中國國際收支雙順差：演進前景及政策涵義

摘要：本文首先回顧了中國國際收支雙順差的歷史與現(xiàn)狀，分析了雙順差產生的根源、后果及相關福利損失。其次，本文對中國經常賬戶與資本賬戶余額的演進前景進行了展望。隨著中國貨物貿易順差的相對下降、海外投資凈收益的可能惡化、中國企業(yè)海外直接投資規(guī)模的上升，以及資本賬戶下證券投資與其他投資規(guī)模與波動性的增強，未來幾年內中國國際收支雙順差的狀況有望顯著緩解。最后，本文討論了中國國際收支雙順差收縮的政策涵義，特別是對美國國債市場、人民幣匯率、央行沖銷行為以及中國資本賬戶開放等問題的潛在影響。

關鍵詞：國際收支雙順差；演進前景：政策涵義

JEL分類號：F80；G28中圖分類號：F830文獻標識碼：A文章編號：1006-1428(2012)06-0003-07

一、對中國國際收支雙順差的回顧

自1990年代中期至今，中國的國際收支出現(xiàn)了持續(xù)的經常賬戶順差與資本賬戶順差。1999年至2011年。中國已經連續(xù)13年出現(xiàn)國際收支雙順差。事實上，如果排除1998年東南亞金融危機期間由于國際資本流出造成的短暫資本賬戶逆差，中國從1994年起就出現(xiàn)了雙順差。和全球主要大國相比，中國如此長時間的雙順差是極其罕見的。例如，日本與德國同為出口大國，1991年至今，日本僅在2003年與2004年出現(xiàn)過短暫的雙順差，在其余時間內。日本一直面臨經常賬戶順差與資本賬戶逆差的組合：德國僅在1999年出現(xiàn)過短暫的雙逆差。1991年至2000年，德國面臨過經常賬戶逆差與資本賬戶順差的組合，從2001年至今，德國轉為面臨經常賬戶順差與資本賬戶逆差的組合。再如，1991年至今，美國僅在1991年出現(xiàn)過短暫的雙順差，1992年至今，美國一直面臨經常賬戶逆差與資本賬戶順差的組合。

資料來源：CEIC數(shù)據(jù)庫。

孟曉宏(2004)認為中國的雙順差是在特定歷史與政策環(huán)境下形成的，人民幣匯率低估與嚴格的資本控制是主要原因。隨著人民幣匯率升值與資本賬戶開放，經常賬戶順差與資本賬戶順差均可能逆轉。余永定與覃東海(2006)提供了一個分析中國雙順差的理論框架，指出中國雙順差的本質是中國并未利用外國儲蓄進行國內投資、外資企業(yè)代替中資企業(yè)利用了中國儲蓄，以及中國用自身股權交換外國債權資產。雙順差是中國長期推行吸引FDI(特別是加工貿易型FDI)優(yōu)惠政策的結果，其最終是不可持續(xù)的。盧鋒(2006)指出，中國雙順差的直接原因來自加工貿易與FDI的“結盟效應”，深層次根源則是產品內分工時代背景與中國改革開放進程的互動關系，而2002年以來的雙順差規(guī)模激增，則在相當程度上體現(xiàn)了人民幣匯率低估的影響。張斌與賀冰(2006)認為中國國際收支不平衡的根源在于中國經濟內部結構的不平衡，尤其是制造業(yè)快速發(fā)展、服務業(yè)發(fā)展滯后的產業(yè)結構失衡。唐建偉(2007)指出，中國雙順差的根源除了國內儲蓄高于國內投資的結構性失衡、出口導向政策、引進FDI的優(yōu)惠政策以及國際間的產業(yè)轉移外，全球過剩流動性的輸入也是重要原因之一。朱慶(2007)認為雙順差與中國的年齡結構有著密切聯(lián)系，隨著中國人口年齡結構的老化，雙順差的現(xiàn)象將會消失。賀力平、蔡興(2008)發(fā)現(xiàn)，雙順差主要出現(xiàn)在匯率體制為非浮動匯率制的經濟體中，且中國的雙順差從側面表明中國私人部門以各類形式進行的對外投資均相對微弱。

