跨區(qū)域并購的一體化機制研究——基于不完全合約的視角

張建忠

（南京大學經(jīng)濟學院，江蘇 南京 210093）

一、引 言

地方政府之間的競爭導致區(qū)域間市場一體化水平偏低，其重要的表現(xiàn)就是地方政府通過行政所轄范圍內(nèi)的國有企業(yè)資源的整合，培養(yǎng)起本地冠軍企業(yè)，而并購是造就本地冠軍的重要途徑之一。表1給出了1998—2008年長三角地區(qū)制造業(yè)本地并購和異地并購發(fā)生頻率的對比。頻率計算公式為：

第i類企業(yè)j類區(qū)域并購的頻率

=被收購方屬于j類區(qū)域的并購數(shù) i類企業(yè)總并購數(shù)

表1 不同類型并購發(fā)生頻率的比較

對于省級和市級國有企業(yè)而言，其分別從事的同市和同省并購頻率要遠遠高于相應的跨區(qū)域并購的頻率。而民營控股上市企業(yè)的這一差異不如國有企業(yè)明顯，但其同市和同省相加的并購頻率仍然高于長三角跨省的并購頻率?？鄢①徺Y源在本地可得性的影響，這樣的并購頻率基本上反映了企業(yè)并購活動特別是地方國有企業(yè)的并購活動仍然以本地并購為主的傾向。

區(qū)域之間企業(yè)并購的困難以及本地并購的頻繁進一步弱化了市場一體化的趨勢，不利于中國企業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟、范圍經(jīng)濟和集聚經(jīng)濟效應的發(fā)揮。張少軍（2009）［1］基于價值鏈低端的代工制造模式造成區(qū)域發(fā)展難以協(xié)調(diào)，區(qū)域差距不斷擴大。地方政府為獲取跨國買家的訂單展開競爭，有可能加劇市場的非一體化程度。因此，在跨區(qū)域并購受阻的背景下，中國代工企業(yè)的升級面臨著更大困境：（1）代工企業(yè)集成知識和能力的缺乏。Sturgeon和Lester（2003）［2］的研究發(fā)現(xiàn)，目前全球汽車各種部件的研發(fā)和生產(chǎn)集中在發(fā)達國家的少數(shù)寡頭企業(yè)手中，分工的集中化趨勢使得地理上高度分散的中國代工企業(yè)通過干中學獲得的知識不再具有系統(tǒng)性，僅局限于同某個部件制造相關的有限知識，因而缺乏系統(tǒng)集成的知識和能力。（2）本國產(chǎn)業(yè)關聯(lián)性削弱的加劇。本國市場緩慢的一體化進程導致制造能力的分散，代工企業(yè)更容易被跨國大采購商各個擊破，導致俘獲型網(wǎng)絡的形成，對本土產(chǎn)業(yè)的關聯(lián)性產(chǎn)生消極影響。（3）代工地位進一步被鎖定。企業(yè)之間缺乏有效的整合導致研發(fā)投入和品牌創(chuàng)建的巨額固定成本難以被規(guī)模經(jīng)濟優(yōu)勢所吸收，從而本土企業(yè)被進一步定位于全球價值鏈的低端制造環(huán)節(jié)。

Nolan等（2008）［4］基于全球商業(yè)革命的研究認為，全球市場集中度不斷提高的大采購商向上游的高級供貨商施加了市場集中的壓力，企業(yè)并購成為高級供貨商以及次級供貨商參與買方研發(fā)設計、取得規(guī)模經(jīng)濟的關鍵步驟。全球供貨商的集中趨勢一方面增加了發(fā)展中國家以高級代工者方式加入全球價值鏈的難度，同時也促使我們?nèi)ヌ剿靼l(fā)展中國家的企業(yè)進行產(chǎn)業(yè)并購整合的機制。以分散的、同質化競爭為特征的古典經(jīng)濟模式中的產(chǎn)業(yè)發(fā)展路徑已經(jīng)不能夠適應全球競爭的要求，而以大企業(yè)發(fā)揮在創(chuàng)新經(jīng)濟中的產(chǎn)業(yè)組織能力將成為后金融危機時代新一輪全球競爭的關鍵所在。

