成為超級(jí)大國(guó)，除了擁有不斷創(chuàng)新的科技能力和強(qiáng)大的軍事能力外，發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)更是不可或缺的重要因素。中國(guó)要想成為一個(gè)真正的強(qiáng)國(guó)就必須從戰(zhàn)略的高度重視建立完善的資本市場(chǎng)，從根本上提高對(duì)資本市場(chǎng)重要性的認(rèn)識(shí)，使中國(guó)股市真正能起到反映國(guó)民經(jīng)濟(jì)狀況晴雨表的作用。

財(cái)經(jīng)評(píng)論人時(shí)寒冰表示，資本市場(chǎng)應(yīng)該是一個(gè)互利的市場(chǎng)：企業(yè)通過這個(gè)市場(chǎng)獲得發(fā)展所急需的寶貴資金，而投資者通過這個(gè)市場(chǎng)獲得相對(duì)應(yīng)的投資收益。如果股市的投資收益，在完善的制度保護(hù)下得到保障，就等于和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展緊密聯(lián)系在一起了，就能與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展同向而行，兩者將能實(shí)現(xiàn)良性互動(dòng)。

我們認(rèn)為，盡管未來(lái)十年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速可能會(huì)有所下滑，但中國(guó)股市的表現(xiàn)卻有可能超出過去的十年。

一方面，畢竟國(guó)有大型企業(yè)的IPO在過去十年已經(jīng)基本完成，即使未來(lái)仍保持一定的擴(kuò)容速度，但相對(duì)于目前A股市場(chǎng)的體量來(lái)說對(duì)于市場(chǎng)的沖擊程度不會(huì)像之前這樣劇烈。因此，盡管融資依舊會(huì)是制約市場(chǎng)表現(xiàn)的一個(gè)因素，但不再會(huì)是最主要的因素。

另一方面，過去十年中國(guó)股市是從一個(gè)相對(duì)較高的點(diǎn)位、估值水平上開始的，而當(dāng)前A股市場(chǎng)無(wú)論是絕對(duì)點(diǎn)位還是估值水平都處于一個(gè)相對(duì)較低的水平，盡管中小板、創(chuàng)業(yè)板公司估值水平依然偏高，但市場(chǎng)整體泡沫程度不大，這對(duì)于A股市場(chǎng)走勢(shì)提供了一個(gè)比較扎實(shí)的基礎(chǔ)。

最后，我們相信，監(jiān)管部門的監(jiān)管水平會(huì)在未來(lái)十年有一個(gè)比較大的提升，這可能會(huì)是比投資者成熟度更加重要的一個(gè)指標(biāo)。

總之，盡管A股市場(chǎng)步履蹣跚，前路崎嶇，我們依舊相信，陽(yáng)光總在風(fēng)雨后，盡管這風(fēng)雨實(shí)在是有些過長(zhǎng)。