歐元區(qū)多重危機(jī)的困境將取決于政治解決

朱穎　羅英

摘要：當(dāng)前歐元區(qū)已經(jīng)陷入了銀行危機(jī)、主權(quán)債務(wù)危機(jī)和增長(zhǎng)危機(jī)組成的三重危機(jī)困境。這三重危機(jī)相互影響，債務(wù)危機(jī)導(dǎo)致銀行危機(jī)，銀行危機(jī)加重或?qū)е聜鶆?wù)危機(jī)，債務(wù)危機(jī)和銀行危機(jī)影響了歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)危機(jī)不利于債務(wù)危機(jī)和銀行危機(jī)的解決。歐元區(qū)三重危機(jī)的背后是歐元區(qū)的政治危機(jī)，歐元區(qū)國(guó)家只有通過(guò)政治談判才能糾正歐元區(qū)制度的缺陷，避免歐元區(qū)的崩潰。

關(guān)鍵詞：歐元區(qū)；債務(wù)危機(jī)；銀行危機(jī)；經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)危機(jī)；政治危機(jī)

中圖分類號(hào)：F830.99 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：Ａ 文章編號(hào)：１００６－３５４４（２０12）０6－００02－05

自2009年10月希臘債務(wù)危機(jī)爆發(fā)至2012年7月，歐債危機(jī)，即歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)已持續(xù)了兩年半，仍沒(méi)有緩解的跡象，歐債危機(jī)已經(jīng)成為2012年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主要障礙。當(dāng)前歐元區(qū)已經(jīng)陷入了銀行危機(jī)、主權(quán)債務(wù)危機(jī)和增長(zhǎng)危機(jī)組成的三重危機(jī)困境。這三重危機(jī)都是歐元區(qū)政治危機(jī)的表現(xiàn)。

一、歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)從債務(wù)危機(jī)轉(zhuǎn)變?yōu)殂y行危機(jī)

（一）主權(quán)債務(wù)危機(jī)

歐債危機(jī)首先爆發(fā)的是希臘債務(wù)危機(jī)。2009年10月，由泛希臘社會(huì)主義運(yùn)動(dòng)黨帕潘德里歐為首的新一屆政府宣布，2009年希臘財(cái)政赤字占GDP的比重為13.7%，而不是此前民主黨政府宣稱的3.7%。這標(biāo)志著全球關(guān)注的金融危機(jī)轉(zhuǎn)移到了債務(wù)危機(jī)。2010年第一季度，希臘國(guó)債占GDP之比超過(guò)115%，市場(chǎng)無(wú)法相信希臘政府的債務(wù)償還能力。投資者開(kāi)始大規(guī)模拋售希臘國(guó)債，使得希臘政府難以通過(guò)發(fā)新債還舊債，希臘政府不得不宣布，如2010年5月之前得不到救援貸款，希臘的國(guó)債就會(huì)違約，希臘主權(quán)債危機(jī)終于爆發(fā)。

由于希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)的傳染效應(yīng)，西班牙、愛(ài)爾蘭、葡萄牙和意大利等國(guó)也相繼遭受國(guó)債的信用危機(jī)。為什么債務(wù)危機(jī)會(huì)傳染？原因在于市場(chǎng)的投資者會(huì)從希臘的例子中去尋找下一個(gè)類似問(wèn)題的國(guó)家。以意大利為例，意大利是歐元區(qū)第三大經(jīng)濟(jì)體，但是其主權(quán)債務(wù)占GDP的比重在2011年11月高達(dá)119%，財(cái)政赤字占GDP的比重為4.6%。2001～2008年，意大利經(jīng)濟(jì)年均增長(zhǎng)率為0.8%。高債務(wù)和低增長(zhǎng)率的意大利經(jīng)濟(jì)在歐債危機(jī)爆發(fā)之前并沒(méi)有受到市場(chǎng)的關(guān)注，但是當(dāng)債務(wù)危機(jī)從希臘傳遞到愛(ài)爾蘭、葡萄牙、西班牙之后，市場(chǎng)投資者就開(kāi)始懷疑意大利國(guó)債的償還能力。2011年5月信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下調(diào)意大利主權(quán)信用等級(jí)，導(dǎo)致意大利10年期國(guó)債的收益率上升至7%。國(guó)債收益率上升即發(fā)債成本上升，是歐債危機(jī)背景下的風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)，標(biāo)志著投資者在回避該國(guó)的主權(quán)債務(wù)。意大利成為由歐債危機(jī)開(kāi)始時(shí)的救助者轉(zhuǎn)變?yōu)闅W債危機(jī)的當(dāng)事者。