本文從理論上證明異地并購和跨區(qū)域企業(yè)聯(lián)合的機制。通過不完全合約模型——該模型的思想和基本方法集中體現(xiàn)在Grossman和Hart（1986）［4］以及Hart和Moore（1990）［5］的兩篇文章中——本文指出地方政府嚴格的本地產(chǎn)業(yè)準入政策和大企業(yè)經(jīng)理不充分的協(xié)調(diào)努力是跨區(qū)域并購失敗的主要原因，本文同時指出，通過適當?shù)亩愂瞻才藕凸蓹嘣O計可以激勵并實現(xiàn)企業(yè)跨區(qū)域的迅速成長。

二、GHM框架下的區(qū)域并購協(xié)調(diào)機制

（一）理論分析

錢德勒觀察和研究了美國企業(yè)在19世紀末20世紀初并購成功和失敗的案例后發(fā)現(xiàn)，企業(yè)并購成功與否取決于并購后新企業(yè)的組織管理能力（錢德勒，2002）［6］。沿著這一思想，本文認為企業(yè)并購的成敗是企業(yè)管理層協(xié)調(diào)努力的函數(shù)。如果并購時沒有能夠處理好目標企業(yè)員工和管理層的關系，并購很可能會以失敗告終。這一點已經(jīng)為國內(nèi)的并購案例所證實。上汽并購南汽的成功不僅僅是收購價格的確定，而且涉及到雙方管理層頻繁的接觸，以及地方政府的大量協(xié)調(diào)活動。這似乎表明，雙方管理層協(xié)調(diào)努力投入力度越大，并購越容易獲得成功。而這一假說同樣可以從反面加以證明。如通鋼并購案反映了目標公司員工和主并方管理層的沖突，也說明了目標公司的管理層在促進并購成功方面努力投入的不足。

管理層的協(xié)調(diào)活動可以提高企業(yè)并購成功的概率，而并購以后管理層面臨著被替換的威脅。如果管理層沒有得到很好的安置，或者管理層“另謀他就”的收益要低于并購前的收益，那么管理層就會降低雙邊協(xié)調(diào)的努力，從而導致并購活動的失敗。但問題的另一面還在于，一旦并購木已成舟，目標公司的管理層就有被“套牢”（hold up）的風險。這種套牢可能表現(xiàn)為由于合約實施上的困難，當初對目標公司管理層的承諾無法兌現(xiàn)，或者并購以后企業(yè)的投資活動導致管理層外部選擇機會集合的縮小。結合這兩種思路，本文將不完全合約的框架引入跨區(qū)域并購的分析，將目標公司管理層并購后的現(xiàn)狀點（status quo point）定義為內(nèi)生變量。本文的基本邏輯在于經(jīng)理的雙邊協(xié)調(diào)活動提高了并購的收益，但目標公司管理層較大投入努力會引發(fā)外部選擇機會集合的下降，從而在事后談判中處于不利的地位，因此目標公司管理層會降低事前協(xié)調(diào)努力。如果此時主并方的管理層試圖替換掉目標公司的管理層，則會導致并購的徹底失敗。地方政府的限制進入政策會顯著改變管理層協(xié)調(diào)投入的動機，產(chǎn)生對外部機會集合的負面影響，從而降低并購的可能性。

（二）古諾納什均衡中的并購收益

借助于古諾納什均衡的概念和數(shù)值模擬的方法，給出古諾競爭市場并購的基本特征。這一部分是Farell和Shapiro（1990）［7］模型的一個應用。

假設需求函數(shù)q=1-p，異地市場有n+1個企業(yè)，第n+1個企業(yè)是本地企業(yè)，企業(yè)的邊際成本均為c。由于并購產(chǎn)生的協(xié)同效應導致新企業(yè)并購以后的邊際成本為θc，θ∈(0,1)，即并購導致新成立的企業(yè)效率要高于原來古諾競爭下的企業(yè)效率。在上述加設下，運用古諾納什均衡的求解方法，得到表2所列的結果。

表2 運用古諾納什均衡方法求解結果

并購后企業(yè)的利潤必須大于并購前兩家參與并購企業(yè)的聯(lián)合利潤，即并購的凈收益必須大于零并購才有可能進行，為此并購有利可圖的條件是：

很顯然，θ越小，該式越容易滿足。

設定成本的值，觀察在位企業(yè)數(shù)量以及θ的變化怎樣改變并購的凈利潤。一個初步猜測是θ必須足夠小，才能夠避免Salant等（1983）提出的“并購悖論”，即并購的規(guī)模效應必須足夠明顯，這同F(xiàn)arell和Shapiro（1990）的結論是一致的。

