中國(guó)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)不算壞

徐建國(guó)

現(xiàn)在需要擔(dān)心的，是有可能發(fā)生的內(nèi)生性緊縮，雖然目前看起來(lái)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該不大。

2012年的經(jīng)濟(jì)狀況，還要從基本面來(lái)看。有三個(gè)因素，讓我們依然可以對(duì)中國(guó)2012年保持樂(lè)觀。

首先，通貨膨脹壓力的顯著下降。本輪通脹，從2010年二季度抬頭，到2011年年底才算是被制住。從大的方面看，通脹背后有兩個(gè)重要的基礎(chǔ)力量。一是匯率低估引發(fā)的凈出口，凈出口增加了對(duì)國(guó)內(nèi)供給的總需求。二是2009年以來(lái)的大規(guī)模刺激政策，貨幣供應(yīng)快速增長(zhǎng)，形成了另一個(gè)刺激總需求的重要力量，主要表現(xiàn)之一就是近幾年投資的快速增長(zhǎng)。這兩方面增加總需求的因素，都對(duì)總供給形成壓力，供不應(yīng)求的結(jié)果，就是通貨膨脹。

所幸的是，這兩個(gè)因素的力量在2012年都會(huì)大幅減弱。首先是2012年的匯率比2010年已經(jīng)升值了6%左右，從凈出口來(lái)看，可能已經(jīng)趨近均衡水平，匯率扭曲導(dǎo)致的通脹壓力可能已經(jīng)基本消除。二是從經(jīng)濟(jì)周期的角度來(lái)看，2012年的農(nóng)產(chǎn)品供給因?yàn)榍皟赡贽r(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的飆升會(huì)較為充足，導(dǎo)致農(nóng)產(chǎn)品通脹的壓力較小，而中國(guó)的通脹，主要就是農(nóng)產(chǎn)品的通脹。通脹壓力下降的直接含義是宏觀調(diào)控的壓力減輕，而2011年經(jīng)濟(jì)增速的下降，主要是主動(dòng)緊縮的結(jié)果。

其次，目前中國(guó)政府部門的資產(chǎn)負(fù)債表狀況依然健康。對(duì)于目前宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的擔(dān)心，與地方政府性債務(wù)不無(wú)關(guān)系。2011年6月國(guó)家審計(jì)署的報(bào)告顯示，地方政府性債務(wù)累積10.7萬(wàn)億人民幣，溫總理在報(bào)告中說(shuō)2011年新增債務(wù)僅有3億。綜合考慮歷年的政府收支，政府部門的凈資產(chǎn)約為10萬(wàn)億，負(fù)債比率在47%左右，遠(yuǎn)低于2000年左右70%的水平，實(shí)際上政府的負(fù)債水平在2000年以來(lái)一直處于下降的趨勢(shì)。在這一情況下，即便地方政府性債務(wù)出現(xiàn)了10%甚至20%的壞帳，政府部門的總體資產(chǎn)負(fù)債狀況依然可以保持良好。

第三，目前中國(guó)工業(yè)企業(yè)的投資回報(bào)率依然很高，初步測(cè)算的凈資產(chǎn)回報(bào)率達(dá)到18%左右。1990年代中期以來(lái)，這一回報(bào)率一直處于上升的趨勢(shì)當(dāng)中。2011年的回報(bào)率有所下降，但是依然保持高位。投資回報(bào)率高的含義是，經(jīng)濟(jì)中并不缺乏投資的機(jī)會(huì)，一旦宏觀調(diào)控開(kāi)始慢慢放松，投資將恢復(fù)增長(zhǎng)，GDP增速將回暖。

最后，不得不提的是房地產(chǎn)調(diào)控。這一次股市的巨大反應(yīng)，大概與溫總理的“房?jī)r(jià)還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有回到合理價(jià)位”、“調(diào)控不能放松”的表態(tài)有關(guān)，于是一切關(guān)于房地產(chǎn)市場(chǎng)回暖的幻想都破滅了。在房地產(chǎn)投資占總投資的四分之一，房地產(chǎn)行業(yè)的聯(lián)動(dòng)性高等論點(diǎn)的指引下，一副經(jīng)濟(jì)低迷的圖景似乎已經(jīng)描繪形成了。很多評(píng)論家都認(rèn)為，2012年最大的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自房地產(chǎn)。

問(wèn)題在于，沒(méi)有房地產(chǎn)，經(jīng)濟(jì)就不增長(zhǎng)了嗎？資產(chǎn)負(fù)債表和投資回報(bào)率不是這么說(shuō)的。到底什么行業(yè)會(huì)火，不是書(shū)生擅長(zhǎng)，那是企業(yè)家們的事情。但是關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)的基本面，可以做出的基本判斷的是不缺總需求，特別是投資總需求。宏觀緊縮一旦放松，經(jīng)濟(jì)回暖可期。目前可以看到的，至少是基礎(chǔ)設(shè)施還有很大的發(fā)展空間。倘若人均收入再上一個(gè)檔次，現(xiàn)在的基礎(chǔ)設(shè)施都會(huì)嫌不夠。大中城市的擁堵，直接的要求就是多修路，多修地鐵。基礎(chǔ)設(shè)施投資有兩個(gè)重要特點(diǎn)：其一是外部性高，因而政府應(yīng)該發(fā)揮作用；其二是周期長(zhǎng)，相應(yīng)的舉債周期也長(zhǎng)，以前借下的短債可以考慮展期。

現(xiàn)在需要擔(dān)心的，是有可能發(fā)生的內(nèi)生性緊縮，雖然目前看起來(lái)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該不大。長(zhǎng)期觀察中國(guó)經(jīng)濟(jì)的人，應(yīng)該對(duì)1998-2002年的通貨緊縮記憶猶新。那一場(chǎng)通貨緊縮，與1992-1994年的經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，以及隨后的宏觀調(diào)控不無(wú)關(guān)系，過(guò)緊的政策導(dǎo)致了企業(yè)利潤(rùn)下滑和壞賬增加，損害了當(dāng)時(shí)的資產(chǎn)負(fù)債表和投資回報(bào)率，結(jié)果導(dǎo)致了長(zhǎng)達(dá)5年的通貨緊縮。

歷史驚人地相似。2009年的大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激，2010年開(kāi)始的通貨膨脹，以及隨后開(kāi)始的宏觀收縮，都和1992年開(kāi)始的那一輪周期有明顯的相似之處。不同的是，這一次經(jīng)濟(jì)整體的資產(chǎn)負(fù)債和投資回報(bào)，依然良好，總體風(fēng)險(xiǎn)不大。不過(guò)，以史為鑒，把可能發(fā)生的內(nèi)生性緊縮風(fēng)險(xiǎn)列入考慮，還是必要的。作者系北京大學(xué)副教授