中央對手機(jī)在場外衍生產(chǎn)品交易監(jiān)管中的作用

劉玄

摘要：摩根大通巨虧事件，將場外衍生品交易與監(jiān)管問題推到了人們的視野中?；诖?，本文通過對中央對手方機(jī)制產(chǎn)生及發(fā)展的回顧，說明了該機(jī)制對場外衍生品交易具有的重要意義。為防范場外衍生品交易中的風(fēng)險(xiǎn)，需要借助中央對手方機(jī)制加強(qiáng)監(jiān)管。

關(guān)鍵詞：摩根大通；中央對手方；場外衍生品；監(jiān)管

JEL分類號：G21；G18中圖分類號：F830.9文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1006-1428(2012)06-0049-04

一、摩根大通巨虧事件概況

自2012年3月底起，摩根大通公司的首席投資辦公室在進(jìn)行信用衍生品交易時(shí)遭受20億美元的巨額虧損，該部門第二季度將整體虧損8億美元左右。虧損源于該辦公室交易員伊科西爾(Brllno Michel Iksill在信用衍生品CDS·(信用違約互換)市場重倉建立的大筆頭寸。他認(rèn)為，在美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇過程中，部分相關(guān)公司的債券違約的可能性將持續(xù)下降。因此，他在CDS市場上大量拋售了與一籃子美國公司債券掛鉤的指數(shù)2CDS合約，企圖從這些CDS合約的貶值過程中獲益。然而從2012年4月開始，相關(guān)資產(chǎn)價(jià)格朝不利于摩根大通的方向變動。其建立的CDS頭寸大都處于虧損狀態(tài)。至5月10日，摩根大通公布了其在信用衍生品市場上的巨額虧損，并承認(rèn)“正在使用的一種風(fēng)險(xiǎn)對沖方案被證明風(fēng)險(xiǎn)更大，更不穩(wěn)定，且效果更差”。

截至目前，摩根大通巨虧事件仍處于發(fā)展過程中，其最終的市場影響、事件發(fā)生的完整細(xì)節(jié)、對監(jiān)管當(dāng)局的觸動，到目前為止還難以蓋棺定論。但是，無論如何有一點(diǎn)是肯定的，那就是高度杠桿化、透明度較低、流動性較差的OTC信用衍生品，如CDS等，在這次巨虧事件中扮演了重要角色。

CDS等場外信用衍生品是一對一的個性化金融工具，由于其標(biāo)的物、金額、到期日等條件都是雙方商定、量身定做，其定價(jià)模型較為復(fù)雜，并且該類產(chǎn)品缺乏競爭性報(bào)價(jià)和公平透明的市場，這就使得復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品難以合理定價(jià)。相比場內(nèi)衍生產(chǎn)品公開、透明和流動性好等特點(diǎn)，場外衍生品的交易雙方之間存在嚴(yán)重的信息不對稱，使得金融機(jī)構(gòu)參與不透明的場外衍生產(chǎn)品市場面臨著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。

此外，CDS等場外復(fù)雜信用衍生品由于缺乏流動性，金融機(jī)構(gòu)無法在市場形勢轉(zhuǎn)變時(shí)及時(shí)調(diào)整倉位。復(fù)雜的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品作為非標(biāo)準(zhǔn)化的場外合約、交易雙方一對一簽訂，沒有二級市場可以交易，使得其流動性很低。一旦價(jià)格行情發(fā)生轉(zhuǎn)折性變化，金融機(jī)構(gòu)無法以較低的成本進(jìn)行倉位調(diào)整和結(jié)清頭寸。

此次事件，又將場外衍生品交易與監(jiān)管問題推到了人們的視野中。與在場內(nèi)交易的證券現(xiàn)貨和衍生產(chǎn)品相比，大多數(shù)場外衍生品是非標(biāo)準(zhǔn)化的，在很多國家被豁免監(jiān)管。更沒有實(shí)施中央對手方清算，而是沿用傳統(tǒng)的雙邊清算機(jī)制。2008年金融危機(jī)發(fā)生后，中央對手方機(jī)制開始日益受到重視。2009年9月和2010年6月召開的G20峰會，都強(qiáng)調(diào)了中央對手方機(jī)制在防范場外衍生品信用風(fēng)險(xiǎn)，保證市場流動性方面的重要作用，并明確提出了具體實(shí)施要求。全球主要國家的領(lǐng)導(dǎo)人如此重視中央對手方機(jī)制這樣具體的清算和風(fēng)險(xiǎn)防控手段，是非常罕見的?；诖?，加強(qiáng)對中央對手方機(jī)制在場外衍生品交易和監(jiān)管中作用的跟蹤研究顯得非常必要。

