逐步增加境外機(jī)構(gòu)對(duì)我銀行間債券市場(chǎng)的投資

◎ 陳道富

我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)已在一定范圍內(nèi)對(duì)外開放。如允許符合條件的國(guó)際機(jī)構(gòu)（亞洲開發(fā)銀行和國(guó)際金融公司等）在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行熊貓債券，允許亞洲債券基金投資中國(guó)債券，去年我國(guó)又允許三類機(jī)構(gòu)投資銀行間債券市場(chǎng)。銀行間債券市場(chǎng)對(duì)外開放并沒有給我國(guó)的債券市場(chǎng)和宏觀金融帶來不穩(wěn)定影響。但目前的開放程度偏低，既無法有效促進(jìn)銀行間債券市場(chǎng)的建設(shè)，也無法滿足境外人民幣回流和投資的基本需求。我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)具備吸納一定規(guī)模的境外投資者的能力，在資本賬戶漸進(jìn)開放方向不變的情況下，我國(guó)應(yīng)在考慮宏觀效應(yīng)的前提下，積極引入更多的境外投資者進(jìn)入我國(guó)的銀行間債券市場(chǎng)。

銀行間債券市場(chǎng)具備接納更多境外投資者更大額度投資的能力

2002年以來，我國(guó)銀行間市場(chǎng)取得了巨大的發(fā)展。不論是從債券的托管量、交易量來看，還是從銀行間市場(chǎng)的管理制度、風(fēng)險(xiǎn)防范角度，都具備條件吸引一定規(guī)模的國(guó)際投資者參與市場(chǎng)交易。

1.銀行間市場(chǎng)完全可吸納百億級(jí)的投資量和千億級(jí)的年交易量

2010年末，托管的債券面額已達(dá)到20.17萬億元，債券市場(chǎng)的交易量也增加到180萬億元人民幣，交易方式也從現(xiàn)券交易和質(zhì)押式回購，拓展到現(xiàn)券買賣、質(zhì)押式回購、買斷式回購、遠(yuǎn)期及債券借貸等方式，幣種則在人民幣的基礎(chǔ)上增加了美元。其中2010年現(xiàn)券買賣交易結(jié)算總金額64萬億元，日均交易2562億元；債券回購交易結(jié)算總金額87.6萬億元，日均交易3504億元；同業(yè)拆借27.9萬億元，日均交易1115億元。

總之，經(jīng)過十多年的發(fā)展，我國(guó)的銀行間市場(chǎng)已具有一定的深度和廣度了。目前市場(chǎng)1%的托管量和年交易量就分別達(dá)到5000億元和1.63萬億元，各子市場(chǎng)的日均交易量也已超過千億元。因此，僅從市場(chǎng)的角度，完全具備承受百億級(jí)甚至千億級(jí)的交易量波動(dòng)影響。

2.銀行間的現(xiàn)券和回購市場(chǎng)擁有世界先進(jìn)的技術(shù)與風(fēng)險(xiǎn)管控制度

我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)具有以下五個(gè)方面的特點(diǎn)，能較為有效地控制場(chǎng)外債券交易的風(fēng)險(xiǎn)。

一是要求信用債的投資者只能是機(jī)構(gòu)投資者。我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)的投資者以機(jī)構(gòu)投資者為主，并且對(duì)其中的信用債，只允許機(jī)構(gòu)投資者參與。這有助于降低由于個(gè)人投資者的知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)及資金等不足帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

二是采取相對(duì)統(tǒng)一的交易平臺(tái)。我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)的交易系統(tǒng)相對(duì)集中。從市場(chǎng)建立之初，就依托中國(guó)外匯交易中心建立了統(tǒng)一的電子平臺(tái)，提供報(bào)價(jià)和交易服務(wù)。目前，銀行間債券市場(chǎng)參與者大部分直接或者間接是外匯交易中心交易系統(tǒng)的成員，這些機(jī)構(gòu)都在該交易平臺(tái)進(jìn)行報(bào)價(jià)，并將交易要素信息錄入交易系統(tǒng)進(jìn)行匹配，生成成交單。當(dāng)然，近年來我國(guó)不斷推動(dòng)建立做市商制度，及彭博、路透等國(guó)際知名公司在中國(guó)提供服務(wù)，也有部分市場(chǎng)參與者在這些公司的系統(tǒng)進(jìn)行報(bào)價(jià)，但根據(jù)我國(guó)的法律要求，這些交易都需要事后在監(jiān)管部門備案。