（二）債務(wù)危機(jī)導(dǎo)致銀行危機(jī)

從2011年第三季度開(kāi)始，歐債危機(jī)進(jìn)入新的階段，標(biāo)志性的事件之一是2011年9月14日穆迪下調(diào)了法國(guó)農(nóng)業(yè)信貸銀行和法國(guó)興業(yè)銀行的信用評(píng)級(jí)。這是歐債危機(jī)爆發(fā)以來(lái)歐洲銀行業(yè)的評(píng)級(jí)首次被調(diào)低，標(biāo)志著危機(jī)由國(guó)債市場(chǎng)傳遞到銀行間市場(chǎng)，市場(chǎng)出現(xiàn)新的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。由于歐盟各國(guó)商業(yè)銀行交叉持有大量的歐洲5國(guó)國(guó)債，希臘商業(yè)銀行持有的本國(guó)國(guó)債規(guī)模達(dá)到了本國(guó)GDP的25%，西班牙商業(yè)銀行持有的本國(guó)國(guó)債規(guī)模占GDP的20%，意大利和葡萄牙的商業(yè)銀行持有的本國(guó)國(guó)債規(guī)模都占到了本國(guó)GDP的10%。這些國(guó)債的信用等級(jí)下調(diào)與收益率上升給歐盟銀行造成了顯著的賬面損失，并使后者面臨巨大的資本金補(bǔ)充壓力。這意味著主權(quán)債務(wù)危機(jī)在演變?yōu)殂y行危機(jī)。

主權(quán)債務(wù)危機(jī)向銀行危機(jī)轉(zhuǎn)變的渠道主要是：第一，歐洲銀行持有的國(guó)債價(jià)格下降導(dǎo)致銀行資產(chǎn)的損失；第二，歐洲銀行對(duì)批發(fā)市場(chǎng)融資依賴度較高，并通常以所持債券作為抵押，向央行借貸或同業(yè)拆借，國(guó)債價(jià)格降低將推升融資成本；第三，由于政府陷入債務(wù)危機(jī)的困境后向其提供擔(dān)保或救援的能力在不斷降低，導(dǎo)致銀行評(píng)級(jí)受到影響。

經(jīng)濟(jì)與發(fā)展合作組織認(rèn)為，意大利、西班牙和比利時(shí)商業(yè)銀行持有的國(guó)債已超過(guò)商業(yè)銀行核心資本的100%以上，法國(guó)和德國(guó)的商業(yè)銀行持有的國(guó)債超過(guò)商業(yè)銀行核心資本的50%以上。所持國(guó)債資產(chǎn)的縮水，意味著商業(yè)銀行資本金的損失。這就是說(shuō)，主權(quán)債務(wù)如果出現(xiàn)違約，將直接導(dǎo)致銀行在市場(chǎng)上出現(xiàn)資不抵債的破產(chǎn)境地。

歐洲中央銀行為解決歐洲商業(yè)銀行的流動(dòng)性困境，實(shí)施了“長(zhǎng)期再融資計(jì)劃”。2011年12月9日，歐洲央行提出兩個(gè)三年期的“長(zhǎng)期再融資計(jì)劃”。第一個(gè)計(jì)劃于12月21日實(shí)施，資金規(guī)模為5000億歐元。第二個(gè)計(jì)劃于2012年2月29日實(shí)施，資金規(guī)模為5295億歐元。具體的操作是歐洲中央銀行以1%的利息向商業(yè)銀行提供三年期貸款，目的是讓其獲得貸款后可以拿去購(gòu)買高息的債務(wù)國(guó)國(guó)債，中央銀行一來(lái)補(bǔ)充歐洲銀行業(yè)的流動(dòng)性，二來(lái)可以提高市場(chǎng)對(duì)主權(quán)債務(wù)國(guó)國(guó)債的認(rèn)購(gòu)率，從而降低歐洲央行直接購(gòu)買債務(wù)國(guó)國(guó)債的現(xiàn)金壓力。

歐洲中央銀行的“長(zhǎng)期再融資計(jì)劃”的實(shí)際效果還有待于觀察，但對(duì)緩解商業(yè)銀行的流動(dòng)性壓力有一定作用，卻又很有限。2012年7月份以來(lái)，西班牙已成為歐債危機(jī)的另一個(gè)風(fēng)暴眼。西班牙經(jīng)濟(jì)第2季度繼續(xù)下滑，導(dǎo)致其10年期國(guó)債收益率一度達(dá)到7.3%。西班牙銀行業(yè)5月份的壞賬率升至8.95％，為自1994年4月以來(lái)的最高水平。西班牙正在為銀行業(yè)尋求多達(dá)1000億歐元的援助。西班牙的例子再次演繹了債務(wù)危機(jī)導(dǎo)致銀行危機(jī)。

