如何看待當(dāng)前低迷的A股市場

■ 李文增

（天津市經(jīng)濟發(fā)展研究所，天津300202）

如何看待當(dāng)前低迷的A股市場

■ 李文增

（天津市經(jīng)濟發(fā)展研究所，天津300202）

造成上證指數(shù)巨跌和低迷的原因固然有原先漲幅過高，被數(shù)年擠壓泡沫的因素，但跌的如此劇烈，跌到了整個中國A股市場平均不到20倍市盈率這個國際公認的具有較高投資價值的區(qū)域，而且相當(dāng)多的股票市盈率已不足10倍，而我國仍保持7%以上的經(jīng)濟高增長，就不能再用泡沫經(jīng)濟理論來說明問題了。

近期國內(nèi)證券市場的不少專家學(xué)者將A股市場上證指數(shù)的2100點視為鉆石底，但A股市場在2100點附近僅上下震蕩數(shù)日，就實實在在地跌破了。截至8月31日收盤2047.52點，跌幅較國際金融危機前的2007年10月份最高點的6124點超過65%。相反的情況是，盡管歐盟經(jīng)濟深陷歐債危機之中，但其重要股指比中國A股市場要好得多；美國的經(jīng)濟增長乏力，至多只能說其經(jīng)濟剛剛開始復(fù)蘇，但其股票市場指數(shù)如道瓊斯指數(shù)正在向危機前期高點逼近，納斯達克指數(shù)已經(jīng)創(chuàng)了國際金融危機發(fā)生前的新高。因此我們應(yīng)對A股市場之策也應(yīng)采取相應(yīng)的變化。

1 對該不該救A股市場的分析與判斷

英大證券研究所所長李大霄先生8月24日接受媒體采訪時說：“現(xiàn)在滬深300的市盈率是10.11倍的，現(xiàn)在的股息率是2.34，標(biāo)普500的市盈率是13，股息率為2.12，其實估值底部已經(jīng)出現(xiàn)。A股歷史上能夠在10倍市盈率買到股票只有4次，第一次是在325點，第二次是在998點，第三次是在1664點，第四次就是在當(dāng)前‘鉆石底’附近。不要因為現(xiàn)在股市的低迷而否定藍籌股的投資價值，投資需要時間，耐心一點”。

不僅如此，李大霄先生近日還發(fā)布多條關(guān)于救市的微博稱，A股底部都是救起來的，“我堅信：關(guān)于救市，只要肯救，沒有救不起來的?！彪S后，李大霄在微博中指出：“支持救市，且要堅決有力?！薄熬仁幸还淖鳉猓囗椪?、利好、資金配套，要組合拳才能夠成功?！薄癆股歷史上的底從來都是救起來的。”

應(yīng)該指出的是，雖然A股歷史上能夠在10倍市盈率買到股票只有4次，即第一次是在325點，第二次是在998點，第三次是在1664點，第四次就是在當(dāng)前“鉆石底”附近。但目前這次的點位情況，與前三次所處的情況有所不同。

第一次的325點是發(fā)生在1992年2月份，此時的經(jīng)濟情況是工業(yè)增加值同比實際增長11.4%，顯示出經(jīng)濟活動繼續(xù)進一步放緩，是自1990年以來的最低點；CPI回落至3.2%，環(huán)比下降0.1%；PPI回落至0.4%；PMI數(shù)值為51%，比上月小幅提升0.5個百分點，顯示經(jīng)濟動力較弱；出口同比增長18.4%，進口同比增長39.6%，貿(mào)易逆差314億美元，創(chuàng)1990年以來新高。在此種經(jīng)濟形勢下A股為何出現(xiàn)高漲，筆者認為重要原因是1992年1月鄧小平南巡和南巡講話的發(fā)表發(fā)揮了重要影響，市場對未來國內(nèi)的經(jīng)濟高漲走勢做了預(yù)期反應(yīng)。

