金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)下民營(yíng)上市公司終極控制權(quán)私有收益研究

西南財(cái)經(jīng)大學(xué) 閆永淑 和 輝 李文瑞

一、引言

Laporta、Shleifer（1999）首次研究了終極控制權(quán)問(wèn)題，他們通過(guò)層層追溯所有權(quán)的關(guān)系鏈找出終極控股股東。研究認(rèn)為終極控股股東的目標(biāo)是個(gè)人利益最大化，主要通過(guò)金字塔式控股及管理層任命來(lái)獲得超過(guò)現(xiàn)金流權(quán)的控制權(quán)，并借以牟取私利。劉芍佳等（2003）認(rèn)為，只要處于底端的上市公司有一個(gè)終極控股股東并且至少有一個(gè)公司（包括上市和非上市公司）存在于底端的上市公司和其終極控股股東之間，即可認(rèn)為是金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)。Dyck和Zingales（2004）對(duì)控制權(quán)私有收益的定義是：不論其來(lái)源如何，由控股股東占有、不在所有股東之間按比例進(jìn)行分配的價(jià)值統(tǒng)稱為控制權(quán)私有收益。終極控股股東對(duì)上市公司付出了更多的監(jiān)督管理成本，理應(yīng)獲得適當(dāng)?shù)乃接惺找婊蛘呋貓?bào)，然而我國(guó)情況是，終極控股股東變本加厲地侵吞上市公司與中小股東利益，獲得的遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于應(yīng)得的私有收益，所以本文主要對(duì)私有收益的負(fù)面方面進(jìn)行闡述。

本文中的民營(yíng)上市公司指的是公司存在終極控股股東，并且該控制人為自然人或家族，同時(shí)股權(quán)關(guān)系必須為控股的上市公司。終極控股股東為了強(qiáng)化控制機(jī)制，董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)以及經(jīng)理層大多數(shù)成員也由民營(yíng)控股股東或者相關(guān)家族成員擔(dān)任，出現(xiàn)了以控股股東為代表的“關(guān)鍵人控制”現(xiàn)象，部分專家學(xué)者將其稱為第二類代理問(wèn)題。本文通過(guò)對(duì)造成終極控股股東獲得私有收益的因素和方式的研究，為更全面的理解終極控股股東行為、提出相應(yīng)的監(jiān)管策略具有重要意義。

二、民營(yíng)上市公司終極控制權(quán)導(dǎo)致私有收益的原因剖析

（一）內(nèi)部因素 李源（2007）得出民營(yíng)上市公司第一控股股東持股比例平均為32.81%，低于國(guó)有控股公司的45.81%，而實(shí)際控制人對(duì)上市公司控制權(quán)與現(xiàn)金流的分離度平均為2.59，遠(yuǎn)大于國(guó)有控股上市公司的1.29的實(shí)證研究結(jié)果。對(duì)于民營(yíng)上市公司的終極控股股東，他們實(shí)際上控制了公司的各項(xiàng)決策，然而在控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離程度更大的情況下，承擔(dān)的上市公司的收益和虧損比例更小，因此與擁有絕大部分股份的直接控股股東不同，終極控股股東只擁有很少的現(xiàn)金流量權(quán)，不能通過(guò)他們擁有的股份來(lái)使他們決策的大部分價(jià)值內(nèi)在化，因此終極控股股東轉(zhuǎn)移上市公司利益、侵害中小股東的動(dòng)機(jī)更為強(qiáng)烈，下面僅以投資項(xiàng)目選擇中的代理問(wèn)題闡釋說(shuō)明:

