上海市地方債試點(diǎn)發(fā)行的效應(yīng)分析

吳金友

摘要：本文從上海國(guó)際金融中心建設(shè)的戰(zhàn)略角度出發(fā)，分析了上海市試點(diǎn)地方債的意義和作用；最后，針對(duì)上海市地方政府債券試點(diǎn)工作，本文從金融市場(chǎng)、地方投融資平臺(tái)貸款、歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)以及地方國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理等四個(gè)方面提出相應(yīng)的建議措施。

關(guān)鍵詞：地方政府債券；上海國(guó)際金融中心建設(shè)；試點(diǎn)發(fā)行；效應(yīng)

JEL分類號(hào)：G14中圖分類號(hào)：F830.91文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1006-1428(2012)05-0082-03

一、上海市地方政府債券試點(diǎn)發(fā)行對(duì)促進(jìn)上海國(guó)際金融中心建設(shè)的影響分析

(一)上海市地方政府債券的試點(diǎn)發(fā)行，有利于進(jìn)一步增加現(xiàn)有政府債券市場(chǎng)容量，提升金融市場(chǎng)整體發(fā)展水平

完善的金融市場(chǎng)是由包括債券市場(chǎng)、證券市場(chǎng)、以及其他金融產(chǎn)品市場(chǎng)等多種子市場(chǎng)組成的市場(chǎng)體系，其中，債券市場(chǎng)產(chǎn)品包含政府債券和公司債券。由于政府債券風(fēng)險(xiǎn)低、收益穩(wěn)定以及規(guī)模龐大等特點(diǎn)，政府債券市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)于形成金融市場(chǎng)基準(zhǔn)利率、做大市場(chǎng)規(guī)模、活躍金融市場(chǎng)交易等，均具有顯著而不可或缺的作用。長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)政府債券市場(chǎng)的發(fā)展主要是國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展，即中央政府發(fā)行的債券成為政府債券市場(chǎng)的唯一主角；地方政府由于受《預(yù)算法》等相關(guān)法律法規(guī)的約束，不能自主發(fā)行地方政府債券，政府債券市場(chǎng)由于地方政府債券的缺失而不完善。

近年來(lái)，上海市經(jīng)濟(jì)發(fā)展穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化，與宏觀經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)相對(duì)應(yīng)，2001年至2010年，上海市地方財(cái)政收支規(guī)模也在不斷擴(kuò)大，截至2010年，財(cái)政收入和支出分別達(dá)到2873.58億元和3302.89億元，分別較2001年增長(zhǎng)363.3％和354.7％：與此同時(shí)，財(cái)政收入長(zhǎng)期不能滿足財(cái)政支出需要。財(cái)政收支差額不斷擴(kuò)大，由最低相差近100億元擴(kuò)大到最高相差近450億元。

在政府收支規(guī)模的不斷擴(kuò)大，收支差額長(zhǎng)期存在且波動(dòng)劇烈的背景下，地方政府發(fā)行政府債券的愿望不斷增強(qiáng)。如果以2010年上海市GDP水平為基數(shù)。以45％的國(guó)債負(fù)擔(dān)率。計(jì)算，則上海市政府最大可以保持7600億元的地方政府債券余額，占同期國(guó)債余額66968.66億元的11.3％，從而可以有效擴(kuò)大當(dāng)前政府債券市場(chǎng)容量。加快上海市國(guó)際金融中心建設(shè)步伐。

(二)上海市地方政府債券的試點(diǎn)發(fā)行，將推進(jìn)相關(guān)金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展和金融人才的培養(yǎng)

地方政府從開始提出發(fā)行債券需求、公布地方經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和財(cái)政收支狀況，到對(duì)地方政府信用評(píng)級(jí)、承銷機(jī)構(gòu)承銷發(fā)行、以及地方政府債券的上市交易等一系列工作環(huán)節(jié)，需要信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、承銷機(jī)構(gòu)等不同機(jī)構(gòu)部門之間緊密銜接和相互協(xié)同，才能最終實(shí)現(xiàn)地方政府債券的成功發(fā)行和上市流通。而這些部門的發(fā)展滯后及相應(yīng)人才的缺乏，正是制約上海市國(guó)際金融中心建設(shè)前進(jìn)步伐的關(guān)鍵因素。通過地方政府債券試點(diǎn)發(fā)行，地方政府結(jié)合上海國(guó)際金融中心建設(shè)需要，有意識(shí)且強(qiáng)力推進(jìn)上述相關(guān)金融機(jī)構(gòu)建設(shè)以及金融人才的培養(yǎng)，可以達(dá)到很好的成效。

(三)上海市地方政府債券試點(diǎn)發(fā)行，有利于進(jìn)一步豐富金融市場(chǎng)產(chǎn)品、完善利率體系傳導(dǎo)機(jī)制，服務(wù)于宏觀調(diào)控的需要