二、歐洲銀行危機(jī)加重或?qū)е聜鶆?wù)危機(jī)

從2009年開(kāi)始，幾乎每一個(gè)歐元區(qū)國(guó)家都動(dòng)用財(cái)政資源去穩(wěn)定銀行體系，這包括10個(gè)國(guó)家直接向銀行注入資本金，12個(gè)國(guó)家為銀行的債務(wù)擔(dān)保。此外，各國(guó)政府還采取了向銀行提供貸款、收購(gòu)銀行不良資產(chǎn)、救助個(gè)別瀕臨破產(chǎn)的銀行等各類措施。根據(jù)歐洲中央銀行統(tǒng)計(jì)，到2010年6月，歐元區(qū)國(guó)家對(duì)銀行體系提供的支持承諾（包括直接注資和擔(dān)保）規(guī)模占GDP的比重從20%上升至300%。國(guó)際貨幣基金組織估計(jì)，歐元區(qū)國(guó)家對(duì)銀行體系的直接支持（不包括擔(dān)保）占本國(guó)GDP的比重在上升，希臘和比利時(shí)各為6%，德國(guó)和荷蘭各為13%～14%。

歐元區(qū)第一個(gè)受希臘債務(wù)危機(jī)傳染的國(guó)家是愛(ài)爾蘭。愛(ài)爾蘭是歐債危機(jī)中典型的銀行危機(jī)轉(zhuǎn)化為債務(wù)危機(jī)的國(guó)家。2008年由美國(guó)次貸危機(jī)引爆的金融危機(jī)迅速傳染至歐洲，愛(ài)爾蘭房地產(chǎn)泡沫在金融颶風(fēng)的襲擊之下迅速破滅。2008～2009年，愛(ài)爾蘭國(guó)內(nèi)房產(chǎn)價(jià)格驟挫50%～60%。伴隨著房?jī)r(jià)的大幅下滑，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商失去償還貸款的能力，銀行在難以收回貸款的情況下出現(xiàn)巨額負(fù)債和虧損。據(jù)愛(ài)爾蘭中央銀行的保守估計(jì)，至2009年年底，愛(ài)爾蘭國(guó)內(nèi)銀行整體貸款損失將超過(guò)850億歐元（約合1170億美元），相當(dāng)于國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的55%，其在國(guó)內(nèi)的負(fù)債總額達(dá)到5000億歐元，為愛(ài)爾蘭GDP的4倍。愛(ài)爾蘭政府僅為救助盎格魯愛(ài)爾蘭銀行就投入了250億歐元。到2011年6月，愛(ài)爾蘭政府向銀行體系注資規(guī)模為400億歐元。愛(ài)爾蘭政府救助銀行的結(jié)果是公共債務(wù)占GDP的比重從2007年的24.4%上升至2009年的59.4%，再上升至2010年的100%。金融市場(chǎng)上的投資者開(kāi)始擔(dān)憂愛(ài)爾蘭的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致愛(ài)爾蘭政府很難從金融市場(chǎng)上得到資金的支持。2010年11月，愛(ài)爾蘭10年期政府債券利率達(dá)到8.14%，幾乎是2010年1月的兩倍。所以，2010年11月，歐洲銀行和國(guó)際貨幣基金組織聯(lián)手向愛(ài)爾蘭政府提供了850億歐元的貸款。作為接受貸款的條件，愛(ài)爾蘭政府承諾在未來(lái)4年內(nèi)削減財(cái)政赤字150億歐元，使財(cái)政赤字占GDP的比重達(dá)到3%。愛(ài)爾蘭成為歐債危機(jī)中的第二個(gè)風(fēng)暴眼。