第二次的998點，發(fā)生在1997年2月份，上證指數(shù)以此為基點，一路震蕩上行漲到2001年6月22日的2206點，上漲了121%。此時的經(jīng)濟背景是，1996年這個中國“九五”計劃的第一年，中國經(jīng)濟首次成功實現(xiàn)“軟著陸”，正如1996年11月24日閉幕的中央經(jīng)濟工作會議所宜布的，“整個經(jīng)濟開始進入適度快速和相對平穩(wěn)的發(fā)展軌道，以治理通貨膨脹為首要任務(wù)的宏觀調(diào)控基本上達到了預(yù)期目標(biāo)”，為“九五”計劃和2010年遠景目標(biāo)綱要的順利實施開了一個好頭。主要標(biāo)志是，第一，國內(nèi)生產(chǎn)總值比上年增長近10%，基本上達到中國當(dāng)時可以持續(xù)的潛在增長率；第二，零售物價指數(shù)上漲率下降到6.1%，比1995年下降了8個百分點；第三，農(nóng)業(yè)在戰(zhàn)勝嚴重的自然災(zāi)害的情況下獲得了前所未有的大豐收，糧食產(chǎn)量達到創(chuàng)記錄的4800億千克，各種蔬菜、水果、水產(chǎn)品普遍大幅度增產(chǎn)。農(nóng)業(yè)增加值比上年增長5.1%，農(nóng)產(chǎn)品和相關(guān)產(chǎn)品價格穩(wěn)定；第四，政府宏觀調(diào)控政策和手段適當(dāng)，開始趨于成熟和有效；第五，年終雖發(fā)生東南亞金融危機，但由于此危機只是局部地區(qū)和相對較短時間，加上中國向東南亞等國家宣布人民幣不貶值，不僅與東南亞等國家，而且與歐美國家改善了經(jīng)濟關(guān)系。這些情況在市場得到回應(yīng)。

第三次的1664點，發(fā)生在2006年5月30日，即著名的“5.30”，A股市場的上證指數(shù)以此為基點，一路震蕩上行漲到2007年10月16日的6124點。此時的經(jīng)濟形勢除了處于高漲階段之外，中國證券市場的股權(quán)分置改革正在向深入推進，成為重大利好。

第四次即當(dāng)前的所謂2100點的“鉆石底”之附近區(qū)域時點，與上述三個時期，僅A股的平均10倍市盈率處于股市的底部區(qū)域相同之外，其他方面均不十分相同。

與第一次比較，雖然經(jīng)濟都處于減速階段，但那個時期國際經(jīng)濟金融業(yè)沒有大問題，國內(nèi)通過數(shù)年的治理整頓和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，以及當(dāng)時出現(xiàn)的特殊性的行政型經(jīng)濟推動，使人們有了快速發(fā)展的預(yù)期。而目前的情況是國際環(huán)境是影響全球的美國次貸危機問題尚未完全解決，歐債危機又出現(xiàn)越演越烈之勢，對中國經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展的負面影響巨大，國內(nèi)投資者的預(yù)期不好。

與第二次比較，雖然都有金融危機的外部環(huán)境，但這次遇到的危機是全球性的，比上次的危機影響要大得多，而且那個時期中國國內(nèi)經(jīng)濟沒有大問題，已成功實現(xiàn)“軟著陸”。目前的中國經(jīng)濟尚處于下滑階段，新一輪的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整正在進行之中，經(jīng)濟“軟著陸”尚未完全實現(xiàn)。

與第三次比較，目前處于經(jīng)濟回落階段，更重要的是沒有出臺“股權(quán)分置改革”級別的重大政策利好，盡管近期國家有關(guān)部門發(fā)出“中國藍籌股出現(xiàn)罕見的投資價值”的聲音，但由于藍籌股企業(yè)的經(jīng)濟增速下滑之勢尚未扭轉(zhuǎn)，且分紅率比目前存銀行的收益率也好不到哪去，因此，很難出現(xiàn)爆發(fā)性行情。

與李大霄先生說的救市觀點相反，證監(jiān)會投保局日前通過媒體聲稱：“目前市場總體情況并未惡化，投資者應(yīng)保持理性判斷，而長期投資也不能僅拿幾個月的價格來衡量，否則就會犯追漲殺跌、反復(fù)折騰的錯誤?！薄白C監(jiān)會出臺的一系列政策措施都是著眼于市場長期發(fā)展的基礎(chǔ)性制度建設(shè)，而非調(diào)節(jié)股指短期漲跌，投資者不宜用‘政策救市’的眼光看待這些制度建設(shè)。”

