研報(bào)精讀

誰(shuí)在影響卡車(chē)股？

廣發(fā)證券

除宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)之外，卡車(chē)行業(yè)內(nèi)有兩大領(lǐng)先指標(biāo)，一是配件銷(xiāo)售情況，二是運(yùn)價(jià)。那么未來(lái)的銷(xiāo)量彈性有多大？2010年的重卡是否是歷史大頂？

卡車(chē)行業(yè)現(xiàn)狀是需求底部有所企穩(wěn)，但沒(méi)有反轉(zhuǎn)卡車(chē)行業(yè)，特別是中重卡行業(yè)同比跌幅一直未能如市場(chǎng)預(yù)期的收窄，但認(rèn)為卡車(chē)行業(yè)已經(jīng)有了明顯的企穩(wěn)跡象，4月～6月的環(huán)比與2006年、2007年正常的季節(jié)性環(huán)比類(lèi)似，基數(shù)不大正常的同比是否收窄并不是判斷企穩(wěn)的唯一依據(jù)。

從終端銷(xiāo)量、領(lǐng)先指標(biāo)配件銷(xiāo)售收入與運(yùn)價(jià)來(lái)看，反轉(zhuǎn)還沒(méi)有到來(lái)。市場(chǎng)根據(jù)7月上旬重卡行業(yè)的產(chǎn)量推斷7月銷(xiāo)量正增長(zhǎng)的邏輯是不夠嚴(yán)密的，因?yàn)槿ツ?月底到7月前半月，《公路安全保護(hù)條例》觀望情緒下基數(shù)過(guò)低。

從中、美、日三國(guó)的長(zhǎng)期趨勢(shì)看，卡車(chē)保有量增速與GDP增速階段性會(huì)相對(duì)穩(wěn)定，我國(guó)卡車(chē)保有量增速相對(duì)GDP的彈性過(guò)去幾年超過(guò)了中長(zhǎng)期的平均水平，假設(shè)GDP未來(lái)幾年7.5%的增速，認(rèn)為樂(lè)觀的話至少需要1年～2年的時(shí)間消化透支的壓力，未來(lái)的銷(xiāo)量主要依賴(lài)更新需求，而目前的更新需求對(duì)應(yīng)著悲觀的意愿，若按中性預(yù)期、5年折舊的話，2013年重卡可能的銷(xiāo)量大約在80萬(wàn)輛左右的水平，對(duì)應(yīng)的銷(xiāo)量彈性大約15%。

投資邏輯：目前股價(jià)的下跌是預(yù)期利空的釋放，對(duì)股市較上半年反而要樂(lè)觀。在基本面沒(méi)有反轉(zhuǎn)，明年可能的彈性一般的假設(shè)下，投資的關(guān)鍵考慮點(diǎn)有二：1）利空是否釋放干凈。從時(shí)間窗口來(lái)看，中報(bào)是個(gè)關(guān)鍵的窗口，估計(jì)中報(bào)披露后，卡車(chē)股的賣(mài)方一致預(yù)期將普遍下調(diào)，釋放大部分基本面風(fēng)險(xiǎn)。2）安全邊際主要看PB（市凈率，指每股股價(jià)與每股凈資產(chǎn)的比率），若基本面沒(méi)有反轉(zhuǎn)，估值接近2008年底將提供足夠的安全邊際。

從個(gè)股上看，建議投資者關(guān)注盈利與卡車(chē)品種數(shù)量有關(guān)、未來(lái)受益于監(jiān)管提高和法規(guī)升級(jí)的中國(guó)汽研。

行業(yè)最困難時(shí)期即將過(guò)去

銀河證券

上半年乘用車(chē)實(shí)際批發(fā)銷(xiāo)量同比下降3.5%，上半年我國(guó)乘用車(chē)批發(fā)銷(xiāo)量為761萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)7.1%。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，上半年乘用車(chē)銷(xiāo)量中約有60萬(wàn)輛是來(lái)自2011年底藏的銷(xiāo)量，剔除該因素影響，上半年乘用車(chē)批發(fā)銷(xiāo)量同比下降2%，反應(yīng)出實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行，這是上半年看空行業(yè)的重要理由。