當(dāng)前，我國(guó)金融市場(chǎng)為貨幣政策公開市場(chǎng)操作所提供的工具和產(chǎn)品主要是國(guó)債和央票。由于國(guó)債規(guī)模總體偏小、國(guó)債交易不夠活躍，特別是國(guó)債期限結(jié)構(gòu)不盡合理。國(guó)債市場(chǎng)為貨幣政策調(diào)控所提供的工具相對(duì)有限。地方政府債券試點(diǎn)和發(fā)行，將極大擴(kuò)大政府債券市場(chǎng)規(guī)模，增加低風(fēng)險(xiǎn)甚至無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券品種，滿足貨幣政策公開市場(chǎng)操作需要。

另一方面，金融市場(chǎng)利率體系傳導(dǎo)機(jī)制不夠順暢，也制約了貨幣政策宏觀調(diào)控的需要。我國(guó)目前市場(chǎng)利率體系中還沒有一種利率能夠穩(wěn)定地發(fā)揮基準(zhǔn)利率的作用。西方發(fā)達(dá)國(guó)家的實(shí)踐表明，由于國(guó)債低風(fēng)險(xiǎn)甚至是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的屬性，國(guó)債利率特別是短期國(guó)債利率在整個(gè)市場(chǎng)利率體系中的波動(dòng)和變化，對(duì)于貨幣政策制定以及貨幣政策效果的傳導(dǎo)均發(fā)揮了極其重要的作用。地方政府債券的試點(diǎn)和發(fā)行，將極大調(diào)動(dòng)市場(chǎng)各方特別是大的金融機(jī)構(gòu)參與政府債券利率的發(fā)現(xiàn)和定價(jià)，在進(jìn)一步促進(jìn)市場(chǎng)利率體系完善的同時(shí)，提高了貨幣政策效果通過市場(chǎng)利率體系傳導(dǎo)的順暢性。

(四)上海市地方政府債券試點(diǎn)發(fā)行，有利于提升政府財(cái)政資金效益，改善政府公共服務(wù)效率

上海市地方政府債券的試點(diǎn)發(fā)行，對(duì)于提高政府服務(wù)能力、改善政府服務(wù)環(huán)境，有著積極的促進(jìn)作用。首先。地方政府債券發(fā)行的目的是為了彌補(bǔ)財(cái)政收支缺口，用于公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需要，因此地方政府債券的發(fā)行有助于上海市進(jìn)一步提升金融基礎(chǔ)設(shè)施水平。其次，地方政府債券的發(fā)行，根據(jù)相關(guān)規(guī)定和要求，需要地方政府及時(shí)公布政府財(cái)政收支狀況和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況。從而有助于從外部加強(qiáng)對(duì)地方政府的監(jiān)督，提升政府透明度和服務(wù)能力。最后，地方政府債券的試點(diǎn)發(fā)行，由于外部監(jiān)督的存在，可以有效提高地方政府財(cái)政收支效率。為調(diào)整相關(guān)金融高端人才稅收政策創(chuàng)造了空間。

二、以地方政府債券的試點(diǎn)發(fā)行為契機(jī)，梅建良好的金融生態(tài)環(huán)境。服務(wù)上海國(guó)際金融中心建設(shè)

(一)結(jié)合試點(diǎn)期間的情況，形成長(zhǎng)效機(jī)制，加快債券市場(chǎng)特別是政府債券市場(chǎng)發(fā)展

與金融發(fā)展和債券市場(chǎng)的實(shí)際需要，特別是與上海國(guó)際金融中心建設(shè)的要求相比較，我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展仍存在一定差距，主要表現(xiàn)在一級(jí)發(fā)行市場(chǎng)和二級(jí)交易市場(chǎng)均存在一定程度的不足。在一級(jí)發(fā)行市場(chǎng)中，國(guó)債發(fā)行規(guī)模總體偏小、發(fā)行頻率偏低。由于發(fā)行規(guī)模偏小，國(guó)債在一級(jí)發(fā)行市場(chǎng)被認(rèn)購(gòu)后，大部分就直接沉淀在機(jī)構(gòu)投資者手中，導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)交易不活躍；由于發(fā)行頻率偏低，制約國(guó)債收益率曲線的構(gòu)建，從而不利于利率市場(chǎng)化的形成。