中國國際收支雙順差的直接后果是外匯儲備存量的不斷攀升。1999年1月底中國的外匯儲備存量僅為1451億美元，2012年3月底已經達到3.31萬億美元，增長了近22倍。外匯儲備的加速累積又產生了兩個重要問題：一是中國投資者持有的美國國債規(guī)模迅速增加，二是外匯占款的攀升。如圖2所示，中國投資者持有的美國國債存量，由2000年3月底的714億美元增加至2012年1月底的1.16萬億美元。2012年1月底，中國投資者持有的美國國債存量占到外國投資者持有美國國債存量的23％，以及美國國債總量的8％。中國外匯儲備上升導致外匯占款同步增長。盡管基礎貨幣M.的同比增速在大多數(shù)時間內低于外匯占款的同比增速，但兩者之間呈現(xiàn)出較強的正相關性。事實上，2002年至今，外匯占款已經成為中國央行投放基礎貨幣的最重要甚至唯一渠道。

資料來源：CEIC數(shù)據(jù)庫，作者的計算。

毫無疑問，過去10余年時間內，國際收支雙順差對中國經濟增長以及增強中國經濟應對國際負面沖擊的能力功不可沒。但與此同時，雙順差也給中國帶來了巨大的福利損失。

一方面，國際收支雙順差的福利損失可以用四個以著名國際經濟學家命名的問題加以概括(Yu，2012)。“多恩布什問題”是指，發(fā)展中國家通過持續(xù)的經常賬戶順差不斷借錢給發(fā)達國家是荒謬的，因為發(fā)展中國家的投資回報率應該更高?！巴飞瓎栴}”是指，發(fā)展中國家通常缺乏先進的技術與機器設備，因此會通過引入FDI來獲得外匯資金，并利用這些外匯資金去進口發(fā)達國家的技術與機器設備。這意味著，發(fā)展中國家應該面臨經常賬戶逆差與資本賬戶順差的組合。中國的雙順差意味著中國未能將資本賬戶順差轉化為經常賬戶逆差，換方之。中國引入FDI的目的似乎不是為了進口先進的技術與機器設備?！翱唆敻衤鼏栴}”是指，隨著未來美元有效匯率的貶值，中國的外匯儲備將遭受巨大的資本損失?！傲_高夫問題”是指，由于政府債務問題日益沉重，未來美國政府面臨很強的激勵去通過提高通貨膨脹率來稀釋自身債務，而這將導致中國對美國國債的投資面臨巨大損失。

另一方面，國際收支雙順差的福利損失與央行的沖銷行為有關。過去10年內，中國央行通過沖銷既避免了人民幣名義匯率的過快升值，又將通貨膨脹率控制在很低水平上。然而，這一成功的沖銷行為背后。是中國政府通過建立央行、商業(yè)銀行與家庭部門“三位一體”的成本分攤機制，將大部分沖銷成本轉移給了商業(yè)銀行與家庭部門。商業(yè)銀行被迫接受低收益的央行票據(jù)以及更低收益的法定存款準備金，而家庭部門則長期面臨實際存款利率為負的問題。如果綜合計算央行、商業(yè)銀行與家庭部門承擔的沖銷成本，則過去10年內央行沖銷行為造成的福利損失是巨大的(Zhang，2012)。然而，如果央行不進行沖銷或沖銷不完全，那么外匯儲備過快增長將造成國內流動性過剩，引發(fā)通貨膨脹與資產價格泡沫，從而造成新的福利損失。