二、中央對手方機(jī)制的產(chǎn)生與發(fā)展

中央對手方(Central Counter Party，CCP)是金融市場結(jié)算業(yè)務(wù)中的一個重要概念。一般地，中央對手方是指這樣一種主體，它在一個或多個金融市場中，介入合同對手方之間，成為“買方的賣方”和“賣方的買方”，即所有結(jié)算參與人唯一的交易對手。中央對手方介入買賣雙方合同關(guān)系后，即承擔(dān)對結(jié)算參與人的履約義務(wù)。且不以任何一個對手方正常履約為前提。如果買賣中的一方不能正常向中央對手方履約，中央對手方也應(yīng)當(dāng)先對守約一方履約，然后按照結(jié)算規(guī)則對違約方采取相應(yīng)的處置措施，彌補(bǔ)其違約造成的損失?，F(xiàn)實(shí)中，中央對手方通常由證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)或單純的證券清算所擔(dān)當(dāng)。

中央對手方機(jī)制真正成形和發(fā)展是在20世紀(jì)的芝加哥期貨交易所(CBOT)，此后由于其優(yōu)勢日益顯現(xiàn)，逐漸擴(kuò)展至其他衍生品交易所和現(xiàn)貨證券交易所。

從在場內(nèi)交易的證券現(xiàn)貨和衍生產(chǎn)品(商品期貨和金融衍生品)市場來看，中央對手方機(jī)制的應(yīng)用目前已經(jīng)基本普及。比如，在美國證券現(xiàn)貨市場，全國證券清算公司(NSCC)為紐約股票交易所等多個證券交易所提供清算服務(wù)，承擔(dān)中央對手方職責(zé)：美國的商品和金融類期貨交易所，也大多引入了中央對手方機(jī)制，美國期權(quán)清算公司(OCC)是許多衍生品交易的中央對手方。在歐洲的現(xiàn)貨和衍生品交易所市場，基本都實(shí)行了中央對手方機(jī)制，LCHCleamet是歐洲提供清算服務(wù)的主要組織，德國交易所集團(tuán)下的清算機(jī)構(gòu)EurexClear-ing主要為場內(nèi)衍生品交易提供中央對手方清算服務(wù)。在日本，證券保管振替機(jī)構(gòu)(JASDEC)下設(shè)分公司，其中JSCC為大阪、札幌、福岡及名古屋等證券交易所的股票和衍生品交易提供中央對手方服務(wù)；而JCCH主要為商品期貨交易所提供中央對手方服務(wù)。在香港，交易結(jié)算所的全資子公司香港結(jié)算(HKSCC)為證券市場提供中央對手方服務(wù)，香港法律和制度明確了中央對手方的法律定位，維護(hù)了中央對手方應(yīng)有的權(quán)利。

然而，由于大多數(shù)場外衍生品是非標(biāo)準(zhǔn)化的，因此其在很多國家是被豁免監(jiān)管，更沒有實(shí)施中央對手方清算。例如，金融危機(jī)前信用違約互換(CDS)在美國是不受監(jiān)管的場外衍生品，其結(jié)算沿用傳統(tǒng)的雙邊清算機(jī)制。2008年金融危機(jī)發(fā)生后，中央對手方機(jī)制開始日益受到重視，并逐步向場外市場推廣2008年10月7日，美國芝加哥商業(yè)交易所(CME)宣布收購并建立擁有結(jié)算、交易機(jī)制的電子平臺，將CDS從場外收回場內(nèi)，美國政府亦表示默許。2008年12月，紐約一泛歐交易所集團(tuán)(NYSE Euronext)旗下總部設(shè)在倫敦的期貨交易所NYSE Liffe和LCH，Clearnet開始通過場外衍生品市場Bclear聯(lián)合推出CDS指數(shù)清算服務(wù)。2009年9月和2010年6月召開的G20峰會，都強(qiáng)調(diào)了中央對手方機(jī)制在防范場外衍生品信用風(fēng)險(xiǎn)，保證市場流動性方面的重要作用，并明確提出了具體實(shí)施要求。但從推進(jìn)情況看，完全將場外衍生品交易納入中央對手方機(jī)制難度極大，實(shí)際進(jìn)入場內(nèi)交易的比例還很低。

資料來源：BIS(2011)

三、中央對手方機(jī)制對于場外衍生品交易具有重要意義

長期以來，場外衍生品交易沿用傳統(tǒng)的雙邊清算機(jī)制，但2008年的金融危機(jī)使得人們逐漸意識到將中央對手方機(jī)制引入場外衍生品交易具有重要意義。

