歐債危機根源及對我國證券市場潛在影響

■ 萬國華 趙鑫 萬昊

（南開大學法學院，天津300071）

歐債危機根源及對我國證券市場潛在影響

■ 萬國華 趙鑫 萬昊

（南開大學法學院，天津300071）

歐債之所以導致今天險象環(huán)生的危局，是歐盟之經濟、政治和法律的特殊性所決定的。

1 歐債危機的三大根源

2009年12月16日希臘長期主權債務信用評級由“A－”被下調為“BBB+”，后來又相繼從“B”下調至“CCC”垃圾級。伴隨事件不斷升級，這場危機開始蔓延到歐盟其他國家，隨后西班牙和葡萄牙等國的主權債務信用等級也相繼被下調。歐盟為了盡快擺脫債務危機，不得不采取“勒緊褲腰帶”的緊縮政策，同時又采取增加稅收、降低工資和減少養(yǎng)老金等舉措。這不僅激化了社會矛盾，造成大規(guī)模罷工甚至政權更迭，社會動蕩又導致經濟繼續(xù)下滑，使歐債危機不斷惡化與蔓延。

1.1 入不敷出的經濟狀況是歐債危機根源

第一，2008年美國引發(fā)的次貸危機令歐元區(qū)各國紛紛采取刺激經濟的政策，這些措施雖然短期維持了歐元區(qū)金融的穩(wěn)定，但實質上是將私人部門的債務轉移到了公共部門。此外，希臘等國的福利性政策給財政造成巨大的壓力，在人口老齡化和現實生產力虛弱的條件下，負債長期累積的財政赤字日益嚴重。第二，高福利高收入帶來的高消費，以及受到新興國家勞動密集型產業(yè)沖擊形成的貿易逆差共同作用，導致國民儲蓄率很低，極其不利于政府填補國內債務黑洞。第三，歐元作為世界第二大國際儲備貨幣出現達20%的巨幅貶值，會導致成員國以歐元與美元匯兌的直接損失。換言之，成員國外匯儲備也將面臨再一次大幅縮水，這又加深了歐洲主權債務信用危機。

1.2 特殊的政治生態(tài)致歐債危機難以避免

從政治包括軍事生態(tài)看，歐債危機的出現也不奇怪，這也正是大量市場專家們及許多評論所忽視的。眾所周知，歐盟初始于如煤鋼共同體之類的經濟聯(lián)盟，當時名曰歐共體，有點類似跨國性行業(yè)協(xié)會聯(lián)盟或跨國托拉斯。隨著信息技術和經濟全球一體化的發(fā)展，歐洲大陸的各國尤其法德等歐洲各國的政客們，或者出于私心或者出于互?；ダ?，1993年，歐共體又發(fā)展為歐洲聯(lián)盟，實際上是一個超級政治聯(lián)盟。

然而，成也蕭何敗也蕭何。正是歐盟這種奇特的地緣政治結構，在基本利益一致或分享“盛宴”美餐或瓜分利益面時，大家可以或裝著一團和氣，甚至還能一直對外發(fā)聲，“哥倆好”沒問題。但是，一旦大難臨頭，各自飛的傾向就顯露出來了。這在許多國際經濟和政治場合屢見不鮮，但都沒有這次歐債危機表現得明顯。為何歐盟財政公約一再被破壞，為何希臘對歐盟的救助不但不感恩，還三番五次地“毀約”，根本的政治原因是各國的政客們要面對選票，無選票無政權，而無政權就一切免談，何談經濟救助。從這個角度講，歐盟經濟危機要么不發(fā)生，一旦發(fā)生很難挽救，這就是不同于美國次貸危機之處，所以政治效果只能“騎驢看唱本——走著瞧”。

1.3 奇特的法律性質使危機成為必然

與政治生態(tài)相連的是歐盟的法律制度。由于經濟或政治與法律相連，所以歐盟這個超級怪物在設計其架構時，必然會觸及法律制度框架。從法理學角度講，歐盟雖有獨立的立法和司法體系，但是這種“獨立”是建立在各成員國立法或司法主權讓渡基礎上的。換言之，其獨立性程度要看成員國讓渡主權的程度。在國家理性經濟人利益至上的原則下，事實上各成員國很難“毫不利己”或“共度時艱”，結果制定的絕大多數歐盟法律規(guī)則，對成員國而言幾乎沒有強制約束力，只有指導性質而已，這就是歐盟法律多是以“指令”形式頒布的根本原因。也正因如此，在解決歐債危機過程中，現行歐盟有關貨幣或財政的法律指令作用似乎不大。于是，政客們不得不轉向沒完沒了的“政治談判”。一句話，從法理看，歐盟貨幣制度或資本市場制度從設計開始就注定了失敗的命運。換言之，歐債危機發(fā)生是必然的，只是時間早晚問題。