西班牙是歐債危機(jī)中另一個(gè)由銀行危機(jī)轉(zhuǎn)變?yōu)閭鶆?wù)危機(jī)的國(guó)家，也是歐債危機(jī)的第四個(gè)風(fēng)暴眼。2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)之前，西班牙經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)行。2007年，西班牙財(cái)政赤字占GDP的比重僅為1.132%，而整個(gè)歐元區(qū)的平均水平為1.83%。2008年西班牙財(cái)政赤字占GDP的比重上升為4.9%，而整個(gè)歐元區(qū)的平均水平為2.58%。2010年，西班牙財(cái)政赤字占GDP的比重上升為9.7%。原因是政府在房地產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)格下降后拯救銀行的結(jié)果。1995～2007年，西班牙房?jī)r(jià)上升了220%，失業(yè)率從1986年的23%下降為2007年的8%。但是從2007年房?jī)r(jià)下跌后，銀行出現(xiàn)了壞賬，截至2011年年底，西班牙銀行不良貸款總額約為1440億歐元，不良貸款率超過(guò)8％。西班牙發(fā)生了銀行危機(jī)，政府不得不救助銀行。西班牙政府向第一批被救助的銀行提供了規(guī)模達(dá)990億歐元的注資。政府的注資行為又導(dǎo)致公共債務(wù)的上升，到2012年4月，西班牙國(guó)債規(guī)模達(dá)到了6140億歐元，占GDP的比重為61.1%，并有繼續(xù)上升的趨勢(shì)。隨著評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不斷下調(diào)西班牙銀行和西班牙主權(quán)債務(wù)的信用評(píng)級(jí)，西班牙國(guó)債的收益率不斷上升，2012年6月，西班牙10年期國(guó)債收益率上漲至7.061%。西班牙也出現(xiàn)了債務(wù)危機(jī)。在此背景下，2012年6月9日，歐元區(qū)宣布將為西班牙提供1000億歐元救助資金。

三、債務(wù)危機(jī)和銀行危機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響

（一）歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)危機(jī)

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是歐元區(qū)最緊迫的問(wèn)題。從上世紀(jì)80年代開(kāi)始，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)一直落后于美國(guó)。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)落后于美國(guó)的關(guān)鍵是歐元區(qū)勞動(dòng)生產(chǎn)率低于美國(guó)。2009年歐元區(qū)受金融危機(jī)的影響，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為-4.1%，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為-2.6%。2010年和2011年，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率分別為1.9%和1.4%，美國(guó)為3%和1.7%。國(guó)際貨幣基金組織預(yù)測(cè)，2012年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)又將出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。在歐元區(qū)內(nèi)部，希臘、葡萄牙、西班牙和意大利經(jīng)濟(jì)已處于停滯狀態(tài)，德國(guó)的經(jīng)濟(jì)業(yè)績(jī)最好。歐元區(qū)疲軟的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)導(dǎo)致歐元區(qū)失業(yè)率高企，2011年底，歐元區(qū)失業(yè)率高達(dá)10.7%，歐元區(qū)內(nèi)希臘等“歐豬五國(guó)”的失業(yè)率超過(guò)歐元區(qū)的平均失業(yè)率。2012年7月份，歐元區(qū)17國(guó)的制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)（PMI）降至37個(gè)月來(lái)最低的44。這一經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)預(yù)示著歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)正在陷入衰退。歐元區(qū)面臨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的危機(jī)，這將使歐債危機(jī)的解決更加遙遙無(wú)期。

（二）債務(wù)危機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的負(fù)面影響

政府政策應(yīng)對(duì)債務(wù)危機(jī)的反應(yīng)是采用緊縮性財(cái)政政策，以提高市場(chǎng)的信心。只有讓市場(chǎng)的信心提高，才能讓政府進(jìn)一步從市場(chǎng)融資，以延續(xù)債務(wù)。相反，一旦市場(chǎng)不再相信政府的還債能力，不再繼續(xù)購(gòu)買國(guó)債，政府還將被迫削減財(cái)政赤字。但是，緊縮性財(cái)政政策將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下降。2010～2011年，希臘政府削減的財(cái)政赤字規(guī)模占GDP的比重為5%，希臘經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下降了10%。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的下降又將導(dǎo)致債務(wù)占GDP的比重上升。緊縮政策將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的下降，但不實(shí)行緊縮政策又將擴(kuò)大政府的債務(wù)。如果政府的政策是進(jìn)一步刺激經(jīng)濟(jì)，這將促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將降低債務(wù)占GDP的比重。刺激經(jīng)濟(jì)的代價(jià)是擴(kuò)大政府的赤字。在債務(wù)危機(jī)的背景下，到底是緊縮還是增長(zhǎng)，讓歐盟陷入了兩難的境地。

圍繞這個(gè)問(wèn)題，歐盟內(nèi)部爭(zhēng)論激烈。這也是歐盟通過(guò)“財(cái)政契約”和“增長(zhǎng)與就業(yè)契約”的原因所在。2012年1月歐盟除英國(guó)和捷克外的25國(guó)通過(guò)了旨在加強(qiáng)財(cái)政紀(jì)律的“財(cái)政契約”草案，規(guī)定簽署國(guó)必須做到預(yù)算平衡或保持盈余，一旦赤字或債務(wù)超標(biāo)就將啟動(dòng)自動(dòng)制裁機(jī)制；為抵消財(cái)政緊縮政策的負(fù)面影響，2012年6月歐盟27國(guó)領(lǐng)導(dǎo)人正式通過(guò)了“增長(zhǎng)與就業(yè)契約”。該“契約”的核心內(nèi)容是一個(gè)價(jià)值1200億歐元（約合1520億美元）的“一攬子”刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)計(jì)劃。

