上市公司大股東“債轉(zhuǎn)股”問題研究
——以S T廈華為例

劉 軍 陳建紅

（集美大學(xué)誠毅學(xué)院，福建廈門361009）

上市公司大股東“債轉(zhuǎn)股”問題研究
——以S T廈華為例

劉 軍 陳建紅

（集美大學(xué)誠毅學(xué)院，福建廈門361009）

“債轉(zhuǎn)股”作為市場經(jīng)濟(jì)下的一種客觀需求，是企業(yè)債務(wù)重組的一種手段。上市公司的“債轉(zhuǎn)股”包括“普通債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)”和“大股東的債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)”兩種方式，而避免退市是上市公司大股東采取“債轉(zhuǎn)股”的主要目的。S T廈華的增發(fā)預(yù)案，具有典型的上市公司大股東“債轉(zhuǎn)股”的特點(diǎn)，其一定程度上化解了上市公司的退市風(fēng)險(xiǎn)，但無法從根本上解決公司的財(cái)務(wù)困境。

上市公司；債轉(zhuǎn)股；非公開發(fā)行股票；債務(wù)重組

一、“債轉(zhuǎn)股”的涵義及法律依據(jù)

（一）“債轉(zhuǎn)股”的涵義

20世紀(jì)90年代末期，為了實(shí)現(xiàn)國有大中型企業(yè)脫困的目標(biāo)，國家通過組建金融資產(chǎn)管理公司，收購銀行的不良資產(chǎn)，通過“債轉(zhuǎn)股”的方式，將銀行對(duì)企業(yè)的債權(quán)依法轉(zhuǎn)換為金融資產(chǎn)管理公司對(duì)企業(yè)的股權(quán)。但是，這種政策性的“債轉(zhuǎn)股”不是企業(yè)在市場經(jīng)濟(jì)下的自主行為，隨著國有企業(yè)改革的完成已逐步退出了歷史舞臺(tái)。

筆者研究的“債轉(zhuǎn)股”，屬于商業(yè)性的“債轉(zhuǎn)股”。根據(jù)國家工商行政管理總局第57號(hào)令《公司債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)登記管理辦法》第二條規(guī)定，“債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)，是指債權(quán)人以其依法享有的對(duì)在中國境內(nèi)設(shè)立的有限責(zé)任公司或者股份有限公司（以下統(tǒng)稱公司）的債權(quán)，轉(zhuǎn)為公司股權(quán)，增加公司注冊資本的行為。”相對(duì)于政策性“債轉(zhuǎn)股”，商業(yè)性“債轉(zhuǎn)股”是債權(quán)債務(wù)人依法達(dá)成的一項(xiàng)協(xié)議，是一種市場行為。

（二）“債轉(zhuǎn)股”的法律依據(jù)

雖然政策性“債轉(zhuǎn)股”為國企改革擺脫債務(wù)困擾發(fā)揮了重要作用，但長期以來關(guān)于“債轉(zhuǎn)股”的爭議不斷。首先，舊公司法明確規(guī)定的出資方式中不包括債權(quán)，用債權(quán)出資，所形成的股權(quán)在法律上存在瑕疵；［1］其次，由于資本市場和產(chǎn)權(quán)市場不完善導(dǎo)致股權(quán)交易困難等原因，“債轉(zhuǎn)股”股權(quán)處置過程中缺乏法律保護(hù)，存在法律風(fēng)險(xiǎn)；［2］最后，有學(xué)者指出，“債轉(zhuǎn)股”與資本維持原則以及“債轉(zhuǎn)股”與股東權(quán)益在法理與現(xiàn)實(shí)意義中相悖。［3］

盡管如此，“債轉(zhuǎn)股”是市場經(jīng)濟(jì)下的一種客觀需求［4］，是企業(yè)債務(wù)重組的一種手段。2006年1月1日生效的新公司法第二十七條規(guī)定，“股東可以用貨幣出資，也可以用實(shí)物、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、土地使用權(quán)等可以用貨幣估價(jià)并可以依法轉(zhuǎn)讓的非貨幣財(cái)產(chǎn)作價(jià)出資”，債權(quán)作為一種“可以依法轉(zhuǎn)讓的非貨幣財(cái)產(chǎn)”，是合法的出資財(cái)產(chǎn)，“債轉(zhuǎn)股”具有了合法性。2012年1月1日施行的《公司債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)登記管理辦法》允許“債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)”的公司進(jìn)行登記，為商業(yè)性“債轉(zhuǎn)股”的實(shí)施基本掃清了法律障礙。