(--)有效解決交易中的信息不對稱

場外衍生品交易之所以會造成危機(jī)，重要的原因之一是缺乏透明度，從而使監(jiān)管機(jī)構(gòu)難以發(fā)現(xiàn)某些機(jī)構(gòu)及其活動帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。采用中央對手方機(jī)制，更便于市場參與者收集關(guān)于市場活動、交易價(jià)格和對手方風(fēng)險(xiǎn)方面的信息，從而提高透明度。中央對手方對信息的集中管理，使得市場參與者、政策制定者和研究人員有可能獲得相關(guān)資料。以更好地評估各個市場的最新變化對個人參與者頭寸的影響。

(二)保證會員及時(shí)履約

中央對手方機(jī)制一般都采用會員制度，清算會員對中央對手方的損失共同承擔(dān)義務(wù)，對其利潤也有直接受益關(guān)系。這就為清算會員更好地與清算系統(tǒng)合作與共同解決問題提供了很好的激勵機(jī)制。中央對手方作為每個清算會員交易中的直接對手方，其中立的位置嚴(yán)格地要求每個市場參與者履約義務(wù)，并對違約的清算會員追討法律補(bǔ)償。而雙邊清算系統(tǒng)，清算會員如遭違約，必須自行保護(hù)自己的利益。相比而言，中央清算系統(tǒng)為其清算會員節(jié)省了法律和監(jiān)管成本。

(三)提高市場流動性和活躍度

在不采用中央對手方的金融市場上，衍生品合約必須交易雙方達(dá)成協(xié)議才能成交，某交易方在雙方達(dá)成協(xié)議之前不能輕易了結(jié)自身頭寸。另外，如果運(yùn)用對不同的對手方建立不同方向的頭寸等手段降低市場價(jià)格波動風(fēng)險(xiǎn)，反而可能因兩邊開倉而承受雙倍違約風(fēng)險(xiǎn)。如果其中一方違約，會員在違約一方交易中蒙受損失不說，另一方交易也容易暴露于巨大的市場風(fēng)險(xiǎn)之下。而且，雙邊開倉引起的保證金抵押成本也相應(yīng)加大。當(dāng)價(jià)格朝著市場參與者有利的方向波動，以鎖定市場風(fēng)險(xiǎn)為目的的不同方向的頭寸就變得沒有意義了，同時(shí)這種敞口頭寸也容易增加系統(tǒng)的管理成本和違約風(fēng)險(xiǎn)。在中央對手方下，市場交易者可以輕松地與中央對手方建立相反頭寸來了結(jié)敞口。這樣一來，有信用風(fēng)險(xiǎn)共同承擔(dān)機(jī)制和嚴(yán)格監(jiān)管，交易者建立頭寸容易，了結(jié)頭寸也輕而易舉，這大大地增加了市場的流動性。

四、利用中央對手方機(jī)制。加強(qiáng)對場外衍生品交易的監(jiān)管

證券交易所、期貨交易所、清算所都屬于市場中介組織，即介于國家和市場主體之間的輔助管理主體，應(yīng)該是政府管理市場主體的輔助力量。而對于缺乏有效政府監(jiān)管的場外衍生品而言，中央對手方機(jī)制將成為此類產(chǎn)品交易監(jiān)管的重要手段。

(一)中央對手方對場外衍生品合約進(jìn)行審查

在場內(nèi)衍生品交易中，一般由交易所設(shè)計(jì)的新產(chǎn)品，須符合以下基本條件：新的衍生品合約能夠滿足套期保值的需要以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避或風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移：新的衍生品合約能夠?qū)崿F(xiàn)對現(xiàn)貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)作用：新的衍生品合約不受市場操縱和交易濫用等影響。相比于場內(nèi)衍生品，場外衍生品合約的設(shè)計(jì)者即是市場參與者，從合約的設(shè)計(jì)到合約雙方訂立合約，并不存在類似于交易所的審查機(jī)構(gòu)。根據(jù)CME和LCH，ClearnetLtd的結(jié)算規(guī)則。作為中央對手方的結(jié)算機(jī)構(gòu)對于場外衍生品的介入是始于交易雙方將合約遞交給結(jié)算機(jī)構(gòu)之時(shí)，因此結(jié)算機(jī)構(gòu)對合約的審查是一種事后審查，并不關(guān)乎合約本身效力的審查，而僅對結(jié)算機(jī)構(gòu)是否接納該合約，中央對手方是否介入合約產(chǎn)生影響。事實(shí)上，作為中央對手方的結(jié)算機(jī)構(gòu)所需要防范的是場外衍生品合約本身所具有的風(fēng)險(xiǎn)事件。對于合約的審查，主要是為了防范合約設(shè)計(jì)中由定價(jià)模型中雙方權(quán)利義務(wù)分配所存在的風(fēng)險(xiǎn)。那些定價(jià)模型過于復(fù)雜，結(jié)算機(jī)構(gòu)無法對合約價(jià)格以及相關(guān)市場因素變動聯(lián)系進(jìn)行識別的合約，以及那些在市場波動時(shí)易導(dǎo)致雙方權(quán)利義務(wù)失衡的合約應(yīng)該不能被中央對手方接受，以免使作為中央對手方的結(jié)算機(jī)構(gòu)承受一方當(dāng)事人的不利合約地位。