緊縮還是增長(zhǎng)的爭(zhēng)論都是圍繞經(jīng)濟(jì)問(wèn)題本身，但是從歐債危機(jī)的演進(jìn)過(guò)程看，歐債危機(jī)還是一個(gè)信心的問(wèn)題。如果市場(chǎng)有信心，市場(chǎng)為擴(kuò)張性財(cái)政政策提供資金，那么，刺激性財(cái)政政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有推動(dòng)作用，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)創(chuàng)造更多的收入，收入增長(zhǎng)能解決債務(wù)危機(jī)；同樣，如果市場(chǎng)有信心，通過(guò)緊縮政策可以降低債務(wù)，使債務(wù)危機(jī)平息下去。但是，如果市場(chǎng)喪失了信心，擴(kuò)張性財(cái)政政策的資金無(wú)法得到市場(chǎng)的支持，緊縮政策打壓經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，依舊使投資者懷疑債務(wù)的可持續(xù)性，債務(wù)危機(jī)反復(fù)發(fā)作。當(dāng)然，市場(chǎng)對(duì)歐債危機(jī)沒(méi)有信心的根本原因是歐元區(qū)制度性缺陷沒(méi)有解決。

葡萄牙成為歐債危機(jī)第三個(gè)風(fēng)暴眼的原因是投資者對(duì)高債務(wù)國(guó)家的信心喪失所致。2008年全球金融危機(jī)后，葡萄牙政府的稅收收入減少11%，導(dǎo)致政府財(cái)政赤字占GDP的比重上升至10.1%，2010年葡萄牙公共債務(wù)占GDP的比重上升至93%，2011年再上升至97.3%。政府的收入減少使政府不得不依靠舉債維持社會(huì)福利，2011年葡萄牙中央政府的借債需求在180億～200億歐元左右，在愛(ài)爾蘭爆發(fā)債務(wù)危機(jī)后，投資者對(duì)葡萄牙的債務(wù)喪失信心，投資者不愿意購(gòu)買葡萄牙國(guó)債。2011年2月7日，葡萄牙5年期35億歐元的政府債券的收益率達(dá)6.4%，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)360個(gè)基點(diǎn)。2011年葡萄牙面臨國(guó)債違約的風(fēng)險(xiǎn)，迫使葡萄牙政府要求歐盟救助，最后葡萄牙政府得到了870億歐元的救助，葡萄牙政府承諾到2014年把財(cái)政赤字占GDP的比重降至3%以下。

（三）銀行危機(jī)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的負(fù)面影響

歐元區(qū)銀行體系對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響至關(guān)重要，原因是歐元區(qū)銀行體系龐大，占據(jù)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的重要地位。2007年歐元區(qū)銀行資產(chǎn)為歐元區(qū)GDP的300%，而美國(guó)銀行體系的資產(chǎn)占GDP比重不到100%。與美國(guó)不同，歐元區(qū)企業(yè)更多地依賴銀行體系提供融資，而美國(guó)企業(yè)更多地依賴股票市場(chǎng)融資。在銀行危機(jī)的背景下，銀行不愿意向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)貸款，因?yàn)殂y行面臨著提高資本金要求和去杠桿化的過(guò)程。

根據(jù)2011年10月底歐洲銀行局第二輪壓力測(cè)試的結(jié)果，歐洲銀行業(yè)的資本金缺口約為1080億歐元。雖然這一數(shù)字明顯高于歐盟之前的估計(jì)，但市場(chǎng)仍懷疑資本金缺口被嚴(yán)重低估了。原因之一在于，在第一輪歐洲銀行壓力測(cè)試中，比利時(shí)的德克夏銀行被認(rèn)為是歐洲最健康的銀行之一。然而僅僅兩個(gè)月之后，該銀行就率先倒閉了。IMF的估算表明當(dāng)前歐洲銀行業(yè)至少存在2000億歐元的資本金缺口，而摩根士丹利的測(cè)算是2750億歐元。