二、上市公司大股東“債轉(zhuǎn)股”的原因

（一）上市公司“債轉(zhuǎn)股”的形式

公司的債權(quán)主要有兩種形式：一是普通債權(quán)，是基于采購、借款等合同所形成的債權(quán)，債權(quán)人只具備單一的債權(quán)人身份；二是大股東的債權(quán)，債權(quán)人具有雙重身份，既是股東，又是債權(quán)人。相應(yīng)地，上市公司的“債轉(zhuǎn)股”包括“普通債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)”和“大股東的債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)”兩種方式。

第一，普通債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)。一方面，普通債權(quán)轉(zhuǎn)換為股權(quán)后，會(huì)稀釋公司大股東的控制權(quán)，甚至導(dǎo)致控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，容易引起大股東的抵制；另一方面，對(duì)于普通債權(quán)人來說，到期收回本息是其主要目的。因此，上市公司的大股東和普通債權(quán)人都不會(huì)主動(dòng)實(shí)施這種方式的“債轉(zhuǎn)股”，只有在上市公司出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)無法償還到期債務(wù)時(shí)，公司進(jìn)入破產(chǎn)程序，這種“債轉(zhuǎn)股”作為破產(chǎn)重整的方案而被采用。

第二，大股東的債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)。大股東的債權(quán)又可分為兩種情況：其一，是在正常經(jīng)營下，大股東與公司之間因采購和銷售等關(guān)聯(lián)交易所形成的債權(quán)，這種債權(quán)與普通債權(quán)沒有區(qū)別，而且這種債權(quán)因大股東的控制地位，可以獲得優(yōu)先償還，一般不存在“債轉(zhuǎn)股”的問題；其二，是公司因財(cái)務(wù)危機(jī)喪失對(duì)外融資能力時(shí)，大股東對(duì)公司進(jìn)行資金拆借而形成的債權(quán)，這種債權(quán)的主要目的是維持公司的生產(chǎn)經(jīng)營。在公司經(jīng)營沒有根本性好轉(zhuǎn)，公司恢復(fù)對(duì)外融資能力之前，大股東的拆借的資金往往無法收回，這時(shí)的債權(quán)，實(shí)際上是大股東對(duì)公司的一種額外投資。大股東為了維護(hù)其自身的利益，必要的情況下，大股東會(huì)主動(dòng)實(shí)施“債轉(zhuǎn)股”，將拆借的資金轉(zhuǎn)換為股權(quán)，以改善公司的財(cái)務(wù)狀況。

（二）避免退市是上市公司大股東“債轉(zhuǎn)股”的主要目的

2012年6月28日，深交所和上交所分別發(fā)布新的上市公司退市制度，首次將凈資產(chǎn)連續(xù)為負(fù)納入公司退市條件，具體為凈資產(chǎn)連續(xù)一年為負(fù)（含追溯調(diào)整）的公司將被“退市風(fēng)險(xiǎn)警示處理”，凈資產(chǎn)連續(xù)二年為負(fù)將被暫停上市，凈資產(chǎn)連續(xù)三年為負(fù)將被終止上市。此制度的出臺(tái)，對(duì)于凈資產(chǎn)為負(fù)的上市公司而言，必須采取措施實(shí)現(xiàn)凈資產(chǎn)由負(fù)轉(zhuǎn)正，以避免被退市警示或被終止上市。

要實(shí)現(xiàn)凈資產(chǎn)由負(fù)轉(zhuǎn)正，有幾種途徑：一是改善企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營，通過經(jīng)營獲利來實(shí)現(xiàn)凈資產(chǎn)由負(fù)轉(zhuǎn)正；二是增發(fā)新股。但是，凈資產(chǎn)連續(xù)為負(fù)的上市公司通常是因?yàn)楣窘?jīng)營不善造成的，大多數(shù)此類公司無法在短期內(nèi)通過改善經(jīng)營來實(shí)現(xiàn)這個(gè)目的，增發(fā)新股就成為其現(xiàn)實(shí)的選擇。增發(fā)新股，可以選擇向現(xiàn)有股東之外的其他投資者增發(fā)新股，也可以選擇向現(xiàn)有股東增發(fā)新股。在公司經(jīng)營困難的情況下，除非其他投資者有意并購，否則，上市公司只能選擇向現(xiàn)有股東增發(fā)新股，特別是向現(xiàn)有大股東增發(fā)新股。在公司大股東對(duì)上市公司有大量債權(quán)的情況下，大股東為了避免更大的損失，一般不愿意再用現(xiàn)金資產(chǎn)認(rèn)購新股，所以，往往會(huì)選擇將對(duì)上市公司的債權(quán)作為增發(fā)新股的出資，即實(shí)施“債轉(zhuǎn)股”。

筆者認(rèn)為，在新退市制度下，凈資產(chǎn)為負(fù)的上市公司大股東實(shí)施“債轉(zhuǎn)股”，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)由負(fù)轉(zhuǎn)正，從而避免退市，是上市公司保殼的一種有效方式。這種新的“債轉(zhuǎn)股”形式將逐步出現(xiàn)在我國的資本市場，對(duì)此展開研究，探討這個(gè)過程中存在的問題，是十分必要的。