三是統(tǒng)一的債券登記、托管和結(jié)算系統(tǒng)。中國(guó)國(guó)債登記有限公司是我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)指定的登記、托管和結(jié)算機(jī)構(gòu)。銀行間債券市場(chǎng)采用一級(jí)托管債券的方式，即所有的銀行間債券市場(chǎng)參與者均直接在中國(guó)托管機(jī)構(gòu)開立債券賬戶，中債登直接負(fù)責(zé)參與者債券的托管和結(jié)算。同時(shí)，由中央托管機(jī)構(gòu)直接負(fù)責(zé)債券結(jié)算，并提供四種結(jié)算方式，實(shí)現(xiàn)券款實(shí)時(shí)、逐筆、全額結(jié)算，大大提高了結(jié)算的效率和安全。

四是實(shí)現(xiàn)數(shù)據(jù)上的前后臺(tái)一本賬。中債登以電子簿記形式提供銀行間債券市場(chǎng)債券的登記、托管以及債券結(jié)算。中債登開發(fā)和運(yùn)營(yíng)的中央債券綜合業(yè)務(wù)系統(tǒng)包括簿記系統(tǒng)、債券發(fā)行系統(tǒng)等子系統(tǒng)，并與國(guó)家現(xiàn)代化支付系統(tǒng)、中國(guó)金融認(rèn)證中心系統(tǒng)、中國(guó)外匯交易中心交易系統(tǒng)等多個(gè)外部系統(tǒng)互聯(lián)。因此，不論是監(jiān)管部門（行業(yè)主管部門、一線監(jiān)控部門和自律部門）都能掌握到市場(chǎng)及時(shí)、全面信息，并能觀察到每個(gè)投資者的行為，能有效防止投資者積累過大杠桿。市場(chǎng)投資者也能獲得市場(chǎng)交易的及時(shí)信息，從而避免因市場(chǎng)不透明而發(fā)生的市場(chǎng)操縱等行為。

五是我國(guó)缺乏做空的制度和市場(chǎng)條件。我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)的投資主體大部分是商業(yè)銀行，其交易約占全部交易量的70%。這導(dǎo)致了我國(guó)投資行為具有趨同性，如在資金寬松時(shí)爭(zhēng)相購買債券，而在資金緊張時(shí)，又紛紛拋售債券。從制度層面上看，雖然我國(guó)已推出債券的借貸交易，以及具有賣空性質(zhì)的買斷式回購，但這些產(chǎn)品的流動(dòng)性較差。在當(dāng)前我國(guó)的制度環(huán)境下，中債登不允許融資融券，債券借貸需要投資者在非公開的渠道下（為避免已方交易策略暴露），對(duì)交易對(duì)手一對(duì)一地逐個(gè)去尋找，不僅需要找到愿意進(jìn)行債券借貸的對(duì)手，還需要該對(duì)手有合適的債券。

3.銀行間市場(chǎng)的衍生品市場(chǎng)仍有待進(jìn)一步完善，暫不具備進(jìn)一步開放的條件

我國(guó)債券市場(chǎng)的衍生產(chǎn)品基本品種不全，現(xiàn)有產(chǎn)品交易不活躍，市場(chǎng)流動(dòng)性有待進(jìn)一步加強(qiáng)。雖然近幾年我國(guó)場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)交易保持著持續(xù)較快的發(fā)展勢(shì)頭，但與我國(guó)現(xiàn)貨市場(chǎng)規(guī)模相比，其規(guī)模還非常小，流動(dòng)性較差，市場(chǎng)彈性不足。如2009年交易最活躍的1年期FR007的利率互換品種，全年共有65個(gè)交易日沒有交易，且日均僅有4.4筆交易。2010年其交易量大幅上升，但日均交易也不超過12筆。

在法律層面上，我國(guó)不但缺乏統(tǒng)一的衍生品市場(chǎng)法律規(guī)范，而且現(xiàn)有的法律規(guī)范并不有利于我國(guó)衍生品市場(chǎng)的發(fā)展。如衍生品交易中普遍使用的終止凈額計(jì)算和履約保障機(jī)制，對(duì)衍生品交易的風(fēng)險(xiǎn)控制具有舉足輕重的作用，但是由于受制于我國(guó)的《破產(chǎn)法》、《物權(quán)法》等法律規(guī)定，這些機(jī)制與這些法律規(guī)定存在一定的沖突，從而導(dǎo)致在我國(guó)目前的法律框架下，這些機(jī)制的有效性和可執(zhí)行性存在一定的不確定性。這種不確定性嚴(yán)重影響了這些機(jī)制的風(fēng)險(xiǎn)控制功能。又如衍生品交易中的所有權(quán)轉(zhuǎn)讓式履約保障的重定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，也影響到衍生產(chǎn)品交易的盯市及控制風(fēng)險(xiǎn)功能的發(fā)揮。