關(guān)注第三季度價(jià)穩(wěn)量升小周期機(jī)會(huì)7月份渠道庫(kù)存創(chuàng)下年內(nèi)新高，達(dá)到1.9個(gè)月，經(jīng)銷(xiāo)商庫(kù)存壓力極大。7月份伴隨著高溫檢修，廠家主動(dòng)調(diào)整產(chǎn)能計(jì)劃，供給減少，行業(yè)將進(jìn)入去庫(kù)存階段。庫(kù)存高位導(dǎo)致7月份汽車(chē)價(jià)格繼續(xù)下降，優(yōu)惠幅度將達(dá)到年內(nèi)最大?？紤]到豪華車(chē)5、6月份價(jià)格優(yōu)惠幅度均已開(kāi)始收窄，自主品牌價(jià)格繼續(xù)下降空間有限，伴隨著行業(yè)去庫(kù)存化，預(yù)計(jì)8月份價(jià)格企穩(wěn)。

B級(jí)車(chē)市場(chǎng)份額提升，合資、自主品牌盈利分化1-5月B級(jí)車(chē)銷(xiāo)量增速約20%，市場(chǎng)份額提升帶動(dòng)乘用車(chē)成交均價(jià)上移，合資品牌盈利無(wú)憂。而自主品牌面臨市場(chǎng)份額下降和降價(jià)壓力，盈利能力受到考驗(yàn)。

2013年消費(fèi)升級(jí)推動(dòng)量?jī)r(jià)齊升，盈利彈性向上更新需求推動(dòng)汽車(chē)消費(fèi)升級(jí)，2011年我國(guó)汽車(chē)更新需求達(dá)到300萬(wàn)輛，占新車(chē)銷(xiāo)量的16%，汽車(chē)報(bào)廢率約4%。進(jìn)口車(chē)需求旺盛，增速仍將保持在20%左右。同時(shí)，透支需求對(duì)銷(xiāo)量的影響基本消失，且2013年是政府換屆第一年，宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和GDP增速預(yù)計(jì)好于2012年，乘用車(chē)市場(chǎng)景氣回升，預(yù)計(jì)銷(xiāo)量增速高于GDP增速，而消費(fèi)結(jié)構(gòu)上移將帶來(lái)行業(yè)盈利彈性。

觀點(diǎn)：零部件企業(yè)盈利分化，合資品牌零部件企業(yè)增長(zhǎng)無(wú)憂行業(yè)低迷背景下零部件企業(yè)盈利受到壓制。自主品牌零部件企業(yè)面臨降價(jià)壓力，而合資品牌零部件降價(jià)屬于年度正常讓利，對(duì)毛利沒(méi)有影響，盈利能力維持穩(wěn)定。以華域汽車(chē)為例，上半年配套上海大眾、通用的零部件價(jià)格保持穩(wěn)定，在行業(yè)負(fù)增長(zhǎng)的背景下凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)約3%。

投資建議：（1）首選上半年調(diào)整幅度較大的大盤(pán)藍(lán)籌股上汽、華域，股息收益率和PE/PB都有絕對(duì)價(jià)值，攻守兼?zhèn)?。?）成長(zhǎng)股：京威、豪邁。（3）主題投資：一汽轎車(chē)、一汽夏利。（4）8月底重卡反彈機(jī)會(huì)：濰柴動(dòng)力、威孚高科。

2013年重卡銷(xiāo)量將增31%

興業(yè)證券

重行業(yè)輕公司是重卡行業(yè)的投資視角。作為投資品，國(guó)內(nèi)重卡的同質(zhì)化使得公司難以提高具有明顯差異化的盈利能力。重卡行業(yè)整體的巨大波動(dòng)稀釋了公司層面的影響。主要重卡企業(yè)普遍擁有政府背景與可靠的技術(shù)來(lái)源，份額大幅變動(dòng)或重新洗牌很難。

成長(zhǎng)性與結(jié)構(gòu)性因素決定行業(yè)的增長(zhǎng)空間，周期性與事件性因素決定行業(yè)的波動(dòng)規(guī)律。行業(yè)的需求可劃為以上四層因素。成長(zhǎng)性因素來(lái)自經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)的額外需求；結(jié)構(gòu)性因素來(lái)自運(yùn)輸方式與運(yùn)輸效率的改變；周期性因素由盈利環(huán)境與車(chē)輛物理更新年限決定，事件性因素主要包括排放升級(jí)與車(chē)型更替。

