可轉(zhuǎn)換債券稀釋效應對盈余反應系數(shù)的影響

王菁華 李紅玉 姚麗瓊 程永毅

【摘 要】 文章以我國發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的上市公司2007—2008年數(shù)據(jù)為研究樣本，考察2007年《企業(yè)會計準則第34號——每股收益》實施之后，可轉(zhuǎn)換債券的稀釋效應對盈余反應系數(shù)的影響。研究發(fā)現(xiàn)：稀釋效應與盈余反應系數(shù)并沒有呈現(xiàn)出負向相關關系，即公司可轉(zhuǎn)債的稀釋效應并沒有對其未預期盈余的反應程度產(chǎn)生影響，即我國資本市場沒有能夠傳遞有關稀釋性證券對于未來盈余稀釋作用的信息。

【關鍵詞】 可轉(zhuǎn)換債券； 稀釋效應； 盈余反應系數(shù)

一、引言

對上市公司來講，每股收益是公司普通股價值的風向標，在公司股票定價中發(fā)揮著重要作用。無論國際會計準則還是美英等國，關于每股收益的準則均要求計算基本每股收益和稀釋的每股收益。稀釋的每股收益主要是指可轉(zhuǎn)換為普通股的優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券、期權及或有可能發(fā)行股份等潛在普通股在轉(zhuǎn)換中引起對基本每股收益的稀釋效應。盡管實際轉(zhuǎn)換或行權對稀釋每股收益的計算沒有影響，但它可能表明一種信息并對普通股價格有影響。稀釋的每股收益比一般每股收益能解釋更多價格截面差異，所以建議投資者和分析家在定價時不能忽視潛在的稀釋作用（Jennings et al，1997）。

我國2007年1月1日實施的《企業(yè)會計準則第34號——每股收益》和證監(jiān)會《公開發(fā)行證券公司信息披露編報規(guī)則第9號：凈資產(chǎn)收益率和每股收益的計算及披露》要求，按照國際會計慣例，計算和披露基本每股盈余和稀釋每股盈余。也就是將可轉(zhuǎn)換債券、認股權證、股份期權等潛在普通股反映在稀釋每股盈余中，稀釋每股盈余與基本每股盈余之差便反映潛在普通股的稀釋效應。另外，根據(jù)和訊網(wǎng)定期發(fā)布的“深滬上市可轉(zhuǎn)換債券信息匯總表”的統(tǒng)計信息，截至2009年6月5日，滬深兩市未到期的可轉(zhuǎn)換債券共計40只，總發(fā)行規(guī)模已達502億元，主要分布在電力、鋼鐵、金融等20個行業(yè)。也就是說，可轉(zhuǎn)換債券成為潛在普通股的重要組成部分。目前，還沒有文獻研究《企業(yè)會計準則第34號——每股收益》的頒布實施對每股盈余信息含量的影響，而研究這一問題對于理解新會計準則的經(jīng)濟后果及我國資本市場的效率具有重要意義?；诖耍疚囊园l(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的上市公司為研究樣本，從理論和實證角度考察可轉(zhuǎn)換債券的稀釋效應對會計盈余信息含量的影響。

二、文獻回顧

可轉(zhuǎn)換債券賦予持有者到期轉(zhuǎn)換一定比例普通股的權利，即它與一般債券相比附加了一個轉(zhuǎn)換期權，該轉(zhuǎn)換期權賦予持有者資本增值的機會，即它在一定條件下會轉(zhuǎn)換成普通股，影響普通股股東的利益，因此在轉(zhuǎn)換之前一直存在潛在的稀釋作用，轉(zhuǎn)換時才能實現(xiàn)這一潛在稀釋效應。這種稀釋作用在各國要求披露稀釋每股收益之前只能體現(xiàn)在可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換或贖回之時；而在各國要求披露稀釋每股收益之后，稀釋作用在未轉(zhuǎn)換之時就體現(xiàn)在公司年度財務報告的稀釋每股收益指標中。

國外相關學者從20世紀90年代開始，就較全面地分析了每股盈余對股價的影響。Jennings、LeClere and Thompson（1997）比較了完全稀釋每股盈余、基本每股盈余、主要每股盈余在解釋股價變動方面的作用。研究發(fā)現(xiàn)，證券價格能夠反映所有公開的與股票價值相關的信息，會計盈余的有用性取決于體現(xiàn)公司價值的能力。Goldsticker and Agrrawal（1999）的研究支持了上述結論，同時還發(fā)現(xiàn)完全稀釋每股盈余對股價的解釋能力要優(yōu)于基本每股盈余和主要每股盈余?；谝陨戏治?，Balsam and Lipka（1998）指出，盈余可以解釋股票價格，每股盈余與股價之間顯著正相關，但相比較而言稀釋每股盈余具有更多的信息含量。因此，披露稀釋效果對于投資者是相關的。