假設(shè)控股股東要在兩個(gè)投資項(xiàng)目X和Y中選擇其一，項(xiàng)目X會(huì)帶來(lái)的預(yù)期收益Vx，其中由全體股東共同分享的收益為Sx，歸控股股東的控制權(quán)私人收益Bx；同樣，項(xiàng)目Y會(huì)帶來(lái)的預(yù)期收益Vy，和分別為全體股東分享的收益Sy和控股股東的私人收益By。進(jìn)一步假定項(xiàng)目X的預(yù)期收益小于項(xiàng)目Y的預(yù)期收益，即VxBy，此外α代表控股股東的現(xiàn)金流量權(quán)，即在企業(yè)中所占的比重。則項(xiàng)目X和Y帶給控股股東的全部收益分別為α（Vx-Bx）+Bx和α（Vy-By）+By，因此，當(dāng)α（Vx-Bx）+Bx>α（Vy-By）+By時(shí)，控股股東會(huì)選擇具有更低的預(yù)期收益、更高的控制權(quán)私人收益的項(xiàng)目X，并且隨著的α不斷降低，控股股東選擇能夠?yàn)樽约簬?lái)更多私人收益項(xiàng)目的可能性就越大。

（二）外部因素 主要包括以下方面：

（1）司法制度的缺陷。一是環(huán)境與股權(quán)結(jié)構(gòu)體系的錯(cuò)位，我國(guó)屬于上市公司股權(quán)較為集中的國(guó)家，而相關(guān)法律法規(guī)卻更多的借鑒了上市公司股權(quán)較為分散的英美國(guó)家經(jīng)驗(yàn)，以致在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間里法律法規(guī)缺乏對(duì)控股股東的有效制約機(jī)制。二是按照現(xiàn)有的法律制度，只有上市公司因?yàn)樘摷訇愂鰧?dǎo)致股東利益受損時(shí)，中小股東才能提起訴訟，其他原因?qū)е轮行」蓶|受損，至少目前還沒有公開的法律文件提起訴訟?？毓晒蓶|可以通過(guò)控制權(quán)非常方便的將上市公司利益收入囊中，卻可以不涉及任何虛假陳述。三是由于控股股東通常也是內(nèi)部人，中小股東通常是“外部人”。為了讓小股東相對(duì)較容易的起訴控股股東，舉證責(zé)任是非常重要的一環(huán)。目前，我國(guó)現(xiàn)有司法體系采用“誰(shuí)主張，誰(shuí)舉證”的原則，無(wú)疑加大了中小股東起訴控股股東的成本。此外，我國(guó)民事法律總體上不存在懲罰性賠償，很難使中小股東維護(hù)自己的切身利益。

（2）監(jiān)督體系的失靈。一是由于控股股東的存在，會(huì)造成董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)機(jī)制的失靈，如何發(fā)揮獨(dú)立董事在公司治理中的作用，仍需要我們不斷進(jìn)行制度創(chuàng)新。二是監(jiān)管機(jī)制錯(cuò)位，在股權(quán)集中體系下，監(jiān)管的重點(diǎn)應(yīng)該集中到對(duì)控股股東的監(jiān)管上，而不應(yīng)像現(xiàn)在僅僅是停留在對(duì)上市公司和證券機(jī)構(gòu)的監(jiān)管上。此外，現(xiàn)在證監(jiān)會(huì)往往是問(wèn)題發(fā)生以后才去調(diào)查監(jiān)管，以上這些監(jiān)管缺陷日益突出。

（3）誠(chéng)信機(jī)制的缺失。與國(guó)家作為終極控股股東不同，民營(yíng)上市公司終極控股股東作為理性自利的經(jīng)濟(jì)人，以個(gè)人利益最大化為目標(biāo)，在誠(chéng)信機(jī)制缺失下會(huì)更加肆無(wú)忌憚的侵吞中小股東和上市公司利益而很少顧忌社會(huì)輿論的譴責(zé)。在我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)轉(zhuǎn)型時(shí)期，人們舊的價(jià)值觀已經(jīng)被打破，與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)相適應(yīng)的價(jià)值觀、社會(huì)責(zé)任意識(shí)等尚未完全確立。無(wú)論是控股股東、上市公司、機(jī)構(gòu)投資者、中介機(jī)構(gòu)，還是董事、管理層，誠(chéng)信意識(shí)均不強(qiáng)，我國(guó)整個(gè)資本市場(chǎng)的誠(chéng)信機(jī)制與西方成熟資本市場(chǎng)相比較尚有很大差距，市場(chǎng)基礎(chǔ)秩序建設(shè)仍然任重而道遠(yuǎn)。