三、上市公司大股東“債轉(zhuǎn)股”財(cái)務(wù)分析

目前，還沒有上市公司大股東實(shí)施“債轉(zhuǎn)股”的成功案例，S T廈華提出了相關(guān)預(yù)案，希望趕上“債轉(zhuǎn)股”的頭班車，但至今仍然沒有獲得證監(jiān)會(huì)的批復(fù)。筆者以S T廈華的預(yù)案為例，對(duì)上市公司大股東實(shí)施“債轉(zhuǎn)股”的相關(guān)財(cái)務(wù)問題展開分析。

（一）S T廈華大股東“債轉(zhuǎn)股”方案的主要內(nèi)容

2011年12月6日，S T廈華股東大會(huì)通過了非公開發(fā)行股票預(yù)案方案的主要內(nèi)容：以6．30元／股的價(jià)格非公開發(fā)行股票152380950股，第一大股東中華映管方面以資金拆借形成的債權(quán)6．6億元認(rèn)購，其中華映光電擬以其持有的對(duì)公司委托貸款3億元和無息借款2億元認(rèn)購79365079股，華映視訊擬以其持有的對(duì)公司委托貸款0．6億元認(rèn)購9523809股，福建華顯以其持有的對(duì)公司委托貸款1億元認(rèn)購15873015股；第二大股東建發(fā)集團(tuán)則擬以其持有的對(duì)公司的無息借款1億元和現(xiàn)金2億元認(rèn)購47619047股。

從方案中可以看出，S T廈華的大股東中華映管和建發(fā)集團(tuán)以7．6億元的委托貸款和無息貸款形成的債權(quán)認(rèn)購新股，S T廈華實(shí)際募集現(xiàn)金僅為2億元。從S T廈華的年報(bào)中可以發(fā)現(xiàn)，上述債權(quán)均形成于2009年，當(dāng)時(shí)S T廈華因連續(xù)三年虧損被暫停上市，公司基本喪失了對(duì)外融資能力，正是因?yàn)榇蠊蓶|上述資金支持，才避免了資金鏈斷裂。S T廈華2011年報(bào)顯示，2011年12月31日負(fù)債總額為24．15億元，資產(chǎn)16．17億元，已經(jīng)資不抵債，負(fù)債中，關(guān)聯(lián)方拆借的資金或關(guān)聯(lián)方擔(dān)保獲得的資金約13億元，占負(fù)債總額的53．84%。如果大股東收回上述債務(wù)，S T廈華的生產(chǎn)經(jīng)營將難以為繼，因此，S T廈華實(shí)際上已經(jīng)無法償還大股東的債務(wù)。

由此可以看出，S T廈華的增發(fā)預(yù)案，具有典型的上市公司大股東“債轉(zhuǎn)股”的特點(diǎn)：大股東因?yàn)橘Y金拆借形成對(duì)上市公司的巨額債權(quán)，因上市公司資不抵債，該債權(quán)已無法收回，大股東以這種資金拆借形成的債權(quán)出資認(rèn)購新股，實(shí)施“債轉(zhuǎn)股”。

（二）S T廈華大股東“債轉(zhuǎn)股”方案的目的分析

S T廈華所處的彩電行業(yè)競爭激烈，其主業(yè)表現(xiàn)不佳［5］，從而導(dǎo)致2006年至2008年連續(xù)三年巨額虧損，S T廈華也被暫停上市。受巨額虧損拖累，從2007年度起，S T廈華的所有者權(quán)益一直為負(fù)，截止2011年12月31日，所有者權(quán)益為－87846．07萬元，資產(chǎn)負(fù)債率為153．26%。公司資不抵債，嚴(yán)重影響了公司的接單能力，長此以往，勢必影響公司的持續(xù)經(jīng)營能力，公司面臨破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。

S T廈華為了改善其財(cái)務(wù)困境，需要解決負(fù)資產(chǎn)運(yùn)行的問題，但由于其自身的生產(chǎn)經(jīng)營獲利有限，只能依靠外力來解決。在此之前，S T廈華曾于2010年8月和2011年7月兩次提出增發(fā)預(yù)案，但都沒有獲得市場認(rèn)可而失敗。事實(shí)表明，作為一個(gè)負(fù)資產(chǎn)運(yùn)營的上市公司，想通過向大股東之外的其他投資者增發(fā)新股來解決負(fù)資產(chǎn)運(yùn)行問題是非常困難的。