二、經常賬戶順差的發(fā)展趨勢

在1991年至2011年這21年間，除1993年外，中國均面臨經常賬戶順差。一般認為，如果一國經常賬戶余額占GDP的比率高于3-4％，該國就面臨經常賬戶失衡。2010年美國政府在G20峰會上的一項提議也建議把4％作為判斷一國經常賬戶可持續(xù)性的標尺。如圖4所示，中國經常賬戶順差占GDP的比率從2002年起不斷上升，到2007年達到10.1％的頂峰，之后逐漸回落，2011年該比率僅為2.8％。2005年至2009年這5年間，中國經常賬戶余額占GDP的比率明顯超過了4％的標準，可以說出現(xiàn)了經常賬戶失衡。從2010年起，中國的經常賬戶余額已經回歸到均衡區(qū)間內。然而問題在于，最近兩年以來中國經常賬戶余額占GDP比率的下降，究竟是由周期性因素引發(fā)的呢。還是由結構性因素引發(fā)的。如果中國的經常賬戶再平衡是由全球經濟低迷等周期性因素引發(fā)的，一旦全球經濟回暖，中國的經常賬戶完全可能再度失衡；如果中國的經常賬戶再平衡是由人口年齡結構或產業(yè)結構變化等結構性因素引發(fā)的，則未來中國的經常賬戶余額有望繼續(xù)保持在合理范圍內。資料來源：CEIC數(shù)據(jù)庫。

要進一步分析中國經常賬戶的變動趨勢，有必要深入分析經常賬戶的組成部分。圖5列示了中國經常賬戶的明細項目，從中不難得出以下結論：首先。在1991年至2011年這21年間，中國的貨物貿易與經常轉移項目分別有20年與21年為順差，而服務貿易與收益項分別有19年與16年為逆差；其次，貨物貿易順差一直是中國經常賬戶順差的主要來源。1991年至2011年這21年間，服務貿易、收益項與經常轉移項三者之和有12年是負值，這意味著這些年內，貨物貿易順差是中國經常賬戶順差的唯一來源；再次，中國經常賬戶自2005年之后的失衡，很大程度上與貨物貿易順差從2005年起的迅速飆升有關。1998年至2004年這7年間，年均貨物貿易順差僅為427億美元。而2005年至2011年這7年間，年均貨物貿易順差達到2536億美元。中國貨物貿易順差從2005年起的飆升，最重要的原因是中國出口產業(yè)結構發(fā)生了顯著變化，鋼鐵、汽車、手機、電腦、船舶等行業(yè)在21世紀初期的產能擴張使得上述行業(yè)取代了紡織、玩具等傳統(tǒng)勞動密集型行業(yè)，成為中國貨物貿易順差的主要來源(姚枝仲，2008)。此外，在人民幣單邊升值預期的驅動下，短期國際資本通過國際貿易領域轉移定價渠道的流入，也是造成中國貨物貿易順差顯著放大的原因之一(張明。2011)。

資料來源：CEIC數(shù)據(jù)庫。

既然貨物貿易順差是中國經常賬戶順差的主要貢獻者。因此要判斷未來中國經常賬戶順差的發(fā)展趨勢，就必須判斷未來貨物貿易順差的發(fā)展趨勢。筆者認為，基于如下兩個原因，未來2-3年內中國貨物貿易順差占GDP比率有望保持在低位、甚至可能進一步回落：

第一，從國內因素來看，隨著農村勞動力向城市大規(guī)模轉移過程的基本結束以及人口年齡結構老齡化的加劇，中國非熟練勞動力工資近年來顯著上漲；國內土地、資金、資源、環(huán)境等要素價格的市場化改革將會導致企業(yè)生產要素價格上升；雖然人民幣對美元名義匯率的升值幅度可能明顯減緩，但人民幣實際有效匯率仍將繼續(xù)升值。以上這些結構性因素的變化都將造成中國出口商品價格上升，除非中國出口企業(yè)能夠及時轉型以調整其在全球產業(yè)鏈上的位置，否則中國的出口商品競爭力將明顯下降，進而導致貨物貿易順差占GDP的比重下降。如圖6所示，過去10余年時間內，中國出口同比增速與人民幣實際有效匯率之間存在著顯著的負相關關系。只要未來中國制造業(yè)部門勞動生產率增速依然高于中國貿易伙伴的相應增速，人民幣實際有效匯率仍將繼續(xù)上升，而這將進一步抑制中國出口增速。