周期性因素主導(dǎo)下美國(guó)重卡銷(xiāo)量年均波幅達(dá)到30%，2005年～2007年、2009年～2011年每次上漲周期中重卡股收益率均超過(guò)90%。美國(guó)重卡銷(xiāo)量顯示出了清晰的規(guī)律性，圍繞五年波動(dòng)的更新周期與經(jīng)濟(jì)周期一致使得重卡銷(xiāo)量與經(jīng)濟(jì)景氣程度在大部分時(shí)間非常相關(guān)。經(jīng)歷了結(jié)構(gòu)性替代與緩慢的成長(zhǎng)過(guò)程后，由更新需求主導(dǎo)的周期性波動(dòng)使得銷(xiāo)量與股價(jià)大幅波動(dòng)。

未來(lái)中國(guó)重卡銷(xiāo)量仍將大幅波動(dòng)。中國(guó)重卡銷(xiāo)量中新增需求與更新需求約各為一半。根據(jù)美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，受外圍盈利環(huán)境與維修費(fèi)用影響而提前或推后的更新需求會(huì)產(chǎn)生劇烈的波動(dòng)。未來(lái)行業(yè)銷(xiāo)量的大幅波動(dòng)以及相應(yīng)的投資機(jī)會(huì)仍會(huì)繼續(xù)存在。

中國(guó)重卡整體的結(jié)構(gòu)性成長(zhǎng)機(jī)會(huì)已經(jīng)較少，未來(lái)3年銷(xiāo)量將圍繞65萬(wàn)輛波動(dòng)。根據(jù)貨運(yùn)需求與公路貨運(yùn)結(jié)構(gòu)的橫縱向?qū)Ρ龋袊?guó)重卡面臨結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)。相關(guān)政策（治理超載、修建高速公路等）在未來(lái)難以對(duì)行業(yè)產(chǎn)生較大拉動(dòng)。未來(lái)三年銷(xiāo)量將圍繞65萬(wàn)輛波動(dòng)，在3年～5年內(nèi)2010年100萬(wàn)輛的銷(xiāo)量將是中國(guó)重卡難以跨越的頂峰。

周期性高峰與事件性沖擊疊加使得2013年中國(guó)重卡銷(xiāo)量有望同比增長(zhǎng)接近31%。中國(guó)重卡將走向周期性因素主導(dǎo)的階段。受物理?xiàng)l件制約，中國(guó)重卡的更新周期約為3年。判斷2011年、2012年受壓抑的更新需求將在2013年釋放，并與提前購(gòu)車(chē)的事件性沖擊疊加，使得2013年銷(xiāo)量相比2012年有望增長(zhǎng)31%左右。

客車(chē)股投資參考

平安證券

首推宇通客車(chē)。由于2011年同期公交客車(chē)銷(xiāo)量基數(shù)較高，導(dǎo)致今年6月公交客車(chē)銷(xiāo)量同比下滑25.3%，拖累全行業(yè)正常月份首次銷(xiāo)量同比出現(xiàn)下滑（1月是由于春節(jié)原因?qū)е落N(xiāo)量同比下滑），但在宇通銷(xiāo)售收入大幅增長(zhǎng)的推動(dòng)下，全行業(yè)收入仍同比增長(zhǎng)7.9%。從2012年客車(chē)單月銷(xiāo)量來(lái)看，6月實(shí)現(xiàn)了今年以來(lái)最高的單月銷(xiāo)量。我們認(rèn)為在校車(chē)和出口的推動(dòng)下，2012年客車(chē)行業(yè)仍能保持較高的景氣度，但銷(xiāo)量增速或低于2011年14%的增速。

6月宇通大型客車(chē)銷(xiāo)量增幅大，促收入增幅遠(yuǎn)高于銷(xiāo)量增幅。6月宇通銷(xiāo)量?jī)H同比增長(zhǎng)3.7%，但大型客車(chē)銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)22.6%，提升公司客車(chē)銷(xiāo)售均價(jià)，促其6月收入同比增長(zhǎng)27.7%。宇通6月銷(xiāo)量增幅小或因部分出口訂單未能及時(shí)確認(rèn)所致，7月銷(xiāo)量增幅有望重回高位。

金龍系僅金龍聯(lián)合“獨(dú)木支撐”，大中型客車(chē)銷(xiāo)量增長(zhǎng)乏力致其收入增幅小。6月金龍系銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)15.7%得益于金龍聯(lián)合銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)47.4%，而廈門(mén)金旅和蘇州金龍銷(xiāo)量分別同比下滑2.8%和僅同比增長(zhǎng)5.3%。由于大中型客車(chē)銷(xiāo)量增長(zhǎng)乏力，6月金龍系銷(xiāo)售收入僅同比增長(zhǎng)11%，低于銷(xiāo)量增速。上半年金龍系銷(xiāo)量增幅最大的為輕型客車(chē)，大中型客車(chē)表現(xiàn)不佳，預(yù)計(jì)其全年收入增速將低于銷(xiāo)量增速。