根據(jù)2011年10月底歐元區(qū)財(cái)長(zhǎng)會(huì)議的要求，歐元區(qū)銀行必須在2012年6月底之前把一級(jí)核心資本充足率提高至9%。然而，在動(dòng)蕩不安的市場(chǎng)環(huán)境下，歐洲銀行要以較低成本在市場(chǎng)上融資基本上不可能。目前歐洲銀行股票價(jià)格的市凈率僅為0.4至0.5倍，而債券融資的平均成本要比去年同期高出200個(gè)基點(diǎn)以上，這導(dǎo)致商業(yè)銀行不愿意通過(guò)發(fā)行股票或債券來(lái)補(bǔ)充資本金，而寧愿采用削減資產(chǎn)規(guī)模、剝離與出售部分風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的方式來(lái)提高資本充足率。然而，如果歐洲銀行通過(guò)集體拋售風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的方式來(lái)完成去杠桿化，那么這將加劇資產(chǎn)價(jià)格的下跌，從而迫使歐洲銀行陷入反復(fù)去杠桿化的惡性循環(huán)。德勤會(huì)計(jì)師事務(wù)所的估算顯示，在2012年6月底之前，歐洲銀行需要?jiǎng)冸x超過(guò)1.7萬(wàn)億歐元的非核心業(yè)務(wù)資產(chǎn)。而在未來(lái)5～6年里，歐洲銀行資產(chǎn)負(fù)債表需要?jiǎng)冸x的資產(chǎn)價(jià)值高達(dá)4.5萬(wàn)億歐元。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不斷下調(diào)歐洲銀行的信用評(píng)級(jí)，使歐洲銀行在金融市場(chǎng)上融資的難度不斷上升，導(dǎo)致銀行的流動(dòng)性壓力增加，使歐洲商業(yè)銀行處于危機(jī)狀態(tài)。2011年12月，德克夏銀行的倒閉就是歐洲銀行危機(jī)的一個(gè)犧牲品。

提高銀行資本金的目的是增加銀行抗虧損的能力。銀行抵御風(fēng)險(xiǎn)能力的提高有助于銀行信用級(jí)別的提高，從而有助于銀行從市場(chǎng)上得到投資者的資金支持。銀行資本金率提高的途徑有二，一是從市場(chǎng)得到更多的資金，二是出售資產(chǎn)或減少債務(wù)。第二個(gè)途徑就意味著銀行不再愿意向市場(chǎng)提供貸款。出售資產(chǎn)也就是銀行在危機(jī)背景下的去杠桿化。次貸危機(jī)爆發(fā)后，歐洲銀行一直在進(jìn)行去杠桿，但歐洲銀行的杠桿率在2012年4月仍然高達(dá)23，而美國(guó)已經(jīng)降為15。根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織2012年4月的《全球金融穩(wěn)定報(bào)告》，歐洲銀行削減銀行資產(chǎn)的規(guī)模將達(dá)到2萬(wàn)億歐元。如此大規(guī)模的削減資產(chǎn)勢(shì)必導(dǎo)致信貸緊縮，雖然歐洲央行的“長(zhǎng)期再融資計(jì)劃”對(duì)市場(chǎng)資金面的好轉(zhuǎn)有一定作用，但遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有達(dá)到正常的水平。所以，歐洲銀行目前的去杠桿化對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生了負(fù)面影響。

四、歐元區(qū)發(fā)展前景要依賴政治解決

歐元區(qū)的債務(wù)危機(jī)、銀行危機(jī)和增長(zhǎng)危機(jī)的背后是歐元區(qū)制度的內(nèi)在缺陷。改革歐元區(qū)制度的動(dòng)力來(lái)自歐元區(qū)的政治解決。從歐元誕生到其制度缺陷的產(chǎn)生，都是歐洲政治博弈的結(jié)果。所以，歐洲債務(wù)危機(jī)、銀行危機(jī)和增長(zhǎng)危機(jī)都是歐元區(qū)政治危機(jī)的表現(xiàn)。