注釋：人民幣實際有效匯率指數(shù)引自BIS的廣義指數(shù)，2010年=100。

資料來源：CEIC數(shù)據(jù)庫。

第二，從外部因素來看，如圖7所示，過去10余年時間內，中國出口同比增速與反映全球需求強弱的OECD領先指數(shù)之間存在顯著的正相關關系。更為重要的是，外國進口需求對中國出口額的影響遠高于中國出口價格上升對中國出口額的影響。例如，根據(jù)姚枝仲等(2010)的估算，中國的出口收入彈性是出口價格彈性的大約4倍。目前，盡管美國次貸危機基本上已經結束，但歐洲主權債務危機仍在肆虐。更為重要的是，美、歐、日等幾乎所有發(fā)達經濟體，都面臨著政府債務高居不下的問題。未來這些國家需要通過財政緊縮措施來降低政府債務，而財政緊縮通常會造成經濟增速下降?？紤]到中國幾乎所有的貨物貿易順差均來自歐美發(fā)達經濟體，未來幾年內全球發(fā)達經濟體增長疲弱，也將影響中國出口增長。

資料來源：CEIC數(shù)據(jù)庫。OECD數(shù)據(jù)庫。

未來幾年中國經常賬戶順差占GDP比率可能下降的另一個原因，是經常賬戶中的收益項逆差可能惡化。如圖8所示，2004年至2011年這8年間，盡管中國一直是國際凈債權人(海外總資產大于海外總負債)。但在2004至2006年以及2010至2011年這5年內，中國的海外投資收益均為負值。造成這一現(xiàn)象的根源在于中國的海外投資以債權投資為主，外國對中國的投資以股權投資為主，而從長期來看，股權投資的收益率顯著高于債權投資?？紤]到未來幾年內，發(fā)達國家政府可能采用國內通脹與本幣貶值的方式來稀釋政府債務，因此中國的海外投資負收益很可能進一步惡化。在極端情況下，如果海外投資負收益超過貨物貿易順差，則中國可能出現(xiàn)貨物貿易順差與經常賬戶逆差共存的局面!巴西在這一方面可以為中國提供重要的經驗教訓。2001年至2011年間，盡管巴西每年都是貨物貿易順差國(年均貨物貿易順差278億美元)，但同時巴西每年的收益項都是逆差(年均收益項逆差292億美元)，再加上巴西的服務貿易也是持續(xù)逆差(與中國相仿)，導致這11年間巴西的經常賬戶竟然有6年是逆差，尤其是在2008年至2011年期間，巴西的經常賬戶出現(xiàn)了連續(xù)4年的逆差。截至2011年底，中國的FDI存量達到1.80萬億美元，一旦中國宏觀經濟形勢惡化，外商投資企業(yè)可能集中匯出留存收益甚至撤資，這可能造成中國突然同時面臨經常賬戶逆差(利潤匯出)與資本賬戶逆差(本金撤出)的不利局面，甚至引發(fā)國際收支危機。

資料來源：CEIC數(shù)據(jù)庫。

三、資本賬戶順差的發(fā)展趨勢

如圖4所示，在1993年至1996年、2001年、2003至2004年、2010至2011年期間，中國資本賬戶順差均超過了經常賬戶順差。為分析資本賬戶順差的發(fā)展趨勢，有必要深入分析資本賬戶的組成部分。如圖9所示，在1997年至2011年15年間。直接投資持續(xù)為正(年均余額828億美元)，而證券投資(年均余額40億-美元)與其他投資(年均余額63億美元)在正負區(qū)間內的波動性很強。與貨物貿易順差是中國經常賬戶順差的主要貢獻者相仿，直接投資順差是中國資本賬戶順差的主要貢獻者。因此要判斷未來中國資本賬戶順差的發(fā)展趨勢，就必須判斷未來直接投資的發(fā)展趨勢。