二季度為校車(chē)銷(xiāo)量的淡季，6月校車(chē)銷(xiāo)量繼續(xù)環(huán)比下滑。隨著新的開(kāi)學(xué)季到來(lái)，預(yù)計(jì)8、9月校車(chē)銷(xiāo)售將再次進(jìn)入旺季，校車(chē)銷(xiāo)量有望重回單月2000輛以上水平，甚至創(chuàng)月度最高銷(xiāo)量。目前校車(chē)市場(chǎng)格局較為穩(wěn)定，宇通、保定長(zhǎng)安、中通、桂林客車(chē)和東風(fēng)客車(chē)分居校車(chē)銷(xiāo)量前5名，其中宇通市場(chǎng)占有率穩(wěn)定，月度銷(xiāo)量市占率穩(wěn)居25%，校車(chē)市場(chǎng)龍頭地位穩(wěn)固。

2012年宇通表現(xiàn)明顯強(qiáng)于行業(yè)平均水平及競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。1月～6月宇通銷(xiāo)量和收入分別同比增長(zhǎng)18.2%和27.7%，遠(yuǎn)高于行業(yè)的銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)6.9%和收入同比增長(zhǎng)9.0%的增速。在行業(yè)景氣度下降的情況下，宇通2012年上半年銷(xiāo)量和收入同比增速均高于其2011年的銷(xiāo)量和收入增速，實(shí)在難能可貴。從目前校車(chē)標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行層面來(lái)看，長(zhǎng)頭校車(chē)具備一定優(yōu)勢(shì)，將有利于宇通在校車(chē)市場(chǎng)取得更好成績(jī)。2012年客車(chē)行業(yè)的增長(zhǎng)動(dòng)力主要來(lái)自于校車(chē)和出口，宇通在這兩塊市場(chǎng)均表現(xiàn)不俗，因此維持宇通客車(chē)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2012~2014年EPS（每股盈余）分別為2.01元、2.17元和2.50元，維持其“推薦”投資評(píng)級(jí)。

部分乘用車(chē)股估值具絕對(duì)安全邊際

華泰聯(lián)合

2012年7月2日A股乘用車(chē)板塊受廣州限牌影響大幅下挫，主流乘用車(chē)公司跌幅皆超過(guò)5個(gè)百分點(diǎn)，其中上汽集團(tuán)跌8.5%，廣汽集團(tuán)跌7.9%，長(zhǎng)城汽車(chē)跌7.4%，華域汽車(chē)跌7.0%，一汽轎車(chē)跌 6.5%。

就廣州限購(gòu)來(lái)說(shuō)，單一廣州城市的限購(gòu)對(duì)實(shí)際需求的影響非常有限，下半年可能還會(huì)刺激其他大城市消費(fèi)者由于擔(dān)心所在城市限購(gòu)而抓緊購(gòu)車(chē)，對(duì)車(chē)市有一定的正向刺激作用，中長(zhǎng)期看，乘用車(chē)行業(yè)會(huì)因?yàn)榈胤秸卫斫煌〒矶露惺苡邢蕹潭鹊呢?fù)面影響，全面抑制行業(yè)發(fā)展的情形不會(huì)出現(xiàn)。市場(chǎng)對(duì)限購(gòu)擴(kuò)大化的擔(dān)憂最終不會(huì)成為現(xiàn)實(shí)；此次急跌給部分乘用車(chē)汽車(chē)股帶來(lái)良好的介入機(jī)會(huì)。

通過(guò)對(duì)主流乘用車(chē)股票的估值水平進(jìn)行縱向歷史比較和橫向國(guó)際比較，研究結(jié)果表明上汽集團(tuán)和華域汽車(chē)的估值已經(jīng)具備足夠的安全邊際，下跌之后PE（市盈率）估值在7倍左右，既是歷史估值新低，與成熟市場(chǎng)國(guó)家乘用車(chē)公司相比，估值也具備優(yōu)勢(shì)，是中長(zhǎng)期價(jià)值投資者極佳的介入點(diǎn)；廣汽集團(tuán)、長(zhǎng)城汽車(chē)從估值的角度看高于上汽集團(tuán)、華域汽車(chē)，但長(zhǎng)城汽車(chē)成長(zhǎng)預(yù)期較好，廣汽面臨基本面改善的可能，因此這種估值溢價(jià)是合理的，此次大幅下跌后，我們向投資者推薦；一汽集團(tuán)今年整體上市仍是大概率事件，具備確定性博弈價(jià)值的一汽轎車(chē)和一汽夏利，下跌之后亦迎來(lái)良好的買(mǎi)點(diǎn)，我們維持上半年的投資建議，繼續(xù)推薦。