Scott and Wier（2000）進一步研究了庫藏股對每股盈余和股價關系的影響，研究發(fā)現(xiàn)庫藏股票法削弱了稀釋每股盈余變動與股票價格之間的關聯(lián)度，進一步證明了稀釋作用對股價的影響。與此類似，Huson et al.（2001）的研究發(fā)現(xiàn)，公司發(fā)行具有稀釋作用的證券會降低未預期盈余的持續(xù)性，稀釋性證券使得盈余反應系數(shù)降低，削弱盈余與報酬之間的關系。

在我國，對于稀釋效應以及每股收益的研究多半集中在理論層面，而對每股盈余指標尤其是稀釋每股盈余指標的決策有用性進行實證研究的成果不多。但中國臺灣黃德芬、簡雪芳（2005）在臺灣財務會計準則公報第24號每股收益準則實施之后，以臺灣2002年和2003年上市公司為樣本，采用Huson et al（2001）的研究框架，依照Ohlson（1995）的股權評價模式對稀釋每股盈余稀釋作用和盈余解釋股價能力之間的關系進行了實證研究。研究發(fā)現(xiàn)，稀釋效果與盈余反應系數(shù)間存在負向相關。

以上一些結論在中國大陸的資本市場上是否適用，是本文研究的意義所在。在中國大陸這一新興資本市場上，潛在普通股股數(shù)被要求計算并披露在稀釋每股收益指標中，可以向市場傳遞一種信號，而這種信號是否被市場認同和吸收，是否比《企業(yè)會計準則第34號——每股收益》準則實施前更具有解釋能力，尚未得到證實。為此，本文首先需檢驗中國大陸資本市場是否真正反映潛在普通股的稀釋效應；其次需檢驗資本市場對于盈余稀釋作用愈強的公司的未預期盈余反應幅度是否愈小，以了解資本市場是否能夠分辨稀釋性證券對于未來盈余所產(chǎn)生的侵蝕效果；最后，對于發(fā)行愈多稀釋性證券的上市公司而言，其好消息是否會使未來稀釋效果增強，從而降低資本市場對該公司盈余的反應程度，而壞消息是否會擴大資本市場對該公司未預期盈余的反應程度。

三、研究設計

可轉(zhuǎn)換債券稀釋效應與盈余反應系數(shù)實證檢驗旨在探討資本市場在評估公司股票報酬時，是否將財務報表中披露的可轉(zhuǎn)換債券等潛在普通股的稀釋作用考慮在內(nèi)。本文采用Huson et al.（2001）和Ohlson（1995）的研究框架，進行模型構造和實證檢驗。

（一）研究假說

根據(jù)以往學者的研究，筆者認為可轉(zhuǎn)換債券稀釋效應程度越高盈余反應系數(shù)越低，說明稀釋每股收益通過稀釋效應影響了盈余反應系數(shù)，即向市場傳遞了盈余信息，否則每股收益的披露和改變則沒有信息含量。因此為檢驗稀釋效應和反應系數(shù)相關性關系的研究假說如下：

假說1：可轉(zhuǎn)換債券公司的稀釋效應與盈余反應系數(shù)之間呈負向相關。

假說2：可轉(zhuǎn)換債券公司的好消息將加重稀釋效應與盈余反應系數(shù)之間的負相關程度。

（二）模型設計與變量選擇

為檢驗本文所提出的假說1和假說2，本文需構建兩個多元回歸分析模型。

實證模型1：

CARit=α+β0UEPSRit+β1UEPSRit*DILUTit+β2UEPSRit

*DUMit+β3UEPSRit*SIZEit+β4UEPSRit*TobinQit+εit（1）

其中：

1.被解釋變量：累計超額回報率（CARit）。在實證分析中，以宣告前后（-τ，τ）時間窗口中的累積超額回報來衡量。

2.解釋變量：UEPSRit用以衡量公司未預期盈余，考慮到各公司股價不同，因此采用各公司每股未預期盈余除以公司股價，即標準化后的未預期每股盈余率作為代理變量；DILUTit表示盈余稀釋效果，即第i公司第t年的基本每股盈余減稀釋每股盈余除以稀釋每股盈余；DUMit為稀釋盈余虛擬變量，如果i公司第t年的稀釋每股盈余小于基本每股盈余，則DUMit=1，否則，DUMit=0。