三、民營(yíng)上市公司終極控制權(quán)私有收益在我國(guó)主要表現(xiàn)形式

Johnson（2000）將金錢方面的私有收益定義為隧道行為（Tunnelling），通常表現(xiàn)為兩種形式：一種是控股股東為了自身利益通過(guò)關(guān)聯(lián)交易的方式從上市公司中轉(zhuǎn)移資源，具體包括產(chǎn)品購(gòu)銷、資產(chǎn)并購(gòu)與租賃、借款擔(dān)保、轉(zhuǎn)移定價(jià)、剝奪公司機(jī)會(huì)，甚至是直接的盜取和侵占等；另一種方式是控股股東在不轉(zhuǎn)移任何資產(chǎn)的情況下僅通過(guò)財(cái)務(wù)上的交易事項(xiàng)來(lái)剝奪中小股東的利益，比如內(nèi)幕交易、股權(quán)稀釋等，上述兩種利益輸送方式中，其中以第一種最為普遍。

根據(jù)2006年2月，財(cái)政部頒布的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第36號(hào)—關(guān)聯(lián)方披露》，關(guān)聯(lián)方交易是指關(guān)聯(lián)方之間轉(zhuǎn)移資源或義務(wù)的行為，不論是否收取價(jià)款。相對(duì)于獨(dú)立法人企業(yè)，控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離的控股集團(tuán)更有可能發(fā)生“異?！钡年P(guān)聯(lián)交易，擁有控制權(quán)的控股股東也更有可能通過(guò)關(guān)聯(lián)交易剝削中小股東。我國(guó)大部分民營(yíng)上市公司存在著通過(guò)關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行“利益輸送”行為，其中其中關(guān)聯(lián)購(gòu)銷、互相提供資金和擔(dān)保是其重要方面。

四、保護(hù)中小股東、控制民營(yíng)上市公司終極控制權(quán)私有收益相關(guān)對(duì)策

在后股權(quán)分置時(shí)代，《公司法》、《證券法》等法律法規(guī)的陸續(xù)修訂實(shí)施，必將對(duì)我國(guó)未來(lái)上市公司股權(quán)和控制權(quán)結(jié)構(gòu)的變化產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響。轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中，我國(guó)復(fù)雜的社會(huì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境和內(nèi)外部制度、誠(chéng)信機(jī)制的缺失決定了抑制控股股東攫取控制權(quán)私有收益任務(wù)的長(zhǎng)期性和復(fù)雜性。本文提出以下改革措施，希望其有利于促進(jìn)和改善我國(guó)資本市場(chǎng)公司治理水平。

（一）法律不完備情況下的剩余制度安排 Pistor（2003）研究得出，當(dāng)法律高度不完備且違法行為會(huì)導(dǎo)致重大損害時(shí)，將執(zhí)法權(quán)分配給監(jiān)管者而非法庭是最優(yōu)的。在社會(huì)經(jīng)濟(jì)中，資本市場(chǎng)是變化最快的領(lǐng)域之一。就是在法治較成熟的英美等國(guó)家，由于法律的不完備，即便想盡辦法去完備法律，總也趕不上市場(chǎng)變化的速度。更何況按照嚴(yán)格復(fù)雜程序制定通過(guò)的法律需要有相對(duì)穩(wěn)定期。監(jiān)管執(zhí)法則不同，其主要集中在執(zhí)行披露法上，可以在有害行為發(fā)生之前進(jìn)行監(jiān)督。并且監(jiān)管者制定的法規(guī)與具有普適性的法律有一定的差別，其不僅可以在很短的時(shí)間內(nèi)制定，而且可以針對(duì)特定的時(shí)期、范圍、對(duì)象制定相應(yīng)法規(guī)。因此，監(jiān)管實(shí)質(zhì)上是不完備的法律和復(fù)雜的環(huán)境之間的剩余制度安排。因此，資本市場(chǎng)的特殊性決定了監(jiān)管是通用公司治理的主要執(zhí)法形式。