筆者認為，雖然目前市場總體情況并未惡化，但是市場失靈，投資者的投資信心受到了極大的挫折，卻是不爭的事實。一旦市場出現(xiàn)惡化，投資者信心進一步受到挫折，即使出臺政策救市，下再大的力量也難以實現(xiàn)事半功倍的效果，甚至可能導(dǎo)致國內(nèi)證券市場出現(xiàn)難以挽回的巨大損失。

2 如何拯救當(dāng)前低迷的A股市場

2.1 決定當(dāng)前中國A股市場走向的根本因素

倘若要救市，首要的是要對影響近一個時期中國股市低迷的國內(nèi)外復(fù)雜因素進行冷靜地思考和分析，即真正決定當(dāng)前中國A股市場走向的根本因素是國外還是國內(nèi)？筆者認為主要是國內(nèi)，而不是國外。國際金融危機仍未消除，是世界各國都共同面對的，為何別的國家，特別是危機發(fā)生的源頭歐盟和美國等國家的股市比我們好得多，甚至已經(jīng)恢復(fù)到危機前的水平，納斯達克指數(shù)還創(chuàng)了新高，而國內(nèi)卻始終處于熊市和低迷狀態(tài)。因此，我們應(yīng)把解決中國A股市場走勢低迷的戰(zhàn)略基點放在國內(nèi)：一是國內(nèi)的經(jīng)濟發(fā)展?fàn)顩r問題，二是國內(nèi)的經(jīng)濟體制問題。

從前者來看，中國是一個經(jīng)濟大國，而且自身有龐大的市場，有較大的回旋余地。雖然外部經(jīng)濟不景氣會影響我國的高增長速度，但不會影響根本。只要能保持7%以上的經(jīng)濟增長速度，我國的股市就不應(yīng)變壞，就不會發(fā)生危機。我國目前的外匯儲備和財政經(jīng)濟狀況及內(nèi)部發(fā)展環(huán)境比1997年東南亞金融危機爆發(fā)時好多了，那個時候我國的經(jīng)濟和股市都未出現(xiàn)衰退，而且保持了較高的增長，我國目前及未來幾年的經(jīng)濟發(fā)展也絕不會出現(xiàn)低增長，更不會出現(xiàn)衰退，中國A股市場也不會長期低迷。

從后者來看，我國的政府行政主導(dǎo)能力是非常強的。當(dāng)前的股市似乎像發(fā)生了危機那樣，從根本上說就是市場失靈，是宏觀經(jīng)濟基本面與股市沒有形成一對一的關(guān)系，而是出現(xiàn)了背離。這就需要在推進與國內(nèi)股市可持續(xù)發(fā)展相適應(yīng)的各項制度建設(shè)的同時，充分發(fā)揮我國政府行政主導(dǎo)能力非常強的宏觀調(diào)控優(yōu)勢作用。

2.2 拯救當(dāng)前低迷的A股市場之基本判斷

宏觀調(diào)控要調(diào)控什么？從促進我國國民經(jīng)濟重要組成部分的股市穩(wěn)定發(fā)展角度來說，首先就是調(diào)控人們恐慌性的心情、情緒及其預(yù)期，增強人們的信心?？只判缘男那椤⑶榫w及其預(yù)期，不僅來自國際經(jīng)濟不景氣，也不僅來自我國經(jīng)濟近一個時期的持續(xù)下跌，更是來自人們對未來宏觀經(jīng)濟走勢的不確定性。因為盡管我國今年的經(jīng)濟仍能保持7%以上，甚至有可能達到8%以上的高經(jīng)濟增長，但問題是能否在2012年以后仍保持這種經(jīng)濟增長速度，市場的投資者是有擔(dān)心的。這不僅可從市場彌漫的“不確定性”的各種說法得到印證，而且可從上市公司披露的季報及半年報中感覺到增速在下滑。這就需要政府有關(guān)部門出來做出分析和說明：一是分析說明國內(nèi)經(jīng)濟雖有所下滑，但股市下跌的幅度大大超過國內(nèi)經(jīng)濟下滑的幅度，是不理性的；二是分析說明目前國內(nèi)經(jīng)濟下滑的程度和階段，倘若是處于底部區(qū)域和即將轉(zhuǎn)向增長回升階段，將會扭轉(zhuǎn)人們的經(jīng)濟預(yù)期，增強信心，對于扭轉(zhuǎn)中國A股市場持續(xù)下跌和低迷狀況是有益的。