2 對中國股市的影響

投資者不禁要問，中國股市本是封閉市場，遠隔萬里的歐債危機為何對中國的股市造成如此大的影響？更有甚者，歐洲股市打噴嚏中國股市就感冒，又為何中國股市常常跟跌不跟漲，潛在原因何在？

2.1 流動偏好直接左右中國股市

首先，資本流動性偏好會直接作用于中國股市。換言之，資本逐利、避險本性和全球化特點將更加直接影響中國股市走勢。由于全球經濟一體化和信息技術革命的原因，一旦國際資本市場出現系統(tǒng)風險時，風險資金會自然向安全投資場所或穩(wěn)健證券品種聚集，中國或中國證券市場顯然不是理想之地。理由很簡單，無論是中國經濟增速放緩，還是通貨膨脹導致銀根緊縮，都使中國股市估值水平不斷下滑，對世界投資或投機資金毫無吸引力。這也是歐美股市跌，中國股市也跌的重要直接原因。中國中小投資者必須慢慢學會適應資本流動的國際化規(guī)律。

2.2 實體經濟下滑間接重傷中國股市

其次，歐債危機會更多地通過實體經濟間接影響中國股市。本質上講，歐債危機根源仍是歐盟成員國的實體經濟出了問題，這是與美國次貸危機誘因很不相同的地方。其邏輯軌跡是，歐盟成員國實體經濟增長下滑甚至負增長，導致失業(yè)增加，繼而導致收入減少，最終影響投資和消費，反過來又影響經濟增速和財政收入減少，形成惡性循環(huán)。而這個惡性循環(huán)必定影響中國實體經濟，尤其是對為我國GDP做出巨大貢獻的民營經濟影響更大，更要命。換言之，中國經濟增長的“三駕馬車”之一的出口收入，由于歐盟消費能力降低而大受影響。這種影響由于經濟增長方式慣性和產業(yè)鏈關系，具有極大的傳染性和殺傷力。這是中國股市老是跟跌不跟漲的根本原因。這種趨勢的扭轉必須等到中國經濟結構調整和經濟增長方式轉變基本完成，才會徹底扭轉。

2.3 恐慌從眾心理致中國股市傷不起

“貪婪和恐懼”是股市一對孿生兄弟，這在歐美如此，中國股市更加適用。自從希臘出事后，意大利、西班牙等國也警報不斷，全球投資者猶如驚弓之鳥，生怕厄運降臨自己頭上，誰也不知道歐元區(qū)國家下一步會發(fā)生什么，唯一可以確定的是世界經濟包括美國、歐盟和中國經濟形勢在不斷惡化，并且好轉的勢頭不會在一夜間發(fā)生。所以，賣出、再賣出、不斷賣出策略大行其道，并且成為市場的慣性選擇。于是，全球股市病毒式、間歇式的崩盤或暴跌便成為了常態(tài)。這既是壞事也是好事，說明中國股民開始關注國際局勢，投資開始具有國際視野了。

2.4 謀定而后動，中國股市危中有機

首先，危機延續(xù)會刺激避險資金對結算貨幣美元的需求，推升美元指數，這樣就緩解了人民幣對美元的“被升值”壓力，給了人民幣匯率形成機制改革一個良機。2011年中國央行決定推進具有增強彈性的人民幣匯率形成機制改革，就是典型例子。所以，歐債危機在一定程度上縮小了人民幣匯率與均衡匯率的差距，為人民幣匯改提供了一個難得機遇。

其次，隨著希臘等歐盟成員國選舉塵埃落定或政治逐漸穩(wěn)定，以及歐盟或國際合作機制進一步加強與完善，海外避險情緒沖擊將會逐漸減弱，中國股市或又將重回自己運行軌跡。政策面上，6月上旬央行已經進行了降息，財政力度加碼預期也已開始兌現，這些有助刺激內需，有利于抑制住股市進一步下滑或封住了指數大幅下跌的空間?；久嫔?，隨著中報披露期的臨近，業(yè)績下滑趨勢雖難以避免，但中國股市走勢已基本提前反映了這一預期，一旦披露開始之際，也許是股市轉勢之時。技術面上，K線走勢已經回到了10年前水平，表明新的世紀大底或已為時不遠。

總體來看，在政策放松和經濟下行的博弈之中，市場短期仍將震蕩拉鋸，等待貨幣政策累積效應的釋放以及經濟底的隱現。我們認為，中國股市的最壞時期正在過去，因此即使今年9月下旬10月上旬出現最后一跌，也無需過度悲觀，反而是中長期埋伏的良機。

萬國華，博士，南開大學法學與管理學教授、博士生導師，中國證券法學會理事，天津市商法學會會長；趙鑫、萬昊分別為南開大學法學院和南開大學商學院研究生。）