地方政府債券的發(fā)行，可以部分地解決上述問題。一方面，地方政府債券的發(fā)行，可以增加現(xiàn)有國(guó)債市場(chǎng)規(guī)模，增加整體國(guó)債一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行頻率：另一方面，從理論上分析，相對(duì)于國(guó)債的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)稟性，地方政府債券的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)略高于國(guó)債、低于一般公司債券，地方政府債券的發(fā)行因而有助于市場(chǎng)利率曲線的形成和利率波動(dòng)的傳導(dǎo)。但是，從現(xiàn)行相關(guān)規(guī)定和指導(dǎo)意見可以看出，上海市地方政府債券試點(diǎn)發(fā)行在促進(jìn)債券市場(chǎng)發(fā)展、推進(jìn)上海國(guó)際金融中心建設(shè)等方面仍有較大的改進(jìn)空間。主要體現(xiàn)在：一是豐富地方政府債券期限結(jié)構(gòu)，取消試點(diǎn)期間3年期和5年期期限品種規(guī)定，建立完善的短期、中長(zhǎng)期和長(zhǎng)期期限品種結(jié)構(gòu)；二是在地方政府債券余額管理的前提下，增加國(guó)債發(fā)行頻率、特別是關(guān)鍵期限國(guó)債的發(fā)行頻率：三是逐步改變發(fā)行管理方式，由中央財(cái)政管理的地方政府自行發(fā)行，調(diào)整為由地方人大監(jiān)督管理的地方政府自主發(fā)行的管理方式；四是進(jìn)一步規(guī)范、完善發(fā)行管理程序，建立科學(xué)的發(fā)債需求和規(guī)劃、嚴(yán)格地方政府信用評(píng)級(jí)制度、構(gòu)建及時(shí)全面的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)體系等。通過以上措施的實(shí)踐，可以推進(jìn)地方政府債券本身的發(fā)展，彌補(bǔ)當(dāng)前債券市場(chǎng)的不足。

(二)以地方債的試點(diǎn)和發(fā)行為契機(jī)，及時(shí)清理整頓地方投融資平臺(tái)及其貸款

隨著地方政府債券試點(diǎn)發(fā)行的不斷深入推進(jìn)，地方投融資平臺(tái)規(guī)模將逐步減小，從而可以解決目前地方投融資平臺(tái)所存在的諸多問題。首先，地方政府債券的試點(diǎn)發(fā)行，從根本上消除了地方投融資平臺(tái)存在的必要性。這是因?yàn)榈胤酵度谫Y平臺(tái)當(dāng)初創(chuàng)立的最主要原因是地方政府債券發(fā)行受到制約和禁止，當(dāng)?shù)胤秸畟_始試點(diǎn)發(fā)行時(shí)，地方投融資平臺(tái)就失去了存在的意義。其次，地方政府債券的試點(diǎn)發(fā)行，可以將政府難以統(tǒng)計(jì)和管理的隱性債務(wù)改變?yōu)轱@性債務(wù)，逐步降低并最小化地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。最后，從銀行系統(tǒng)和金融市場(chǎng)角度分析，地方政府債券的試點(diǎn)發(fā)行，一方面降低了商業(yè)銀行因?yàn)榈胤酵度谫Y平臺(tái)所產(chǎn)生的壞賬損失的可能，另一方面也同時(shí)增加了商業(yè)銀行投融資管理工具、促進(jìn)地方金融市場(chǎng)的良性發(fā)展。

(三)學(xué)習(xí)借鑒西方發(fā)達(dá)國(guó)家成功經(jīng)驗(yàn)，防止政府債務(wù)危機(jī)的出現(xiàn)和蔓延

2011年以來(lái)以歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的相繼爆發(fā)和傳染為主要表現(xiàn)形式的政府信用危機(jī)，對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和政府本身正常運(yùn)轉(zhuǎn)均產(chǎn)生了不同程度的沖擊和影響。對(duì)比不同專家學(xué)者從不同角度作出了多方面研究和分析，而債務(wù)規(guī)模過大、政府負(fù)債率過高，以及風(fēng)險(xiǎn)防范和控制無(wú)力等，均是導(dǎo)致危機(jī)不爭(zhēng)的事實(shí)。