（二）轉(zhuǎn)換監(jiān)管思路 西方成熟資本市場(chǎng)的監(jiān)管對(duì)象較少涉及到對(duì)他們的控股股東的監(jiān)管，一般只限于上市公司和證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)。事實(shí)證明這一制度在我國(guó)的移植對(duì)民營(yíng)上市公司普遍擁有控股股東的我國(guó)資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，效果并不顯著?；谖覈?guó)國(guó)情需要從以下兩方面拓展監(jiān)管視野：一是將監(jiān)管邊界從上市公司、證券機(jī)構(gòu)延伸到他們的終極控股股東。在我國(guó)資本市場(chǎng)上，從股權(quán)分置時(shí)代的資金占用、違規(guī)擔(dān)保等侵害上市公司利益的行為，到即將到來(lái)的全流通時(shí)代的內(nèi)幕操縱股價(jià)，控股股東始終是公司治理的核心。隨著股指期貨等衍生工具的推出，控股股東和機(jī)構(gòu)投資者可利用的工具更多，操縱股價(jià)的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)，危險(xiǎn)性也越大。因此，必須把控股股東納入重點(diǎn)監(jiān)管對(duì)象之列。而且將事后監(jiān)管提前到事中、甚至事前監(jiān)管。

（三）推動(dòng)集團(tuán)整體上市 集團(tuán)整體上市的意義甚至可以和股權(quán)分置改革相提并論。整體上市不僅有助于緩解控股股東整體利益與民營(yíng)上市公司利益不一致的問(wèn)題，削弱前者侵害民營(yíng)上市公司利益的原始沖動(dòng)，還會(huì)對(duì)我國(guó)公司治理結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)水平的提高生產(chǎn)深遠(yuǎn)影響。通過(guò)整體上市打造業(yè)績(jī)優(yōu)良、成交活躍、經(jīng)營(yíng)規(guī)范的上市公司，將整體提升我國(guó)資本市場(chǎng)公司治理水平。因此，我們應(yīng)該大力推動(dòng)業(yè)績(jī)優(yōu)良的民營(yíng)企業(yè)通過(guò)其控股的上市公司定向發(fā)行股份實(shí)現(xiàn)整體上市，在全球流通背景下，資本市場(chǎng)的市值放大效應(yīng)和合理的定價(jià)能力也會(huì)促進(jìn)民營(yíng)公司整體上市的發(fā)展。

除了上述對(duì)策之外，健全證券監(jiān)管的外部法律環(huán)境，構(gòu)建完備的法律體系使監(jiān)管機(jī)構(gòu)有法可依，推進(jìn)控制權(quán)市場(chǎng)建設(shè)，通過(guò)中介部門的專業(yè)意見約束公司，培育私募股權(quán)基金等機(jī)構(gòu)投資者干預(yù)公司決策，通過(guò)股票價(jià)格懲罰控股股東，建立中小投資者保護(hù)協(xié)會(huì)，在風(fēng)險(xiǎn)防范、法律法規(guī)方面加強(qiáng)對(duì)中小投資者的教育等方式也是較為可行的策略。

［1］劉錦紅：《控制權(quán)：現(xiàn)金流權(quán)與公司績(jī)效—基于中國(guó)民營(yíng)上市公司的分析》，《財(cái)經(jīng)科學(xué)》2009年第5期。

［2］丁新婭、丁澤亞：《民營(yíng)上市公司終極控股股東特征與現(xiàn)金股利分配》，《財(cái)會(huì)通訊》（綜合）2010年第4期。

［3］劉啟明：《草原興發(fā):陷阱十年》，《財(cái)會(huì)通訊》（理財(cái)）2006年第10期。

［4］李源：《股權(quán)結(jié)構(gòu)、利益相關(guān)者行為與代理成本》，中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社2007年版。