淺議我國(guó)企業(yè)管理層收購(gòu)的問(wèn)題及對(duì)策

張祉姝

摘要:管理層收購(gòu)有助于加快我國(guó)企業(yè)改革的步伐,完善我國(guó)法人治理結(jié)構(gòu),有利于企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展,但是我國(guó)的管理層收購(gòu)相對(duì)于歐美等國(guó)相比還有些許不足,文章便從分析管理層收購(gòu)所存在的問(wèn)題入手,探討完善我國(guó)企業(yè)管理層收購(gòu)的對(duì)策。

關(guān)鍵詞:管理層收購(gòu);戰(zhàn)略投資者;杠桿收購(gòu)

中圖分類(lèi)號(hào):F279.241 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A文章編號(hào):1006-8937(2009)20-0078-01

1管理層收購(gòu)概述

管理層收購(gòu),即MBO(Management Buyout),這一概念最早出現(xiàn)在英國(guó),是由英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家萊特于1980年率先提

出的。他指出:“管理層收購(gòu)是指公司的經(jīng)理層利用借貸所融資本或股權(quán)交易收購(gòu)本公司的行為?！逼渥罱K結(jié)果即導(dǎo)致目標(biāo)公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)的變化,這體現(xiàn)為公司的所有權(quán)全部或部分向管理層轉(zhuǎn)移,導(dǎo)致企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的結(jié)合。由于管理層收購(gòu)具有明晰產(chǎn)權(quán)和股權(quán)激勵(lì)的雙重功能,盡管其在我國(guó)的應(yīng)用和實(shí)施過(guò)程中仍存在著許多問(wèn)題,卻越來(lái)越受到理論界和實(shí)物界的重視與關(guān)注。文章的目的即分析目前我國(guó)企業(yè)管理層收購(gòu)存在的問(wèn)題,并擬提出解決的措施,為完善管理層收購(gòu)的理論體系貢獻(xiàn)力量。

2我國(guó)企業(yè)管理層收購(gòu)存在的問(wèn)題

由于我國(guó)管理層收購(gòu)與國(guó)外管理層收購(gòu)產(chǎn)生的背景和出發(fā)點(diǎn)有許多不同,因此產(chǎn)生了一系列問(wèn)題,主要可以從法律環(huán)境、收購(gòu)主體、收購(gòu)價(jià)格、融資政策等不同角度進(jìn)行分析。

①?gòu)姆森h(huán)境的角度分析。目前,我國(guó)暫時(shí)還沒(méi)有專(zhuān)門(mén)針對(duì)管理層收購(gòu)所設(shè)立實(shí)施的法律制度體系,盡管個(gè)別法律條款會(huì)涉及到管理層收購(gòu)的內(nèi)容,但就整體來(lái)說(shuō)仍顯不足。如2004～2005年期間,國(guó)有資產(chǎn)管理委員會(huì)先后頒布了《關(guān)于規(guī)范國(guó)有企業(yè)改制工作的意見(jiàn)》、《企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓管理暫行辦法》和《企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定》,在對(duì)國(guó)有企業(yè)改制以及國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓行為進(jìn)行規(guī)范的同時(shí),也對(duì)國(guó)有企業(yè)管理層收購(gòu)進(jìn)行了原則性規(guī)定;2006年,國(guó)家相關(guān)管理部門(mén)又出臺(tái)了《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范國(guó)有企業(yè)改制工作的實(shí)施意見(jiàn)》,對(duì)國(guó)有大型企業(yè)的管理層收購(gòu)做出了明確的限制性規(guī)定;2006年9月1日起,我國(guó)開(kāi)始實(shí)施《上市公司收購(gòu)管理辦法》,2008年4月29日,國(guó)家有關(guān)部門(mén)公布了對(duì)該辦法第63條進(jìn)行的修訂;2008年8月1日起,《反壟斷法》開(kāi)始實(shí)施;2008年12月,《商業(yè)銀行并購(gòu)貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指引》正式頒布并實(shí)施。上述這些體系完善的法律法規(guī)的頒布,為我國(guó)企業(yè)并購(gòu)的發(fā)展指明了方向,并較為全面的規(guī)范著我國(guó)上市公司的并購(gòu)行為,與國(guó)際并購(gòu)準(zhǔn)則所趨同。但是,從整體上看,我國(guó)僅對(duì)管理層并購(gòu)的基本原則有一些約束,還未形成一套完整的制度體系,因此,法律法規(guī)體系上的不完善成為阻礙我國(guó)管理層收購(gòu)有序發(fā)展的主要因素。