毫無(wú)疑問，政府債務(wù)對(duì)于政府履行公共職能、推進(jìn)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展發(fā)揮了重要作用；但是由于經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)，無(wú)力償付的政府債務(wù)也成為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和政府正常運(yùn)轉(zhuǎn)的阻礙。這對(duì)于正在大力建設(shè)國(guó)際金融中心、試點(diǎn)地方政府債券的上海市政府，如何控制地方政府債券風(fēng)險(xiǎn)。充分發(fā)揮地方政府債券的積極作用，構(gòu)建良好的金融生態(tài)環(huán)境，顯得尤為重要和緊迫。一是要嚴(yán)格控制地方政府債券規(guī)模、科學(xué)確定債券期限結(jié)構(gòu)。一方面結(jié)合地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r和國(guó)際公認(rèn)的政府債券安全指標(biāo)體系，如國(guó)債依存度、國(guó)債償債率、國(guó)債負(fù)擔(dān)率、國(guó)債借債率等，確定地方政府最大發(fā)債規(guī)模；另一方面，根據(jù)地方政府收入流量情況，確定地方政府短、中、長(zhǎng)期債券結(jié)構(gòu)，確保有足夠的現(xiàn)金流償付到期債務(wù)，從而在源頭上控制地方政府債券風(fēng)險(xiǎn)。二是要合理確定債券資金用途。對(duì)于發(fā)行的債券募集資金用于不能產(chǎn)生效益的公共服務(wù)和民生項(xiàng)目的，必須安排專項(xiàng)稅收收入或基金收入償付相應(yīng)債券本息；對(duì)于用于可以產(chǎn)生效益的經(jīng)濟(jì)項(xiàng)目或工程的，根據(jù)項(xiàng)目現(xiàn)金流確定債券規(guī)模和期限結(jié)構(gòu)，嚴(yán)格以項(xiàng)目收入償付債券本息。三是建立獨(dú)立的審計(jì)和監(jiān)督制度。地方政府債券作為地方政府收入來(lái)源的一部分，最終需要納稅人未來(lái)收入進(jìn)行償還，因而必須建立獨(dú)立的審計(jì)和監(jiān)督制度，確保債券發(fā)行和資金使用的公開、透明和高效。因此，有必要在地方人大的監(jiān)督下，引入獨(dú)立的會(huì)計(jì)師事務(wù)所和律師事務(wù)所等第三方機(jī)構(gòu)進(jìn)行審計(jì)和監(jiān)督。四是構(gòu)建全面和及時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)體系。根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行概況和經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)規(guī)律，以及地方政府財(cái)政收入、支出以及庫(kù)存運(yùn)行規(guī)律。構(gòu)建包括各種債務(wù)指標(biāo)體系、宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)體系、財(cái)政收支存指標(biāo)體系等在內(nèi)的全面指標(biāo)體系。通過分析不同指標(biāo)體系本身以及相互之間的變動(dòng)情況，及時(shí)、準(zhǔn)確預(yù)報(bào)地方政府債務(wù)存在的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

(四)將地方政府債券發(fā)行管理與地方國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理有效結(jié)合，有效提升地方政府資金效益

地方政府債券試點(diǎn)發(fā)行，解決了地方政府通過發(fā)行債券向金融市場(chǎng)融資的障礙；但是，地方國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理尚未啟動(dòng)，卻制約了地方政府通過金融市場(chǎng)進(jìn)行投資和理財(cái)?shù)目赡?。?guó)庫(kù)現(xiàn)金管理，一般指的是在確保地方政府國(guó)庫(kù)支出的前提下，以實(shí)現(xiàn)國(guó)庫(kù)現(xiàn)金余額最小化和投資收益最大化為目標(biāo)的一系列管理活動(dòng)。通常情況下，政府財(cái)政收支在時(shí)間上是不匹配的，從而相應(yīng)產(chǎn)生政府財(cái)政盈余和赤字。當(dāng)政府出現(xiàn)財(cái)政赤字時(shí)。就需要發(fā)行政府債券向金融市場(chǎng)融資彌補(bǔ)赤字：當(dāng)政府出現(xiàn)財(cái)政盈余時(shí)，就需要向金融市場(chǎng)開展投資進(jìn)行政府理財(cái)。政府通過債券的發(fā)行和國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理雙向活動(dòng)，實(shí)現(xiàn)政府財(cái)政資金的高效運(yùn)轉(zhuǎn)。

隨著國(guó)庫(kù)集中收付制度改革和非稅收人收繳改革的不斷深入推進(jìn)，地方政府存放在國(guó)庫(kù)的現(xiàn)金庫(kù)存余額迅速攀升，如截至2010年末，上海市市級(jí)政府存放在國(guó)庫(kù)的預(yù)算內(nèi)庫(kù)存現(xiàn)金余額較2005年初大幅增長(zhǎng)了31倍。在此背景下，隨著地方政府債券試點(diǎn)發(fā)行的啟動(dòng)，地方國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理有必要相應(yīng)試點(diǎn)啟動(dòng)，賦予地方政府完整的財(cái)政資金管理渠道。有效提升政府財(cái)政資金效益，為地方政府履行公共職能創(chuàng)造必要條件和環(huán)境。上?？梢栽诮梃b中央國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理成功經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上。結(jié)合上海市規(guī)模相對(duì)龐大的國(guó)庫(kù)庫(kù)存現(xiàn)金余額，以及相對(duì)發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)環(huán)境等優(yōu)勢(shì)條件。在滿足貨幣政策調(diào)控需要前提下，適時(shí)適度開展地方國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理，在管理模式、操作工具、風(fēng)險(xiǎn)控制等方面有所創(chuàng)新，不僅可以提高政府資金管理效率，而且可以從政府債券市場(chǎng)角度補(bǔ)充完善現(xiàn)有金融市場(chǎng)，從而進(jìn)一步助推上海國(guó)際金融中心建設(shè)。