(二)中央對手方對場外衍生品交易進(jìn)行持續(xù)監(jiān)管

在依據(jù)清算所規(guī)則和合理保密標(biāo)準(zhǔn)的情況下，場外結(jié)算會員應(yīng)當(dāng)允許中央對手方進(jìn)行現(xiàn)場風(fēng)險(xiǎn)評審以及對其與清算所有關(guān)活動的持續(xù)監(jiān)管。其次，清算所除了對結(jié)算會員有基本的財(cái)務(wù)會計(jì)報(bào)告要求外，還有額外的其他財(cái)政或經(jīng)營要求，并且場外結(jié)算會員必須服從這些要求。如果場外結(jié)算會員無法遵守這些要求，需要立刻通知審計(jì)部門。例如對于CDS合約，CME就進(jìn)行了特別規(guī)定：場外結(jié)算會員在結(jié)算信用違約互換合約時(shí)，如果其調(diào)整后的凈資本低于50億美元，就必須每天向?qū)徲?jì)部門報(bào)告資本級別，除非由其母公司對因CDS所產(chǎn)生的債務(wù)向CME提供高于50億美元資本級別的保證。

(三)中央對手方對場外衍生品交易信息進(jìn)行披露

由于場外衍生品不在固定交易場所進(jìn)行交易，使得市場監(jiān)管者無法及時(shí)獲取場外衍生品市場的基本交易信息和數(shù)據(jù)，無法及時(shí)辨識衍生品交易潛在市場風(fēng)險(xiǎn)。將標(biāo)準(zhǔn)化場外產(chǎn)品納入中央對手方結(jié)算，實(shí)際對場外衍生品合約的交易對手、合約內(nèi)容、交易金額等實(shí)現(xiàn)了強(qiáng)制披露。作為中央對手方的結(jié)算機(jī)構(gòu)擁有這些私人合約的交易信息，為對場外衍生品進(jìn)行監(jiān)管提供了基礎(chǔ)信息和數(shù)據(jù)，為監(jiān)管機(jī)構(gòu)對這些定制化的、私人合約進(jìn)行監(jiān)管提供了可能，例如CME就要求場外結(jié)算會員應(yīng)當(dāng)及時(shí)并毫無保留地向清算所提供各類所需信息，包括和風(fēng)險(xiǎn)、結(jié)算、流動性及操作問題相關(guān)的信息。另外，交易者還應(yīng)當(dāng)向中央對手方說明從事該場外衍生品交易的目標(biāo)和策略，以及該交易是否是交易商或代理商所為，更細(xì)致的披露還要求對合約有關(guān)的會計(jì)計(jì)算準(zhǔn)則以及定價(jià)方法進(jìn)行說明。

(四)中央對手方對場外衍生品交易合約進(jìn)行更替

合約更替是指買賣雙方的一張?jiān)己霞s被買方與CCP之間的合約以及賣方與CCP之間的合約這兩張合約所替代，原始合約隨之撤銷。完成合約交替后，原始合約的買賣雙方對彼此的履約職責(zé)就消失了，取而代之的是買賣雙方各自對中央對手方的履約職責(zé)。也就是替代合約正式發(fā)揮法律效應(yīng)。原本所面臨的不同交易對手的信用風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)在成為了結(jié)算所的信用風(fēng)險(xiǎn)。由于結(jié)算機(jī)構(gòu)本身信用較高，且具有完善的風(fēng)險(xiǎn)管理措施，場外結(jié)算會員需要向中央對手方提供擔(dān)保，因此中央對手方作為交易對手時(shí)，自身幾乎不會出現(xiàn)違約的情況，大大減少了場外衍生品交易中的信用風(fēng)險(xiǎn)。