3.控制變量：SIZEit表示公司規(guī)模，以第i公司第t年的會計期末總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示；TobinQit值代表公司成長因素，計算公式為Tobin's Q=企業(yè)市場價值/重置成本=（年末流通市值＋非流通股份占凈資產(chǎn)的金額＋長期負債合計＋短期負債合計）/年末總資產(chǎn)。

假說1主要檢驗未預期盈余與累積超額回報關系以及可轉(zhuǎn)換債券潛在稀釋現(xiàn)象是否對盈余反應系數(shù)產(chǎn)生影響。在模型1中，UEPSRit*DILUTit交叉項的系數(shù)β1可以表示可轉(zhuǎn)換債券稀釋效應對于盈余反應系數(shù)的影響，如果假說1成立，則β1估計值應為負值；UEPSRit*DUMit交叉項的系數(shù)β2表示樣本公司是否存在盈余稀釋現(xiàn)象，如果假說1成立，則β2估計值應為負值；后面各控制變量的交叉項主要想檢驗公司規(guī)模、公司成長機會對于盈余反應系數(shù)的影響。

其中，NEWSit代表好消息虛擬變量，即第i公司第t年的未預期盈余大于0的全部樣本的取值為1，其余為0；β5代表好消息通過影響盈余稀釋程度從而影響盈余反應系數(shù)；其余變量涵義與實證模型1相同。

假說2主要觀察未預期盈余與累積超額回報關系以及好消息和壞消息通過可轉(zhuǎn)換債券稀釋程度對于盈余反應程度的影響。由于對于存在可轉(zhuǎn)換債券等潛在稀釋股的公司，好消息將加重稀釋效應與盈余反應系數(shù)的負相關程度，壞消息將減輕稀釋效應與盈余反應系數(shù)的負相關程度，故如果假說2成立，則β5估計值應為負。其余變量系數(shù)的估計預期與實證模型1相同。

（三）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文樣本公司選擇了發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的上市公司，這主要是因為可轉(zhuǎn)換債券是目前我國上市公司存在的最主要的稀釋性潛在普通股。所有樣本公司都沒有股份期權，有認股權證的公司僅4家，規(guī)模亦不大，這基本剔除了股份期權和認股權證對于每股收益稀釋作用的影響。

本文樣本期間涵蓋了深滬兩市上市的2007年1月1日前發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券、2008年年報中可轉(zhuǎn)換債券仍然存續(xù)的上市公司。

由于2007年是新舊會計體系轉(zhuǎn)換年度，樣本選擇了2005年、2006年、2007年、2008年四年年報計算未預期盈余，所以樣本總量為31家公司。

整個研究過程采用的樣本資料主要來自CCER股票價格收益數(shù)據(jù)庫、一般企業(yè)財務數(shù)據(jù)庫、上市公司可轉(zhuǎn)債數(shù)據(jù)庫、證券市場指數(shù)數(shù)據(jù)庫等，年報資料主要來自上海證券交易所網(wǎng)站www.sse.com.cn、深圳證券交易所網(wǎng)站www.szse.cn等發(fā)布的公司年報。本文所使用的數(shù)據(jù)處理和分析軟件包含SPSS13.0等。

四、實證檢驗與結果分析

（一）假說1的實證檢驗

本文利用新準則實施之后2007年和2008年的相關統(tǒng)計數(shù)據(jù)，運用SPSS13.0統(tǒng)計軟件對研究模型1進行兩次回歸分析。一是只將自變量帶入方程；二是帶入反應公司規(guī)模、公司成長性等因素的控制變量，分析控制住其他影響因素后未預期盈余與超額累積回報率的關系以及盈余稀釋效果對盈余反應系數(shù)的影響。表1匯總了研究模型1的回歸估計結果。其中，CAR值為2008年樣本數(shù)據(jù)。

由表1回歸結果（1）可知，UEPSR的系數(shù)β0<0，且該系數(shù)在10%的水平下顯著，說明未預期盈余與超額累積回報率呈顯著負相關關系，這與本文的預期相反。Uepsr*DILUT的系數(shù)B1和UEPSR*DUM的系數(shù)β2都為負值，這與本文的預期符號相符，表明當可轉(zhuǎn)債對公司盈余產(chǎn)生稀釋效應時，盈余反應系數(shù)與稀釋程度負相關，即現(xiàn)有投資者對于存在稀釋效應的公司作出了更大的負面反應。但β1和β2的t值都沒有通過顯著性檢驗，因此，沒能支持盈余是否被稀釋以及盈余稀釋程度對盈余反應系數(shù)有負向影響，研究假設1并沒有獲得統(tǒng)計支持。在回歸分析中引入公司規(guī)模和公司成長性這兩個控制變量后，從表1回歸結果（2）可知，未預期盈余與超額累積回報率的關系、盈余稀釋程度對盈余反應系數(shù)的影響與之前未考慮控制變量的實證分析結果相似，在控制變量方面，反應公司規(guī)模和成長性的變量系數(shù)β3和β4都大于0，與預期符號一致，但并不顯著?？傊?，綜合研究模型1的回歸估計結果，研究假設1并沒有得到支持。