借助于Matlab軟件進行數(shù)值模擬，并將模擬的結果反應在圖1至圖3。

1.并購凈收益的變化

由圖1和圖2比較可知，成本的假設基本不改變θ,n和并購凈收益之間的總體參數(shù)間關系。

引理1.1：如果行業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)一定，經(jīng)理的努力使得成本的減少表現(xiàn)出回報遞增的特征，即成本減少帶來的并購凈收益呈遞增上升的趨勢?？傮w而言，并購的凈收益隨著并購帶來的規(guī)模經(jīng)濟的增加而增加。

引理1.2：并購獲得較大利益的條件是如果并購產(chǎn)生的成本減少給定，那么產(chǎn)業(yè)內(nèi)的企業(yè)數(shù)量越多，并購越有利可圖。

2．并購后目標公司經(jīng)理的現(xiàn)狀點

現(xiàn)狀點的表達式為：

圖1 c=0.5時，并購凈收益隨企業(yè)數(shù)、協(xié)同效應的關系

圖2 c=0.7時，并購凈收益隨企業(yè)數(shù)、協(xié)同效應的關系

圖3 企業(yè)數(shù)和協(xié)同效應對經(jīng)理現(xiàn)狀點的影響

企業(yè)數(shù)顯著增加時，規(guī)模經(jīng)濟越大幾乎不會減少它的外部選擇機會；當行業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)相對較少時（3-4家企業(yè)），規(guī)模經(jīng)濟效應的增加會顯著減少它的外部選擇機會。因此如果規(guī)模經(jīng)濟是經(jīng)理努力的增函數(shù)，那么在行業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)較少時，經(jīng)理努力程度越大，其外部選擇機會越小。經(jīng)理越是努力協(xié)調(diào)，越會導致負外部性，使其它企業(yè)的利潤率下降，由此導致經(jīng)理在事后處于一種不利的談判地位。

引理2.1：如果經(jīng)理之間協(xié)調(diào)不足，將會導致并購后的利益低于并購前的保留效用。因為協(xié)調(diào)不足，并購企業(yè)成本價降得不夠多，產(chǎn)生Salant等（1983）［8］的并購損失。

引理2.2：并購完成以后，經(jīng)理人協(xié)調(diào)導致成本下降，會引起外部企業(yè)的利潤以二次幾何級數(shù)的形式減少，即充分協(xié)調(diào)會顯著降低經(jīng)理人并購后的保留效用。

根據(jù)引理2.2，并購有可能導致經(jīng)理人事后套牢的情形，為了減少套牢的可能性，因并購產(chǎn)生的協(xié)調(diào)可能是不足的。

（三）并購協(xié)調(diào)機制

運用上述引理本文構建一個不完全合約模型。并購后，主并方經(jīng)理的現(xiàn)狀點假設為由于市場上的企業(yè)減少一家以后的古諾利潤 j，不受雙方協(xié)調(diào)行為的影響，因此主并方企業(yè)有很強的并購動機。

圖4 由談判實力和協(xié)同效應決定的并購凈收益

（2）雙邊協(xié)調(diào)，即本地經(jīng)理不對目標公司的管理層進行更換。分別協(xié)調(diào)使得異地企業(yè)的經(jīng)理對于新公司的資產(chǎn)享有部分決策權。

異地經(jīng)理的目標函數(shù)：

將雙邊協(xié)調(diào)和單邊協(xié)調(diào)進行比較，發(fā)現(xiàn)在雙方談判實力相等的條件下，雙邊協(xié)調(diào)下的經(jīng)理努力程度要低于單邊協(xié)調(diào)。這是因為雙邊協(xié)調(diào)下，異地經(jīng)理考慮到了協(xié)調(diào)對自己外部選擇機會的負面影響，從而有降低協(xié)調(diào)的動機。在異地企業(yè)參與約束滿足的條件下，其愿意參與并購的條件包含在下面的命題中。