從我國(guó)未來衍生品的發(fā)展來看，一方面由于我國(guó)利率、匯率的市場(chǎng)化過程還沒有最終完成，衍生品市場(chǎng)發(fā)展的條件尚未完全具備，我國(guó)絕大多數(shù)投資者并不具備衍生品交易的能力和經(jīng)驗(yàn)。另一方面，我國(guó)未來仍需要堅(jiān)持以實(shí)體經(jīng)濟(jì)為主的發(fā)展方向，主要著眼于風(fēng)險(xiǎn)防范的衍生品市場(chǎng)還不是發(fā)展的重點(diǎn)。因此，衍生品發(fā)展所需要的法律修改，可能將是一個(gè)較為漫長(zhǎng)的過程。

由此可見，在未來相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)，我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)的衍生品市場(chǎng)，還不具備對(duì)擁有豐富衍生品交易經(jīng)驗(yàn)的外資投資機(jī)構(gòu)開放。

境外投資者投資銀行間債券市場(chǎng)的宏觀思考

我國(guó)銀行間市場(chǎng)能否進(jìn)一步引入境外投資者，不僅涉及到銀行間市場(chǎng)發(fā)展程度，而且涉及到其可能引發(fā)的宏觀影響。

銀行間市場(chǎng)增加境外投資者不會(huì)直接沖擊我國(guó)的匯率和外匯儲(chǔ)備水平，但會(huì)提高境外人民幣資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值。

在僅允許境外投資者使用境外現(xiàn)有人民幣資金的情況下，所謂允許境外投資者投資銀行間債券市場(chǎng)，只不過是允許境外人民幣投資者進(jìn)行人民幣資產(chǎn)的種類轉(zhuǎn)換（從我國(guó)的角度，則是債務(wù)種類的轉(zhuǎn)換），從單純的貨幣資產(chǎn)轉(zhuǎn)為各種債券資產(chǎn)，并進(jìn)行市場(chǎng)運(yùn)作。由于在這個(gè)過程，并不涉及人民幣與外幣的兌換問題，因此不會(huì)直接沖擊我國(guó)的匯率水平，也不會(huì)產(chǎn)生結(jié)售匯問題，從而也不會(huì)直接引起外匯儲(chǔ)備的增加問題。從資本賬戶管制的角度看，這個(gè)過程只是調(diào)整原有的外債主體（人民銀行的貨幣負(fù)債，轉(zhuǎn)為政府負(fù)債或企業(yè)負(fù)債等），雖然發(fā)生跨境交易，但是并沒有進(jìn)一步產(chǎn)生跨境資金流動(dòng)。

當(dāng)然，由于允許境外持有人民幣貨幣資產(chǎn)的投資者投資境內(nèi)銀行間債券市場(chǎng)，實(shí)際上是解除了其現(xiàn)有人民幣貨幣資產(chǎn)的部分限制，本質(zhì)上是增加了這部分人民幣資產(chǎn)的內(nèi)在價(jià)值（增加了其可運(yùn)用的范圍，并提高了其享受我國(guó)發(fā)展成果，獲取更多投資回報(bào)的可能性），從而會(huì)增加境外機(jī)構(gòu)持有人民幣資產(chǎn)的意愿，進(jìn)而推動(dòng)人民幣的升值（壓力）。在當(dāng)前的匯率制度下，這也增加了外匯儲(chǔ)備進(jìn)一步積累的壓力。

銀行間市場(chǎng)增加境外投資者將增加我國(guó)的可貸資金規(guī)模，從而增加了我國(guó)的流動(dòng)性。

貨幣是在周轉(zhuǎn)過程中實(shí)現(xiàn)其功能的。因此，社會(huì)可貸資金是影響社會(huì)流動(dòng)性的關(guān)鍵因素。雖然境外投資者將海外的人民幣轉(zhuǎn)投我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)，只是進(jìn)行了資產(chǎn)種類的轉(zhuǎn)換，但由于貨幣的使用地域發(fā)生了變化，從境外轉(zhuǎn)向了境內(nèi)，增加了我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)的資金供給量，進(jìn)而增加了我國(guó)整個(gè)社會(huì)可貸資金規(guī)模。在這過程中，部分資金可能通過債券的一級(jí)市場(chǎng)直接進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，部分可能通過債券（或者以債券為基礎(chǔ)的回購市場(chǎng)）影響我國(guó)市場(chǎng)的利率水平，進(jìn)而影響這個(gè)社會(huì)的資金供求狀況。當(dāng)然，考慮到我國(guó)目前有78萬億元的貨幣存量，債券市場(chǎng)的年交易量接近180萬億元，少量的境外投資和債券交易量并不會(huì)改變我國(guó)社會(huì)的流動(dòng)性狀況，對(duì)我國(guó)的利率水平（貨幣市場(chǎng)利率及債券到期收益率等）產(chǎn)生明顯的影響。