（一）歐元的誕生是國(guó)際政治博弈的產(chǎn)物

創(chuàng)立歐元的設(shè)想可追溯到1970年的“維爾納報(bào)告”，該報(bào)告提出了在10年間分三階段建立經(jīng)濟(jì)與貨幣聯(lián)盟的設(shè)想。上世紀(jì)70年代布雷頓森體系崩潰后，歐洲打消“維爾納報(bào)告”的設(shè)想。進(jìn)入20世紀(jì)80年代后，隨著1979年歐洲設(shè)立了歐洲貨幣體系后，歐洲內(nèi)部市場(chǎng)的一體化步伐加快，歐洲的政治家又開(kāi)始設(shè)想歐洲經(jīng)濟(jì)與貨幣聯(lián)盟，所以，產(chǎn)生了1989年的“德洛爾報(bào)告”。該報(bào)告設(shè)想分三步建立更密切的經(jīng)濟(jì)合作，通過(guò)約束成員國(guó)家的財(cái)政預(yù)算和建立中央銀行發(fā)行單一貨幣的途徑建立貨幣聯(lián)盟。但真正催化歐元誕生的動(dòng)力是1990年德國(guó)的統(tǒng)一。當(dāng)時(shí)的法國(guó)總統(tǒng)密特朗擔(dān)心，統(tǒng)一后的德國(guó)不會(huì)再熱心于歐洲一體化建設(shè)，并隨著德國(guó)統(tǒng)一后將變得更加強(qiáng)大，未來(lái)歐洲大陸可能會(huì)出現(xiàn)一個(gè)馬克區(qū)。密特朗向當(dāng)時(shí)的德國(guó)總理科爾提議放棄馬克，共同建設(shè)統(tǒng)一的歐洲貨幣?？茽柨紤]到需要安撫歐洲對(duì)德國(guó)的憂慮，并能找到一條建設(shè)歐洲聯(lián)邦制的道路。所以，他同意了密特朗的建議，積極支持統(tǒng)一貨幣。隨后法國(guó)聯(lián)合意大利，迫使德國(guó)接受統(tǒng)一貨幣的時(shí)間表，這三國(guó)的博弈結(jié)果導(dǎo)致了1991年12月馬斯特里赫條約的誕生。

（二）歐元制度的缺陷是內(nèi)部政治妥協(xié)的結(jié)果

雖然創(chuàng)設(shè)歐元看似符合蒙代爾的最優(yōu)貨幣區(qū)理論，但實(shí)際上歐元的制度設(shè)計(jì)并沒(méi)有完全按照經(jīng)濟(jì)學(xué)家的理論去實(shí)踐。最優(yōu)貨幣區(qū)理論、“維爾納報(bào)告”和“德洛爾報(bào)告”在設(shè)計(jì)單一貨幣時(shí)都要求約束成員方國(guó)家的行為。而歐盟內(nèi)部經(jīng)濟(jì)上的差異不可能要求成員方國(guó)家充分實(shí)現(xiàn)象美國(guó)一樣的聯(lián)邦主義，也就是說(shuō)，歐盟成員方國(guó)家可以認(rèn)同單一貨幣，但不愿意在財(cái)政上讓渡自己的主權(quán)，去實(shí)施統(tǒng)一的財(cái)政政策。這就是歐元制度的內(nèi)在缺陷，貨幣統(tǒng)一，設(shè)立歐洲中央銀行發(fā)行單一貨幣，但成員方國(guó)家政府保留各自的財(cái)政政策。單一貨幣必須要統(tǒng)一財(cái)政政策和貨幣政策，原因很簡(jiǎn)單，沒(méi)有統(tǒng)一的財(cái)政政策就很難約束成員方國(guó)家的政府行為，財(cái)政政策的放松就會(huì)危及到中央銀行穩(wěn)定貨幣的目的，貨幣的幣值不穩(wěn)定就會(huì)影響經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展。但是如果一定要堅(jiān)持統(tǒng)一的財(cái)政政策，歐盟產(chǎn)生不了歐元。作為政治妥協(xié)產(chǎn)物的歐元就是現(xiàn)在看到的“有問(wèn)題”的歐元。

歐元制度的設(shè)計(jì)者清楚地知道歐元存在的問(wèn)題，所以，又設(shè)計(jì)了一系列的規(guī)則，去彌補(bǔ)制度缺陷，其中關(guān)鍵的規(guī)則有兩條。這就是所謂的“趨同標(biāo)準(zhǔn)”——?dú)W元區(qū)成員方的財(cái)政赤字不得超過(guò)GDP的3%，公共債務(wù)不得超過(guò)GDP的60%。此外，歐盟還制定了所謂的“不救助”準(zhǔn)則，禁止成員國(guó)政府或者歐洲央行向發(fā)生財(cái)政困難的國(guó)家提供流動(dòng)性。但歐元區(qū)運(yùn)行10年，這兩條“趨同標(biāo)準(zhǔn)”并沒(méi)有得到有效執(zhí)行，相反，法國(guó)和德國(guó)違反“趨同標(biāo)準(zhǔn)”卻沒(méi)有得到應(yīng)有的處罰。歐元區(qū)在接納新成員方時(shí)并不按照“趨同標(biāo)準(zhǔn)”去做，而完全按照政治意愿去做。比如，意大利和比利時(shí)都在本國(guó)公共債務(wù)是“趨同標(biāo)準(zhǔn)”兩倍的情況下加入歐元的。