命題2.1：在雙邊協(xié)調(diào)的情形下，當

命題2.2：隨著本地企業(yè)談判實力的上升，相應地只有θ越小才能保證異地企業(yè)愿意參與并購。

命題2.1和2.2的證明：命題2.1中不等式改寫成大于等于零后，左端是θ和β的減函數(shù)，因此，當β增加，不等式不滿足，從而只有減少θ，才能使不等式再次成立。

根據(jù)簡單線形需求古諾競爭的分析以及引理1.2，在經(jīng)理協(xié)調(diào)努力給定的條件下，行業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)目的增加會減少經(jīng)理的外部機會，在此模型中，從而增加異地經(jīng)理被“套牢”的可能性。異地政府此時只要采取限制新企業(yè)進入的產(chǎn)業(yè)政策或較嚴厲的管制措施，或較低的市場化水平，就可能將當?shù)仄髽I(yè)的外部機會維持在一個較高的水平，在雙方企業(yè)談判實力等同的情況下，并購更不容易發(fā)生。因此我們從命題2得到一個推論。

推論1：異地政府采取嚴格限制準入的政策，在簡單線性需求和邊際成本不變的古諾競爭假設下，這會提高異地經(jīng)理的外部機會從而并購成本，進而降低異地并購發(fā)生的可能性。

三、模型的拓展和應用

（一）稅收

如果由于并購以后導致新企業(yè)的稅收收入流入異地政府，并且新企業(yè)創(chuàng)造的產(chǎn)值計入異地政府的GDP，那么可以認為這增加了異地經(jīng)理從并購中獲得的收益，從而套牢的風險就被降低，異地經(jīng)理協(xié)調(diào)的努力就會上升。在上汽收購南汽的案例中，并購后新南汽所創(chuàng)造的稅收和GDP歸南汽所轄政府擁有，從而有效緩解了因并購帶來的地方投資收益的外流和事后套牢的可能性

（二）股權激勵

此外，由異地目標企業(yè)的股東進一步持有主并方企業(yè)的股權可以顯著提高事后的保留效用，從而減少被套牢的風險以及提高跨區(qū)域并購發(fā)生的可能性。并購以后南汽持有上汽3.2億股股份和東華汽車25%的股權，這種股權安排使得并購以后的收益承諾變得更加可信。兩家大企業(yè)結合成一個利益的共同體，降低了機會主義行為和并購以后協(xié)調(diào)失敗的概率。

（三）外部競爭

根據(jù)引理1.2，來自于外部的競爭，特別是外資企業(yè)的競爭會顯著降低異地經(jīng)理的保留效用，會提高行業(yè)中的企業(yè)數(shù)量，從而增加并購的凈收益，加之如果有合理的稅收安排和股權安排，則會增加跨區(qū)域并購發(fā)生的頻率。這又可能解釋在外資大舉入侵，本土市場競爭加劇時，本土企業(yè)聯(lián)合對抗的事實。但是如果沒有適當?shù)奶岣弑Ａ粜в玫募钜约疤岣卟①徥找娴目尚懦兄Z，并購會因套牢的風險而失敗。

四、結束語

在內(nèi)需不足的市場約束和一體化程度不高的體制約束下，跨區(qū)域并購取決于跨區(qū)域的政府之間和企業(yè)經(jīng)理之間相互協(xié)調(diào)的努力以及有效的制度安排。本文證明了更加寬松的市場準入政策、有效率的稅收安排、可信的股權承諾和外資企業(yè)競爭都可能導致更高的跨區(qū)域并購激勵。

大企業(yè)成長以及全球商業(yè)革命的進程表明：并購是企業(yè)迅速成長，并獲得全球競爭能力的關鍵途徑。全球價值鏈下的產(chǎn)業(yè)轉移模式?jīng)Q定了中國在全球價值鏈中的低端定位，進而決定了中國企業(yè)以低端代工的模式加入全球價值鏈。為了能夠突破低端鎖定的困境，應鼓勵企業(yè)通過并購激發(fā)組織變遷，帶動管理知識的創(chuàng)新和積累，使得企業(yè)規(guī)模經(jīng)濟優(yōu)勢進一步擴大，另一方面通過并購來實現(xiàn)核心業(yè)務整合，提高企業(yè)在全球產(chǎn)業(yè)分工中的優(yōu)勢和競爭力。

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