（二）假說2的實證檢驗

本文依然采用實施新準則之后2007年和2008年的相關統(tǒng)計數(shù)據(jù)。按照假說1的檢驗方法，本文對研究模型2也進行兩次回歸分析。研究模型2回歸估計結果匯總于表2。

對研究假設2的回歸估計結果顯示，未預期盈余與累積異常報酬間依然存在顯著負相關關系；UEPSR*DILUT的系數(shù)β1和UEPSR*DUM的系數(shù)β2都為負值，但β1和β2的T值都沒有通過顯著性檢驗，因此研究假說1仍沒有得到支持。對于公司規(guī)模以及成長性這兩個控制變量的系數(shù)符號均為正值，與預期一致，但并不顯著。

對于好消息這一虛擬變量的系數(shù)估計結果顯示，UEPSR*DILUT*NEWS交叉項的系數(shù)β5>0，這與本文的預期相反，假設2也沒有得到支持。說明好消息的存在并不會使現(xiàn)有投資者產(chǎn)生好的預期反應，沒有加重可轉(zhuǎn)換債券稀釋程度，降低盈余反應系數(shù)。

五、研究結論與進一步解釋

本文以我國發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的上市公司為樣本，研究2007年《企業(yè)會計準則第34號——每股收益》實施之后，可轉(zhuǎn)換債券的稀釋效應對盈余反應系數(shù)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，首先，雖然可轉(zhuǎn)換債券公司的稀釋效應與盈余反應系數(shù)之間呈現(xiàn)負相關關系，但這些系數(shù)都沒有通過顯著性檢驗；其次，未預期盈余與累積異常報酬之間存在顯著負相關關系，而且未預期盈余大于零的好消息通過稀釋程度對于盈余反應系數(shù)的影響為正。

以上這些結論說明，我國2007年實施《企業(yè)會計準則第34號——每股收益》之后，可轉(zhuǎn)換債券稀釋效應沒有通過盈余反應系數(shù)的變化反映出來，未預期盈余大于零的好消息也沒有能夠加重可轉(zhuǎn)換債券稀釋效應并對盈余反應系數(shù)產(chǎn)生影響。分析其原因，可能與我國特殊的資本市場環(huán)境有關。本文以2007年和2008年上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本，而我國資本市場在這一時期表現(xiàn)得異常活躍，根據(jù)2008年1月10日《21世紀經(jīng)濟報道》，2007年滬深A股總市值創(chuàng)下了歷史最高收盤市值30多萬億的紀錄。經(jīng)過2007年的飛躍，中國A股市場總市值已達到4.44萬億美元規(guī)模，成為繼美、日、英之后全球第四大證券市場。由于資本市場利好，導致大量投機性資本涌入，使得資本市場受到諸多非理性投資行為等負面因素和心理因素的影響，投資者的無限理性被有限理性所代替。此時，對于未預期盈余為正的可轉(zhuǎn)換債券公司，稀釋效應越大，可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換的幾率越高，投資者承擔盈余稀釋成本的可能會越大，因而形成負向的市場反應；對于未預期盈余為負的可轉(zhuǎn)換債券公司，可能會使投資者感到股價要走低，按照行為金融理論的“處置效應”，此時投資者是風險偏好者，因為個人具有不愿認識虧損更不愿實現(xiàn)虧損的偏好。因此他們會長期持有虧損股票，加上在股市上漲的大環(huán)境下，可能會有一些人爆炒績差股，使得這些股票股價上揚，市場反應也沒有了理性。

這一切表明，當市場構成要素中充斥過多非理性因素時，市場可能變得無效，但這并不否認有效市場假說的正確性。事實上，資本市場是信息交易者和噪聲交易者的集合，市場是否有效、信息是否有用取決于市場中兩種力量的博弈。因此，如何培育一個理性的資本市場環(huán)境，讓理性的投資者成為資本市場的主要力量，降低套利成本和套利局限性，讓信息、股價彰顯公司的內(nèi)在價值是資本市場的長期目標。

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