（三）歐元區(qū)債務(wù)危機(jī)等一系列問(wèn)題都是制度缺陷的后果

第一，缺乏統(tǒng)一的財(cái)政導(dǎo)致希臘等國(guó)家的債務(wù)上升。歐元區(qū)沒(méi)有共同的財(cái)政政策，歐元區(qū)內(nèi)部不存在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)向好的國(guó)家向經(jīng)濟(jì)形勢(shì)趨弱的國(guó)家轉(zhuǎn)移支付的機(jī)制，使得經(jīng)濟(jì)形勢(shì)趨弱的國(guó)家只能通過(guò)本國(guó)擴(kuò)張性財(cái)政政策調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)，但后果是財(cái)政赤字的上升。當(dāng)一國(guó)財(cái)政赤字上升的時(shí)候應(yīng)該采取的政策是增加稅收和減少支出，但增加稅收和減少支出只能造成經(jīng)濟(jì)的收縮，經(jīng)濟(jì)的收縮使財(cái)政赤字下降的可能性降低，同時(shí)會(huì)遭遇國(guó)內(nèi)利益集團(tuán)的不滿。上述困境正是希臘等國(guó)家在主權(quán)債務(wù)危機(jī)時(shí)暴露出來(lái)的問(wèn)題，針對(duì)這一缺陷目前的設(shè)想是建立財(cái)政聯(lián)盟。

第二，缺乏統(tǒng)一的銀行業(yè)監(jiān)管導(dǎo)致歐洲的銀行危機(jī)。歐元運(yùn)行后消除了匯率風(fēng)險(xiǎn)，沒(méi)有匯率風(fēng)險(xiǎn)將有助于實(shí)現(xiàn)歐元區(qū)內(nèi)部金融服務(wù)（尤其是銀行服務(wù)）的一體化。但是，歐元區(qū)內(nèi)的銀行業(yè)合并大多數(shù)發(fā)生在各國(guó)內(nèi)部。銀行跨境業(yè)務(wù)仍然不溫不火，其主要障礙源于國(guó)家法規(guī)和條例。各成員國(guó)以自身利益為出發(fā)點(diǎn)，設(shè)定了繁瑣的監(jiān)管和準(zhǔn)入制度。貨幣一體化非但沒(méi)有加速金融一體化進(jìn)程，反而為歐元區(qū)銀行業(yè)埋下了危機(jī)的種子。針對(duì)這一缺陷目前提出的設(shè)想是建立銀行業(yè)聯(lián)盟。

第三，歐元區(qū)內(nèi)部缺乏經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)的機(jī)制導(dǎo)致歐元區(qū)南部國(guó)家與北部國(guó)家的不平衡得不到解決。從1999年歐元誕生到2008年金融危機(jī)爆發(fā)之前的時(shí)間段里，歐元區(qū)南部國(guó)家與北部國(guó)家之間的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行業(yè)績(jī)有顯著差異。南部國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率平均水平高于北部國(guó)家，但通貨膨脹水平也高于北部國(guó)家。南部國(guó)家的工資上升速度快于北部國(guó)家，導(dǎo)致南部國(guó)家的競(jìng)爭(zhēng)力下降，北部國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)力上升。南部國(guó)家有貿(mào)易逆差，北部國(guó)家一般都是貿(mào)易順差。南部國(guó)家的政府預(yù)算赤字高于北部國(guó)家。但是由于歐元區(qū)內(nèi)部的勞動(dòng)力市場(chǎng)缺乏流動(dòng)性，使歐元區(qū)內(nèi)部的經(jīng)濟(jì)不平衡不能解決。相反，南部國(guó)家在加入歐元區(qū)后得到了融資的好處，大量廉價(jià)資金進(jìn)入南部國(guó)家，推動(dòng)了南部國(guó)家的通貨膨脹，削弱了南部國(guó)家的出口競(jìng)爭(zhēng)力，使南部國(guó)家的經(jīng)常賬戶持續(xù)出現(xiàn)逆差。這些問(wèn)題為債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)埋下伏筆。針對(duì)這一缺陷目前提出的設(shè)想是建立競(jìng)爭(zhēng)力聯(lián)盟。

財(cái)政同盟、銀行業(yè)聯(lián)盟和競(jìng)爭(zhēng)力聯(lián)盟是否得以實(shí)現(xiàn)取決于歐元區(qū)內(nèi)部的政治談判，所以，歐元區(qū)問(wèn)題是一個(gè)政治問(wèn)題，歐盟需要一個(gè)政治聯(lián)盟解決經(jīng)濟(jì)困境。目前的歐元區(qū)危機(jī)為歐元區(qū)提供了一個(gè)政治機(jī)會(huì)，歐元區(qū)國(guó)家只有通過(guò)政治談判才能糾正歐元區(qū)制度的缺陷，避免歐元區(qū)的崩潰。

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（責(zé)任編輯：郄彥平；校對(duì)：盧艷茹）