資料來源：CEIC數(shù)據(jù)庫。

如圖10所示，1991年至2011年，F(xiàn)DI規(guī)模持續(xù)超過中國對外直接投資規(guī)模。2005年中國利用的FDI規(guī)模顯著上升。1991年至2004年，中國年均利用的FDI規(guī)模為367億美元，2005年至2011年，中國年均利用的FDI規(guī)模上升至1649億美元，2010年與2011年，中國利用的FDI規(guī)模均超過了2000億美元?？紤]到中國的國內儲蓄持續(xù)高于國內投資(這從中國持續(xù)的經常賬戶順差中可以看出來)，中國每年依然引入規(guī)模如此之大的FDI是相當奇怪的。筆者認為，這既與中國政府招商引資的扭曲性政策有關，也與中國金融市場不完善、中小民營企業(yè)融資難有關。隨著中國國內要素價格市場化(這將削弱對加工貿易型FDI的吸引力)、中外資企業(yè)享受真正平等的國民待遇以及中國金融市場的發(fā)展完善，預計未來幾年內中國引入FDI的規(guī)模將會出現(xiàn)增速下降甚至絕對水平下降。

從2005年起，中國政府開始鼓勵中國企業(yè)對外投資，這一方面是為了提高中國企業(yè)的全球競爭力，另一方面也是為了緩解外匯儲備累積、降低人民幣升值壓力。如圖10所示，2005年之后，中國對外直接投資規(guī)模顯著上升。1991年至2004年，中國對外直接投資年均僅為25億美元，2005年至2011年，該規(guī)模上升至364億美元，2008年至2011年這4年間，該規(guī)模進一步上升至513億美元。隨著中國企業(yè)自身的發(fā)展壯大、中國外匯儲備能夠為國內企業(yè)的海外擴張?zhí)峁└嗟闹С?，以及全球金融危機爆發(fā)導致發(fā)達國家企業(yè)的市場估值相對便宜，預計未來幾年中國企業(yè)的對外直接投資規(guī)模將繼續(xù)快速上升。FDI規(guī)模的相對下降與對外直接投資規(guī)模的快速上升，將會導致中國資本賬戶中直接投資項目余額趨于下降。

資料來源：CEIC數(shù)據(jù)庫。

中國資本賬戶中的證券投資與其他投資余額除了波動性很強之外，近年來的流動規(guī)模也在不斷放大。這是因為，證券投資與其他投資(主要是國際信貸與貿易融資)均屬于短期國際資本的范疇，而短期國際資本的逐利性更強，資本流動的波動性與易變性也更強。例如，根據(jù)張明(2011)的估算，1997年至2009年期間，中國面臨的直接投資、證券投資與其他投資的變異系數(shù)(年度數(shù)據(jù))分別為0.47、3.23與21.59。2003年至今，中國在大多數(shù)時間內面臨短期國際資本流入。短期國際資本持續(xù)大規(guī)模流出基本上都發(fā)生在國際金融危機造成全球金融市場動蕩期間。隨著人民幣國際化的推進以及中國資本賬戶的進一步開放，預計未來幾年內證券投資與其他投資的流動規(guī)模會繼續(xù)上升，波動性將會依然處于很高的水平上。

注釋：計算方法為每月的外匯占款增量(換算為美元數(shù))與貨物貿易順差以及實際利用FDI規(guī)模之差。

資料來源：CEIC，作者的計算。

綜上所述，由于未來幾年內直接項目項目順差有望逐漸下降，而證券投資與直接投資的流動規(guī)模將會放大、波動性依然很強，中國的資本賬戶順差有望波動性下行。一旦中國的內外直接投資趨于平衡，如果短期國際資本由于外部沖擊或中國經濟增長前景放緩而集中流出，則中國將會面臨資本賬戶逆差。