（三）S T廈華大股東“債轉(zhuǎn)股”的效果分析

S T廈華大股東“債轉(zhuǎn)股”方案如能順利實(shí)施，將大大緩解S T廈華的財(cái)務(wù)困境，成功化解退市風(fēng)險(xiǎn)。首先，其凈資產(chǎn)將由負(fù)轉(zhuǎn)正。如以2011年12月31日數(shù)據(jù)測算，實(shí)施“債轉(zhuǎn)股”后，S T廈華凈資產(chǎn)將達(dá)到8153．93萬元，將成功擺脫凈資產(chǎn)為負(fù)的局面，可以避免公司被實(shí)施退市警示。其次，減少財(cái)務(wù)費(fèi)用，提升盈利能力。S T廈華電子利息支出占息稅前利潤的比例較高，2010年和2011年三季度分別高達(dá)51．84%和66．60%，實(shí)施“債轉(zhuǎn)股”后，按照2010年的數(shù)據(jù)計(jì)算，公司每年可減少財(cái)務(wù)費(fèi)用5525．94萬元。第三，減少關(guān)聯(lián)資金拆借，提升公司獨(dú)立性。

但是，我們也不能不看到，S T廈華的“債轉(zhuǎn)股”方案存在巨大缺陷，無法從根本上改變其財(cái)務(wù)困境。第一，方案實(shí)施后，其負(fù)債率仍然很高，約為95%，如此高的資產(chǎn)負(fù)債率，表明公司的財(cái)務(wù)狀況并沒有實(shí)現(xiàn)根本性的轉(zhuǎn)變，公司自己的融資能力仍無法徹底恢復(fù)，公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)仍然較高。第二，方案實(shí)際募集的資金僅為2億元，資金鏈壓力依然很大。第三，利息支出的減少，并沒有改變公司主營業(yè)務(wù)盈利能力薄弱的現(xiàn)實(shí)。

（四）S T廈華大股東“債轉(zhuǎn)股”的經(jīng)濟(jì)后果分析

第一，有利于維護(hù)大股東的利益。S T廈華案例中，大股東為了維持S T廈華的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，提供了巨額的拆借資金，由于公司資不抵債，上述資金實(shí)際上已經(jīng)無法收回，形成了大股東對(duì)公司的一種投資，將上述債權(quán)轉(zhuǎn)換為股權(quán)，從法律的角度對(duì)這種投資予以確認(rèn)，可以維護(hù)大股東的權(quán)益。另外，除了上述拆借資金外，S T廈華的大股東中華映管和建發(fā)集團(tuán)還為公司提供了巨額擔(dān)保，一旦公司破產(chǎn)，不僅投資無法收回，還可能需要承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任，將給大股東帶來巨大損失。而大股東實(shí)施“債轉(zhuǎn)股”以后，可以大大改善公司的財(cái)務(wù)狀況，在一定程度上緩解公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，減少公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，降低大股東損失風(fēng)險(xiǎn)。

第二，有利于維護(hù)S T廈華的中小股東和債權(quán)人的利益。一方面，S T廈華如果無法解決凈資產(chǎn)為負(fù)的問題，將面臨退市風(fēng)險(xiǎn)，一旦退市，中小股東將遭受巨大的投資損失，因此，實(shí)施大股東“債轉(zhuǎn)股”，化解退市風(fēng)險(xiǎn)，有利于保護(hù)中小股東的利益。另一方面，大股東的債權(quán)轉(zhuǎn)換為股權(quán)后，可以改善公司的資本結(jié)構(gòu)，降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，避免公司破產(chǎn)，有利于維護(hù)債權(quán)人的利益。

四、結(jié)語

筆者通過S T廈華的案例，詳細(xì)分析了上市公司大股東“債轉(zhuǎn)股”的行為，通過分析可知，這種行為，能夠在一定程度上改善公司的財(cái)務(wù)狀況，化解上市公司的退市風(fēng)險(xiǎn)，有利于保護(hù)上市公司大股東、中小股東和債權(quán)人的利益，對(duì)促進(jìn)我國資本市場的健康發(fā)展具有十分重要的意義。但是，也應(yīng)該注意到，上市公司大股東主動(dòng)實(shí)施“債轉(zhuǎn)股”，只能從短期內(nèi)改善公司的狀況，如果公司的生產(chǎn)經(jīng)營沒有實(shí)質(zhì)性好轉(zhuǎn)，公司仍將面臨巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

［1］李婷，王瑜．國企債轉(zhuǎn)股：法律實(shí)踐及規(guī)范［J］．發(fā)展研究，2005（5）．

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責(zé)任編輯 胡號(hào)寰 E-mail：huhaohuan2@126.com

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F 832．51

A

1673－1395（2012）09－0038－03

2012－07－07

劉軍（1976－），男，湖南寧鄉(xiāng)人，講師，碩士，主要從事財(cái)務(wù)管理、公司治理研究。