②從收購(gòu)主體的角度分析。在英國(guó)和美國(guó),目標(biāo)公司的管理層既可以是自然人也可以是成立的一人公司或由多位管理人成立的多人公司。然而在我國(guó),對(duì)目標(biāo)公司管理層進(jìn)行收購(gòu)時(shí)的收購(gòu)主體卻存在一定的限制。中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2006年7月修訂并發(fā)布了新的《上市公司收購(gòu)管理辦法》,對(duì)上市公司收購(gòu)的方式、權(quán)益披露、要約收購(gòu)、協(xié)議收購(gòu)、間接收購(gòu)、豁免申請(qǐng)、財(cái)務(wù)顧問(wèn)、監(jiān)管措施與法律責(zé)任等做出了新的規(guī)定。但是仍然未對(duì)上市公司管理層收購(gòu)的收購(gòu)主體進(jìn)行范圍規(guī)定,暫時(shí)回避了自然人是否具備收購(gòu)主體資格的問(wèn)題。但從理論上講,在上市公司進(jìn)行管理層收購(gòu)時(shí),剝奪自然人的收購(gòu)主體資格的做法是欠缺合理性的,事實(shí)上,管理層也可以輕易的規(guī)避這一限制,而我國(guó)上市公司在管理層收購(gòu)的實(shí)踐中也存在不少類(lèi)似的案例。

③從收購(gòu)價(jià)格的角度分析。不公布收購(gòu)價(jià)格、無(wú)償贈(zèng)送或者低于公平價(jià)格出售股權(quán)資產(chǎn)是我國(guó)管理層收購(gòu)的一大特色。如深方大的企業(yè)核心人收購(gòu)中,第一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格為3.28元,第二次為3.08元,均低于公司進(jìn)行管理層收購(gòu)當(dāng)年的每股凈資產(chǎn)3.45元,因此,如何公平的確定管理層收購(gòu)中股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價(jià)格是管理層收購(gòu)的核心問(wèn)題之一。而另一方面,由于管理層收購(gòu)?fù)枪镜膬?nèi)部行為,在信息不對(duì)稱(chēng)的情況下,外界很難公平地確定收購(gòu)中股權(quán)的轉(zhuǎn)讓價(jià)格,并評(píng)判其是否合理。收購(gòu)價(jià)格如何確定成為管理層收購(gòu)主要關(guān)注的問(wèn)題。

④從融資政策的角度分析。由于我國(guó)資本借貸市場(chǎng)發(fā)展的還不完善,國(guó)內(nèi)的融資環(huán)境無(wú)法滿足企業(yè)在管理層收購(gòu)行為中對(duì)巨額資金的需求,而同時(shí)上市公司管理層又沒(méi)有迅速擴(kuò)張財(cái)富的途徑和條件,這就需要利用其他變通的手段來(lái)獲取管理層收購(gòu)所需的巨額資金。用于管理層收購(gòu)的資金主要有兩個(gè)方面的來(lái)源:一是內(nèi)部資金,由公司管理層自身提供。在我國(guó),有關(guān)法律法規(guī)對(duì)高級(jí)管理者薪金的發(fā)放是實(shí)行控制的,所以管理層僅依靠工資薪金根本無(wú)法支付龐大的收購(gòu)資金。二是外源資金,即通過(guò)債權(quán)融資或股權(quán)融資的方式籌集資金。管理層收購(gòu)?fù)抢酶邆鶆?wù)的財(cái)務(wù)杠桿來(lái)實(shí)現(xiàn)企業(yè)并購(gòu)的,國(guó)外通常是通過(guò)發(fā)行垃圾債券來(lái)融資的,而這在我國(guó)是不允許的。另外,盡管新《證券法》對(duì)戰(zhàn)略投資進(jìn)行了約束和規(guī)定,但是我國(guó)仍然缺少戰(zhàn)略投資者,這些情況便造成了我國(guó)企