不僅如此，還應(yīng)轉(zhuǎn)變國內(nèi)的宏觀調(diào)控方式，及時實施適度寬松的財政政策和貨幣政策。這一宏觀調(diào)控方式既不同于2008年實施的應(yīng)對危機的積極的財政政策和貨幣政策，也不同于近年來國內(nèi)實施的以抑制通貨膨脹為核心的穩(wěn)健的財政政策和貨幣政策，著眼點在于調(diào)結(jié)構(gòu)，攻克難關(guān)向戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)推進。例如戰(zhàn)略性新能源產(chǎn)業(yè)中的光伏產(chǎn)業(yè)，在國外市場受阻時，支持國內(nèi)的光伏產(chǎn)業(yè)伴隨著國內(nèi)建筑業(yè)的發(fā)展獲得快速發(fā)展，進而不僅拉動國內(nèi)投資，而且可拉動國內(nèi)消費。一旦我們能與時懼進，適時轉(zhuǎn)變宏觀調(diào)控方式，定能在證券市場上發(fā)出積極的信號，促使股市回暖。

此外，還應(yīng)正確處理好A股市場改革的近期和長期影響關(guān)系，A股市場的近期發(fā)展和長期發(fā)展的關(guān)系，救市與治市的關(guān)系。在正常的平穩(wěn)發(fā)展的A股市場條件下不存在救市問題，但在特殊時期就不同了，這是被國際經(jīng)驗所證明的。

政府監(jiān)管部門曾經(jīng)在近一個時期采取了一些帶有促進A股市場長期發(fā)展的措施，除了一些制度建設(shè)之外，還采取了一些資金擴容措施，如大規(guī)模發(fā)行證券投資基金，包括一些大規(guī)模的“300”指數(shù)基金，并不斷引入QFII和RQFII等，但由于是在股市持續(xù)低迷、人們失去投資信心的條件下進行的，各類證券投資基金的擴容措施很難在短時間內(nèi)奏效。

當(dāng)然還有人說救市只能治標(biāo)不能治本，這話沒有錯，但問題是如何標(biāo)本兼治，把長期對策與當(dāng)前短期對策的運用有機地結(jié)合起來。

長期對策主要是一些制度建設(shè)，近年來政府有關(guān)部門已經(jīng)著手做了，正在落實過程中。而當(dāng)前應(yīng)采取何措施？筆者認為要發(fā)揮證券投資者保護基金的作用。我國的證券投資者保護基金的來源包括：(1)上海、深圳證券交易所在風(fēng)險基金分別達到規(guī)定的上限后，交易經(jīng)手費的20%納入基金；(2)所有在中國境內(nèi)注冊的證券公司，按其營業(yè)收入的0.5%~5%繳納基金；(3)發(fā)行股票、可轉(zhuǎn)債等證券時，申購凍結(jié)資金的利息收入；(4)依法向有關(guān)責(zé)任方追償所得和從證券公司破產(chǎn)清算中受償收入；(5)國內(nèi)外機構(gòu)、組織及個人的捐贈；(6)其他合法收入。

證券投資者保護基金至目前運行六七年了，積累的數(shù)量相當(dāng)龐大，應(yīng)該發(fā)揮其在穩(wěn)定證券市場中四兩撥千鈞的作用。

此外，社保基金等擁有較大規(guī)模的長期投資基金，可在目前股市低迷，且有罕見的投資價值條件下，進行大規(guī)模投資，充分發(fā)揮機構(gòu)投資者價值發(fā)現(xiàn)者的投資作用。

必要的時候可采取適度降低證券交易印花稅政策，以及減免個人投資者的投資股票紅利稅的政策，這也能在一定程度上起到促進A股市場穩(wěn)定的作用。

把握住了上述制約當(dāng)前股市穩(wěn)定和發(fā)展的因素之后，在采取了與之相適應(yīng)的措施后，就可穩(wěn)步采取一些治市措施，諸如防圈錢的措施；規(guī)范上市公司信息披露的規(guī)范化和嚴肅性措施；采取嚴格的上市公司失信懲罰措施；建立A股市場上市公司再融資和分紅的監(jiān)督措施等。

（作者為天津市經(jīng)濟發(fā)展研究所研究員，金融發(fā)展研究中心主任）