利潤(rùn)進(jìn)入下降兌現(xiàn)周期

信達(dá)證券

汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)同比低速增長(zhǎng)，但環(huán)比逐月走高。乘用車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)增速較快，商用車(chē)下降明顯；自主品牌乘用車(chē)市場(chǎng)低迷；市場(chǎng)集中度有所提升；汽車(chē)商品國(guó)際貿(mào)易活躍。

17家重點(diǎn)企業(yè)中有11家利潤(rùn)下降和虧損。營(yíng)業(yè)收入增幅為5.09%，增幅比1月～4月提高1.84個(gè)百分點(diǎn)。利潤(rùn)增幅為11.59%，增幅比1月～4月提高2.48個(gè)百分點(diǎn),但比1月～3月降低16.52個(gè)百分點(diǎn)。1月～4月行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速40.80%，比1~3月提高了2.54個(gè)百分點(diǎn)。

進(jìn)入6月下旬以來(lái)，汽車(chē)板塊走勢(shì)急速下行，使得今年以來(lái)的板塊漲幅由6月18日前后的漲10%下行到跌7%的水平。今年以來(lái)，汽車(chē)板塊下跌幅度約為7%，而同期大盤(pán)約有4%的漲幅，汽車(chē)板塊估值接近歷史底部。70家汽車(chē)類(lèi)上市公司當(dāng)前的PB已由上月的1.8倍降為約1.6倍，其中2倍以下公司已達(dá)44家，1.5倍以下公司有28家。

維持行業(yè)“中性”評(píng)級(jí)，靜待三、四季度布局性機(jī)會(huì)。部分上市公司中期業(yè)績(jī)預(yù)降公告及其帶來(lái)的全年業(yè)績(jī)下降預(yù)期將進(jìn)一步壓低板塊估值。2013年行業(yè)恢復(fù)景氣預(yù)期的概率較大，布局中長(zhǎng)線的周期性機(jī)會(huì)未來(lái)在三季度值得期待，建議關(guān)注長(zhǎng)安汽車(chē)、福田汽車(chē)。短期建議關(guān)注低估值的東風(fēng)汽車(chē)等。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)的持續(xù)放緩影響行業(yè)拐點(diǎn)和復(fù)蘇的幅度；限購(gòu)范圍的進(jìn)一步擴(kuò)大影響板塊估值底線。

等待庫(kù)存下降

東方證券

7月、8月是汽車(chē)行業(yè)正常需求淡季，而今年又遇到宏觀經(jīng)濟(jì)下行影響，加大淡季整車(chē)需求增速不確定性。目前乘用車(chē)行業(yè)庫(kù)存仍處于高位，行業(yè)整體庫(kù)存超出正常水平，特別是自主品牌車(chē)企庫(kù)存壓力更大。隨著整車(chē)企業(yè)放高溫假，主動(dòng)減少庫(kù)存，預(yù)計(jì)庫(kù)存有望回落。7、8月也是汽車(chē)公司中報(bào)披露時(shí)間點(diǎn)，預(yù)計(jì)大中客車(chē)及業(yè)績(jī)確定性高的乘用車(chē)中報(bào)業(yè)績(jī)基本能符合市場(chǎng)預(yù)期，但重卡公司還需等待中報(bào)業(yè)績(jī)釋放風(fēng)險(xiǎn)，短期內(nèi)仍需回避重卡相關(guān)公司。

應(yīng)堅(jiān)持底部增持低估值、業(yè)績(jī)確定增長(zhǎng)的公司，大中客車(chē)中仍首推宇通客車(chē)（不管是業(yè)績(jī)確定性增長(zhǎng)、行業(yè)空間，還是政策層面，都利于大中客車(chē)龍頭公司）；乘用車(chē)中推薦長(zhǎng)安汽車(chē)、上汽集團(tuán)、華域汽車(chē)、一汽富維、精鍛科技。

（投資有風(fēng)險(xiǎn)，入市須謹(jǐn)慎）