中國股市實現(xiàn)價值投資之我見

■ 王賢輝

（中航工業(yè)洪都集團，江西南昌330024）

中國股市實現(xiàn)價值投資之我見

■ 王賢輝

（中航工業(yè)洪都集團，江西南昌330024）

中國股市已走過二十多個年頭,但至今還基本上是個投機而非投資市場。不是投資者不想或不懂價值投資，而是不能價值投資,因為中國股市不具備價值投資的必要制度和政策環(huán)境。比如，具有成長性的優(yōu)質(zhì)上市公司鳳毛麟角，多數(shù)上市公司長期不分紅，就是分紅的公司，也是“毛毛雨”，而且還要納稅除權(quán)，結(jié)果是分紅愈多，股票市值縮水愈大，得不償失。因此，就倒逼投資人只能投機做短差，而短差做得愈多，市值都變成印花稅和傭金而被圈走了，與此同時，管理層還要為所謂支持實體經(jīng)濟發(fā)展而不停地、大量地將“三高”股票發(fā)行上市，而且，經(jīng)濟愈危機，發(fā)行就愈多，只為融資人圈錢，不顧投資人權(quán)益。截至2011年底，滬深上市公司總數(shù)達2428家。2011年，在全球經(jīng)濟危機和通貨膨脹、特別是緊縮貨幣政策的惡劣經(jīng)濟環(huán)境下，中國上市公司仍然不顧一切地高速膨脹、惡性擴融，總共279家公司上市，幾乎年均每天上市1家公司，加上增發(fā)和公司債，全年擴融金額高達8249億元，為全球之最。還有“股改”留下的后患，大股東手中持有大量近于零成本的“大小非”，不斷出籠沖擊市場，如同恐怖炸彈，隨時威脅投資者的權(quán)益安全，2011年，創(chuàng)業(yè)板公司的高管大批提前離職，以便為其套現(xiàn)原始股做準(zhǔn)備，他們一面惡性擴融，一面大肆套現(xiàn)，全年套現(xiàn)1000億元以上，致使上市公司的總市值從30萬億元迅速縮水為24萬億元，使中小百姓股民一年損失權(quán)益6萬億元，占總市值的20%。這些嚴(yán)重的制度和政策缺陷，在全球的價值投資市場是沒有的，因而，中國股市的絕大多數(shù)投資者總是以嚴(yán)重和長期虧損告終。

中國管理層總是責(zé)怪投資者在股市投機，因而不斷地對投資者進行教育再教育，但總是收效甚微，為什么？因為這是“隔靴抓癢”。中國投資者投機股市是“逼良為娼”，責(zé)任不在投資者，是在中國股市制度和政策制定者，正如著名經(jīng)濟學(xué)家許小年最近在廈門的一次論壇上說的：“中國股市跟中國經(jīng)濟一樣，它的整個系統(tǒng)都出了問題”。因此，要使投資者能在中國股市實現(xiàn)價值投資，就必須從根本上系統(tǒng)地整治中國股市的制度和政策體系，不是修修補補，而是根除嚴(yán)重的制度和政策缺陷。

要使中國股市實現(xiàn)價值投資,必須著重解決以下五大難題：

1 股市的定位問題

股市有四大功能：投資，融資，資產(chǎn)定價，優(yōu)化社會資源配置。但現(xiàn)行的中國股市實際上只有融資一個功能，其余三個功能都是“聾子耳朵——擺設(shè)”，不起作用。因為中國股市一開始就定位在為國有企業(yè)解困上面，至今沒有實質(zhì)性改變。