業(yè)管理層收購(gòu)資金來(lái)源的障礙。

3完善我國(guó)企業(yè)管理層收購(gòu)的對(duì)策

①完善相關(guān)法律法規(guī),建設(shè)管理層收購(gòu)法律體系。根據(jù)文章上述分析可知,其實(shí)我國(guó)法律法規(guī)中有部分條款是在直接對(duì)管理層收購(gòu)進(jìn)行原則性約束的,有些條款是可以間接的對(duì)管理層收購(gòu)進(jìn)行制約的。2006年新頒布的《公司法》、《證券法》、《上市公司收購(gòu)管理辦法》,2008年頒布并實(shí)施的《反壟斷法》中的某些條款即可以運(yùn)用的管理層收購(gòu)中,對(duì)其進(jìn)行規(guī)范。但是我國(guó)缺乏的就是將這些條款進(jìn)行歸納總結(jié),沒(méi)有專(zhuān)門(mén)建設(shè)管理層收購(gòu)的法律體系。因此,完善相關(guān)的法律法規(guī)成為完善我國(guó)企業(yè)管理層收購(gòu)的對(duì)策中首要的也是最重要的一環(huán)。

②使信息披露更加透明化,令信息披露制度發(fā)揮效用。通過(guò)對(duì)我國(guó)2006年頒布的新《證券法》進(jìn)行分析,我們可以發(fā)現(xiàn),我國(guó)越來(lái)越重視對(duì)上市公司信息披露制度進(jìn)行規(guī)范,相關(guān)法律制度更是以廣大中小股東的利益為出發(fā)點(diǎn),試圖令我國(guó)上市公司信息披露更加透明化,這將極大地促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)的建設(shè)和發(fā)展。如此一來(lái),我國(guó)管理層收購(gòu)中關(guān)于收購(gòu)價(jià)格不透明,信息不對(duì)稱(chēng),管理層操縱收購(gòu)價(jià)格的情況便會(huì)得到改善。采用“競(jìng)爭(zhēng)買(mǎi)賣(mài),公開(kāi)交易”的方式進(jìn)行定價(jià),可以破除管理層收購(gòu)中的單邊交易局面,增加買(mǎi)方數(shù)量,使管理層收購(gòu)價(jià)格更加合理和服眾。因此,努力令信息披露制度發(fā)揮效用,增強(qiáng)信息披露的透明化程度,可以解決我國(guó)企業(yè)管理層收購(gòu)價(jià)格不合理的現(xiàn)狀。

③拓寬融資渠道,加快引入戰(zhàn)略投資者的步伐。解決我國(guó)管理層收購(gòu)資金不足問(wèn)題最有效的方法便是要拓寬融資渠道,加快引入戰(zhàn)略投資者的步伐,具體來(lái)說(shuō)就是要結(jié)合金融衍生工具的創(chuàng)新,發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者即戰(zhàn)略投資者,如信托投資公司、管理層收購(gòu)專(zhuān)項(xiàng)資金、證券公司、資產(chǎn)管理公司、信用擔(dān)保公司、風(fēng)險(xiǎn)投資公司等等,而不是將融資的眼光僅僅局限在企業(yè)內(nèi)部。戰(zhàn)略投資者往往擁有大額資金,具有分散投資風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn),這樣便有利于降低投資風(fēng)險(xiǎn),在一定程度上化解個(gè)人融資可能帶來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn)。這些機(jī)構(gòu)投資者可以通過(guò)長(zhǎng)期的投資有效參與到管理層收購(gòu)的過(guò)程中來(lái),并對(duì)企業(yè)進(jìn)行重組后的活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)管、約束和控制,促使管理層制定有利于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的戰(zhàn)略性決策,而不會(huì)進(jìn)行短期行為。同時(shí)戰(zhàn)略投資者可以利用自身的專(zhuān)業(yè)知識(shí)和大量的投資經(jīng)驗(yàn),減少盲目性的投資。我國(guó)新《證券法》對(duì)戰(zhàn)略投資也進(jìn)行了規(guī)范和調(diào)整,為戰(zhàn)略投資指明了方向,盡快引入戰(zhàn)略投資者將成為解決管理層收購(gòu)融資困難的比較有效的方法之一。

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