四、中國國際收支雙順差收縮的政策涵義

如前所述，未來幾年內，中國經常賬戶順差與資本賬戶順差占GDP的比率都有望逐漸下降，且資本賬戶余額的波動幅度可能顯著大于經常賬戶余額。中國國際收支雙順差收縮的直接結果，是外匯儲備的累積速度將會顯著放緩。筆者認為，雙順差的縮小與外匯儲備增量的下降至少具有以下幾層政策涵義：

首先，美國政府通過發(fā)行國債為其財政赤字融資將變得更加困難，導致美國政府對美聯(lián)儲購買美國國債的依賴程度進一步上升。截至2011年底，美國國債存量為14.76萬億美元，其中美聯(lián)儲持有1.67萬億美元，中國投資者持有1.15萬億美元，也是美國國債最大的兩家購買者。如果中國國際收支雙順差收縮導致新增外匯儲備規(guī)模下降，則中國投資者購買新發(fā)行美國國債的規(guī)模將隨之下降。來自中國投資者的購買需求的削弱可能導致美國國債市場上供過于求，從而推高美國國債收益率。為避免長期國債收益率上升加劇美國財政負擔以及抑制宏觀經濟增長，美聯(lián)儲可能被迫加大對美國國債的購買量。2011年9月，美聯(lián)儲曾推出出售短期國債、購入長期國債以壓低長期國債收益率的扭曲操作(OperationTwist)。筆者預計，如果未來美國國債由于供過于求而收益率顯著上升，則美聯(lián)儲推出QE3的可能性將會相應增大。

其次，人民幣對美元匯率升值幅度將會顯著放緩，同時呈現(xiàn)出更為顯著的雙向波動。國際收支雙順差的收縮導致外匯儲備累積速度減緩，這降低了中國央行在外匯市場上進行干預的必要性。同時，中國經常賬戶占GDP比重的不斷下降(目前已經降低3％以下)，也使得過去經常用經常賬戶失衡來敦促人民幣升值的發(fā)達國家失去了口實。筆者認為，未來2-3年內，如果沒有意外情況發(fā)生，人民幣對美元匯率年均升值幅度可能降低至2-3％。隨著人民幣匯率單邊升值預期的弱化，人民幣對美元匯率的雙向波動有望變得越來越顯著。目前人民幣匯率距離均衡水平比較近，并逐步具備了加大匯率浮動的條件。從2012年4月16日起，中國央行將銀行間即期外匯市場人民幣對美元匯率波動幅度由0.5％擴大至1％。這表明中國央行正在利用當前的有利時機繼續(xù)推動人民幣匯率形成機制的改革。

再次，中國央行的沖銷壓力將得以顯著緩解，法定存款準備金率將進入新一輪下降周期，對商業(yè)銀行貸存比的限制也可能松動。過去10年來，中國央行主要依靠發(fā)行央行票據(jù)與提高法定存款準備金率的方式來沖銷由于外匯占款增加而釋放的流動性。2003年至2008年，發(fā)行央行票據(jù)一度是中國央行沖銷的主要工具。但隨著央行票據(jù)存量的上升以及央票收益率的上升，從2006年下半年開始，中國央行開始越來越多地依賴提高法定存款準備金率進行沖銷。央行迄今為止的沖銷是相當成功的，但如前所述，央行、商業(yè)銀行與家庭部門也共同承擔了不菲的沖銷成本，過高的法定存款準備金率也使得中小銀行的流動性相當匱乏。隨著國際收支雙順差收窄導致的外匯儲備增量下降，未來幾年內央行的沖銷壓力有望顯著放松。這意味著，央行一方面將會降低央行票據(jù)的發(fā)行規(guī)模(實際上自2009年以來，央票每年的凈發(fā)行量都是負值)，另一方面將連續(xù)下調法定存款準備金率。如果外匯儲備增量下降得太快，央行可能不得不尋求除了外匯占款之外新的基礎貨幣發(fā)行方式。除繼續(xù)下調法定存款準備金率之外，央行與銀監(jiān)會還可能取消對商業(yè)銀行目前75％的貸存比限制。