五、加快建設(shè)我國場外市場的中央對手方機(jī)制

對我國的場內(nèi)市場而言。分別成立于1991年的深圳證券登記有限公司和1993年的上海證券中央登記結(jié)算公司，是我國證券市場發(fā)展初期成立的兩家證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)，它們自成立之日起就承擔(dān)了中央對手方的職責(zé)，維護(hù)了證券市場的穩(wěn)步發(fā)展。2001年。中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司成立，承接了上述兩家公司的證券登記結(jié)算業(yè)務(wù)，并開始充當(dāng)中國證券交易所市場的中央對手方。在期貨市場，大連、上海、鄭州三家商品期貨交易所及中國金融期貨交易所的內(nèi)部結(jié)算部門承擔(dān)了中央對手方職責(zé)。而我國的場外市場主要包括銀行間的同業(yè)拆借市場、債券市場及外匯市場等。2009年11月以前，場外市場無論現(xiàn)貨交易還是衍生品交易，一直延續(xù)傳統(tǒng)的雙邊清算機(jī)制，沒有建立中央對手方機(jī)制。2009年11月28日，銀行間市場清算所股份有限公司(簡稱“上海清算所”)正式成立，結(jié)束了我國場外市場缺乏中央對手方機(jī)制的歷史，提高了場外市場的透明度，有利于降低場外交易風(fēng)險(xiǎn)，是應(yīng)對國際金融危機(jī)的積極舉措。

雖然我國目前已開始對場外市場建立中央對手方機(jī)制，但與美國、歐洲等成熟市場相比，更多是出于對交易結(jié)算效率提高的考慮，而相對忽視了市場基礎(chǔ)法律環(huán)境及內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管理制度的建設(shè)。當(dāng)前，我國金融市場正進(jìn)入全面發(fā)展的重要時(shí)期，需要采取措施進(jìn)一步完善現(xiàn)有的中央對手方機(jī)制，以充分發(fā)揮其防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的基石作用。

一是在國家法律層面明確對中央對手方機(jī)制的支持，增強(qiáng)關(guān)于中央對手方地位的法律效力。我國證券市場實(shí)踐中。證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)事實(shí)上擔(dān)當(dāng)著絕大部分交易品種和交易方式的中央對手方，但《證券法》中尚沒有明確證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)的“中央對手方”地位。雖然《證券登記結(jié)算管理辦法》在規(guī)章層面對共同對手方制度作出_了具體規(guī)定，正式確立了證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)共同對手方的法律地位。但考慮到中央對手方制度是保護(hù)證券結(jié)算機(jī)構(gòu)的核心法律制度，因此迫切需要在更高一級法律層面對此加以規(guī)定。鑒于此，建議及時(shí)修訂《證券法》，在證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)部分明確提出其應(yīng)有的中央對手方地位，并同時(shí)定義中央對手方的核心內(nèi)容，即合約更替和擔(dān)保交收。

二是盡快推出貨銀對付制度，以消除中央對手方面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)。貨銀對付制度(DVP)是國際上通行的防范本金風(fēng)險(xiǎn)的重要手段，DVP的缺失是我國結(jié)算機(jī)構(gòu)在風(fēng)險(xiǎn)管理方面與國際結(jié)算機(jī)構(gòu)之間存在的最大差距。要徹底解決和根除由于結(jié)算參與人違約帶來的結(jié)算系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)中央對手方的正常運(yùn)轉(zhuǎn)和金融體系的穩(wěn)定運(yùn)行，我國證券結(jié)算體系應(yīng)盡快推出適合我國證券市場實(shí)際情況的DVP交收模式。

三是適應(yīng)衍生品交易“場內(nèi)化”的趨勢，完善場內(nèi)期貨市場的中央對手方機(jī)制。盡管上海清算所的建立為國內(nèi)場外市場產(chǎn)品的清算提供了平臺，但目前衍生品交易“場內(nèi)化”的趨勢也給現(xiàn)有的交易所帶來了良好的發(fā)展機(jī)遇。中國金融期貨交易所和其他三家商品期貨交易所應(yīng)主動應(yīng)對這一趨勢，在制度安排和功能設(shè)計(jì)上做好準(zhǔn)備。積極研究各類場外金融衍生品進(jìn)入交易所清算的機(jī)制和安排，充分發(fā)揮場內(nèi)市場效率高、成本低、信息豐富的優(yōu)勢。對此問題的深入研究對國內(nèi)衍生品市場的發(fā)展具有重大的戰(zhàn)略意義。

(責(zé)任編輯：昝劍飛)