中國管理層的某些人至今仍按照計劃經(jīng)濟的思維監(jiān)管股市，只要股市為實體經(jīng)濟融資，不準(zhǔn)實體經(jīng)濟資金進入股市投資，以這種只出不進、竭澤而漁的指導(dǎo)思想監(jiān)管股市，股市還能進行價值投資嗎？奇怪的是，中國大量社會資金可炒金炒銀，炒蒜炒豆，可以到加拿大、紐約炒別墅洋房，炒奢侈品，就是不能進入中國股市。最近，廣東省一千億養(yǎng)老金委托國家社?；鹑胧羞\營，管理層的某些人，就左一個說明，右一個解釋，聲明養(yǎng)老金入市不是入股市。他們把股市看成是吃人的洪水猛獸，把虛擬經(jīng)濟視為泡沫經(jīng)濟，與實體經(jīng)濟對立起來，這充分說明這些管理者缺乏對股市和市場經(jīng)濟的基本認(rèn)識，他們不準(zhǔn)社會資金，包括銀行資金、企業(yè)資金，地方資金投資股市，卻又要從股市大量融資，這種只要收益不擔(dān)風(fēng)險的剝削思想、不公平的掠奪，是違背市場經(jīng)濟規(guī)律的。市場經(jīng)濟規(guī)則就是公平、公開、公正的競爭交易。有人說，中國股市不成熟，所以資金不能入股市，那你也等到中國股市成熟后再來股市融資再來發(fā)股票好不好？他們既不認(rèn)真負(fù)責(zé)整治股市，又要拼命的從他們認(rèn)為不成熟的股市發(fā)股票融資，原來，他們是要“馬兒好又要馬兒不吃草”，是要老百姓掏錢來給他們?nèi)Α，F(xiàn)在，管理層和許多地方政府，為了“發(fā)展經(jīng)濟”，為了表現(xiàn)為官一任的政績，都在虎視眈眈地盯著股市，列出了一大批要上市融資報批的企業(yè)名單在中國證監(jiān)會排隊，他們都想從股市無償?shù)?，一夜之間抱個金羅漢回家。

縱觀中國股市的實質(zhì)問題是定位片面的問題。要端正定位，首先就要端正監(jiān)管層對股市的片面認(rèn)識，教育者要先受教育，改革者要先自我革命，否則，中國股市是沒有指望的。管理層的責(zé)任就是要為中國股市創(chuàng)造一個能夠價值投資的市場大環(huán)境。

2 新股發(fā)行制度問題

證監(jiān)會已多次提出新股發(fā)行制度改革，但似乎都未切中要害。新股發(fā)行制度的要害是，如何防治由上市公司、保薦機構(gòu)、審計部門等結(jié)成利益集團上股市圈錢的制度和政策漏洞。為此：（1）股票詢價發(fā)行，實行拍買制。即按照“誰詢價誰認(rèn)購”的原則，按最高詢價與最低詢價的平均價確定發(fā)行價，凡高于發(fā)行價的詢價者，均應(yīng)按自己詢價認(rèn)購自已詢價時提出認(rèn)購股票的發(fā)行量（詢價者在詢價時,必須提出該詢價的認(rèn)購數(shù)量）；（2）股票發(fā)行，上市公司必須在招股說明書中向投資人公開承諾股票發(fā)行后三年內(nèi)業(yè)績成長性的詳細(xì)數(shù)據(jù)。股票發(fā)行后，三年內(nèi)，如違背承諾，必須部分或全部退還投資者融資款，同時，該公司的上市發(fā)行有關(guān)中介機構(gòu)，必須負(fù)連帶賠償責(zé)任；（3）股票首發(fā)上市,必須按存量總股本全額發(fā)行上市全流通，以根除大股東“大小非”后患；（4）上市發(fā)行股票，大股東及公司高管網(wǎng)下優(yōu)先認(rèn)購原始股，也必須按股票發(fā)行價認(rèn)購，以與申購中簽流通股東同等成本公平持有原始股，這對股市穩(wěn)定健康發(fā)展和做強上市公司都有深遠(yuǎn)意義；(5)股票發(fā)行上市,按發(fā)行價的10%實行漲停板制。如這五條全做到,股票發(fā)行上市就可改審批制為注冊制。

3 上市公司分紅問題

上市公司凡盈利者，原則上均應(yīng)將報告期累計純利總額的80%給全體股東分紅派息，如有下列情況，可少分紅或不分紅：（1）用于能向全體股東承諾的成長性盈利項目投資；（2）彌補流動資金不足（要說明造成流動資金不足的原因以及不彌補可能造成的后果）；（3）彌補上年積累的虧損（要說明造成虧損的原因及扭虧的措施和時間表）；(4)歸還到期債務(wù)(必須說明債務(wù)成因)。

上市公司分紅派息不應(yīng)納稅除權(quán)。因為上市公司分配給股東的紅利是上市公司的稅后利潤，是公司內(nèi)部分配，已向國家納過所得稅，因而不應(yīng)重復(fù)納稅。分配紅利不涉及股本變動，因而股價不應(yīng)除權(quán)。如果是用利潤送股或用資本公積金轉(zhuǎn)增股本，則應(yīng)除權(quán)，因已涉及股本變動。這一改革有利于長期投資的大資金入市，為大資金價值投資提高安全感。