最后，中國政府可能會加快資本賬戶的對外開放。中國政府過去之所以對資本賬戶開放保持謹慎，是擔心在國際收支雙順差背景下，資本賬戶的開放會導致更大規(guī)模的國際資本流入，進一步推高中國外匯儲備、加大央行沖銷壓力與人民幣升值壓力。由于當前國際金融危機仍在肆虐、短期國際資本流入壓力明顯放緩、人民幣匯率升值預期出現(xiàn)分化。有觀點認為，當前是中國政府加快資本賬戶開放的戰(zhàn)略機遇期(中國人民銀行調查統(tǒng)計司課題組，2012)。2012年4月中國政府增加了QFII與人民幣OFII的額度，或許就反映了相關部門政策思路的變化。此外，中國政府目前正在大力推進人民幣國際化，而迄今為止人民幣國際化的實質其實就是加快資本賬戶的開放(余永定，2012)。筆者認為，其一，在國際金融危機仍在肆虐、主要發(fā)達經濟體央行均在實施零利率與量化寬松政策、全球短期國際資本流動的規(guī)模與波動性顯著增強的環(huán)境下，當前并非是中國政府加快資本賬戶開放的戰(zhàn)略機遇期；其二，在中國政府加快資本賬戶開放之前，必須盡快實現(xiàn)人民幣利率與匯率的市場化，中國政府也必須在金融市場對外開放之前，首先實施金融市場的全面對內開放；其三，從國際金融的歷史來看，貨幣國際化通常是市場選擇而非人為推動的結果，貨幣國際化的推進不應該以損害中國宏觀經濟以及金融市場的穩(wěn)定成長為代價。因此，中國政府仍應該審慎、漸進、可控地推進資本賬戶開放，同時必須加快利率、匯率、金融市場對內開放等配套措施的改革。

五、結論

已經持續(xù)十余年的中國國際收支雙順差是在特定歷史與政策環(huán)境下形成的。其成因包括出口導向發(fā)展策略、引進外資的優(yōu)惠政策、低估的人民幣匯率與盯住美元匯率制、資本賬戶管制、國內產業(yè)結構失衡、人口年齡結構、全球產業(yè)分工等。國際收支雙順差意味著國內資源的扭曲配置，它造成了外匯儲備過度累積、中國投資者大量持有美國國債、巨大的沖銷成本以及外國投資對本國投資的擠出等不利后果。

人民幣實際有效匯率的持續(xù)升值以及外需的長期低迷，將會造成中國貨物貿易順差的相對萎縮。中國海外資產與海外負債的資產結構差異可能造成海外投資收益的進一步惡化。以上兩個因素將導致中國經常賬戶占GDP比率在未來幾年內保持在低位甚至繼續(xù)下降。FDI規(guī)模的相對下降以及中國企業(yè)海外直接投資規(guī)模的快速上升，將會造成中國資本賬戶占GDP的比率在未來幾年內趨于下降。與此同時，證券投資與其他投資規(guī)模的放大以及波動性的增強，也給中國資本賬戶余額的變動帶來了相當大的不確定性。

國際收支雙順差的收縮以及相應的外匯儲備增速放緩具有重要的政策涵義。美國政府通過發(fā)債為財政赤字融資的難度上升，這可能迫使美聯(lián)儲不得不加大對美國國債的購買力度。人民幣對美元匯率的升值速度有望顯著放緩，并呈現(xiàn)出越來越大的雙向波動。中國央行針對外匯占款進行沖銷的壓力可能明顯緩解，法定存款準備金率將會步入新的下降周期，對商業(yè)銀行貸存比的限制也有望放緩。中國政府可能會加快資本賬戶開放，但在當前波詭云譎的國際環(huán)境下。在國內利率、匯率市場化改革以及金融市場對內開放并未到位的前提下，加快資本賬戶開放可能面臨著較大風險。

參考文獻：

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