上市公司不按本條規(guī)定分紅，不得在股市再融資。上市公司每三年內(nèi)在股市再融資，其再融資總額不得超過其同期分紅總額。

4 退市制度問題

按照現(xiàn)行滬深兩市的股票退市制度，要讓上市公司退市比登天還難，因為退市門檻太高，不可能發(fā)生。上市公司只生不死，不利于社會資源優(yōu)化配置，失去股市優(yōu)化配置社會資源的功能，造成社會資源的浪費。為此，必須徹底改革上市公司退市制度。有以下問題的上市公司，必須直接退市：（1）連續(xù)兩年虧損；（2）股票連續(xù)一個月跌破發(fā)行價或凈產(chǎn)值；（3）披露虛假信息；（4）造假上市；（5）上市滿一年，有大股東或公司副總以上高管人員，非因身體重病而離職套現(xiàn)限售原始股的上市公司；（6）違背公開承諾的上市公司；（7）已兩年不能摘帽的ST公司,且不能再賣殼重組上市；（8）凈產(chǎn)值為負(fù)值。

5 機構(gòu)投資者問題

機構(gòu)投資者是穩(wěn)定健康發(fā)展股市，實現(xiàn)價值投資的引領(lǐng)者，然而，我國股市至今仍然還基本上是個散戶為主體的市場，機構(gòu)投資者的實力和素質(zhì)還很薄弱。我國機構(gòu)投資者的主力是公募基金公司。我國股市長期不健康帶病運行，跟基金公司的不作為關(guān)系很大?；鸸緸楹尾蛔鳛?，主要是基金公司的管理機制存在嚴(yán)重缺陷，比如：基金公司經(jīng)理的收益與基金業(yè)績脫鉤，與旱澇保收的管理費掛鉤，管理費又與基金規(guī)模掛鉤，基金規(guī)模愈大，管理費提成愈多，基金經(jīng)理收入就愈多。所以，基金經(jīng)理只關(guān)心擴大基金規(guī)模，不關(guān)心基金的盈虧，即使虧了也是虧基民的錢，管理費照提，不影響基金經(jīng)理收入。基金考核排名也是一大弊端，為了搶到排名，基金也與散戶一樣，追漲殺跌做短線，只要考核排名到期就拋售股票，以搶名次，造成股市大起大落。此外，“老鼠倉”也是股市一大毒瘤。還有基金經(jīng)理任職的短期化和普遍缺乏長期證券投資實踐經(jīng)驗，也是影響中國股市穩(wěn)定健康發(fā)展的重要因素。為此：（1）基金經(jīng)理收入與基金公司利潤掛鉤，實行低底薪加高分成的年薪制，高分成是按基金公司年度純利總額的一定比例分成，純利愈多，分成愈多，發(fā)生虧損，只拿底薪,沒有分成；（2）取消基金公司排名考核,考核基金公司的唯一指標(biāo)只能是利潤；（3）提高基金經(jīng)理資質(zhì),基金經(jīng)理必須有不得少于五年的證券投資資歷,任期不得少于五年；（4）擴大機構(gòu)投資者的范圍和規(guī)模，包括：私募基金陽光化，大規(guī)?？焖侔l(fā)展境外合格機構(gòu)投資者，擴大券商規(guī)模，允許銀行、企業(yè)、地方養(yǎng)老金等社會資金合法規(guī)范投資股市。

整治中國資本市場是一項涉及多部門的系統(tǒng)工程，因此建議，由國務(wù)院出面，責(zé)成中國證監(jiān)會牽頭，由財政部、央行、國資委、發(fā)改委、稅務(wù)總局、工信部、人勞部、外經(jīng)部等相關(guān)部委組成專門機構(gòu)，做出全面整治規(guī)劃，系統(tǒng)解決問題，在兩年內(nèi)完成并落實見效。解決中國資本市場問題不能再拖了，要抓住中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的有利時機，只爭朝夕，抓緊完成，以便促進并迎來中國經(jīng)濟發(fā)展的新周期。

（作者為中航工業(yè)洪都集團高級經(jīng)濟師）