增加銀行間債券市場(chǎng)境外投資者還將從信用創(chuàng)造角度，間接影響我國(guó)社會(huì)的流動(dòng)性狀況。貨幣是借助一定的需求創(chuàng)造出來的。一旦允許境外機(jī)構(gòu)將持有的人民幣投資銀行間債券市場(chǎng)，可能會(huì)激發(fā)境外機(jī)構(gòu)對(duì)人民幣的需求，進(jìn)而產(chǎn)生人民幣的貨幣創(chuàng)造。但是，只有當(dāng)這些額外創(chuàng)造的人民幣回流我國(guó)境內(nèi)，參與我國(guó)境內(nèi)的貨幣流動(dòng)時(shí)，才會(huì)對(duì)我國(guó)的貨幣供應(yīng)，進(jìn)而對(duì)社會(huì)流動(dòng)性產(chǎn)生影響。

銀行間債券市場(chǎng)擴(kuò)大境外投資主體的制度設(shè)計(jì)思考

1.銀行間債券市場(chǎng)擴(kuò)大境外投資主體，需要保持必要的管道控制

我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)的流動(dòng)性有很大提高，但并不充分，而且還存在同質(zhì)性等結(jié)構(gòu)問題?？紤]到我國(guó)作為世界金融的外圍發(fā)展中國(guó)家，國(guó)際市場(chǎng)資金的規(guī)模巨大，我國(guó)市場(chǎng)還經(jīng)受不起國(guó)際市場(chǎng)的直接沖擊，同時(shí)我國(guó)當(dāng)前社會(huì)流動(dòng)性充裕，國(guó)際資金還具有一定的順周期性，我國(guó)并不需要引入大量海外資金。因此，我國(guó)有必要堅(jiān)持現(xiàn)有的管道管理，只是在投資主體的范圍和額度上，可以根據(jù)我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)的發(fā)展及監(jiān)管能力的提高，逐步擴(kuò)大和提高。具體來說，我國(guó)可以引入符合一定資本規(guī)模，且內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制、財(cái)務(wù)指標(biāo)審慎的金融機(jī)構(gòu)，單個(gè)機(jī)構(gòu)在百億級(jí)投資規(guī)模內(nèi)，投資我國(guó)的銀行間債券市場(chǎng)。在總體規(guī)模上，當(dāng)前應(yīng)以不超過千億級(jí)為限。

2.初期應(yīng)適當(dāng)限制境外投資者在多個(gè)市場(chǎng)同時(shí)操作的能力

一般來說，貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)及外匯市場(chǎng)是高度聯(lián)系的市場(chǎng)，往往會(huì)產(chǎn)生多個(gè)市場(chǎng)的聯(lián)合投資。但由于我國(guó)監(jiān)管的不統(tǒng)一，對(duì)跨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)管理還不成熟。因此，在未來相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)應(yīng)適當(dāng)限制境外投資者同時(shí)在這三個(gè)市場(chǎng)進(jìn)行操作。具體來說，可以允許境外投資者參與債券的現(xiàn)券買賣、借貸，在存在一定杠桿率監(jiān)控的情況下允許其進(jìn)入貨幣市場(chǎng)，參與同業(yè)拆借和質(zhì)押。但初期不宜對(duì)境外投資者開放債券衍生品市場(chǎng)。對(duì)于境外投資者的人民幣資金，初期仍宜實(shí)行封閉式管理，即嚴(yán)格要求其人民幣初始資金來源于境外現(xiàn)有人民幣資金，投資后流出的資金也僅允許其以人民幣資金的形式，即不允許境外投資者直接將債券市場(chǎng)與外匯市場(chǎng)的操作聯(lián)系起來。我國(guó)應(yīng)盡快加強(qiáng)對(duì)不同市場(chǎng)的監(jiān)管協(xié)調(diào)和合作，提高多個(gè)市場(chǎng)間的聯(lián)動(dòng)性和監(jiān)管的有效性。

3.獨(dú)立確定境外機(jī)構(gòu)投資銀行間債券市場(chǎng)的購售額度

在市場(chǎng)完全一體化的假設(shè)下，境外換匯和國(guó)內(nèi)換匯是一回事，都將對(duì)匯率產(chǎn)生影響。但目前我國(guó)仍保持必要的資本賬戶管制。因此，初期不宜簡(jiǎn)單地將換匯和將境外現(xiàn)有人民幣投資混為一體，作為單個(gè)指標(biāo)監(jiān)測(cè)和管理。換匯宜放在資本賬戶的盤子整體把握。一是當(dāng)將人民幣兌換直接納入銀行間債券市場(chǎng)投資的環(huán)節(jié)管理，且不允許匯率對(duì)沖等工具使用，則應(yīng)在單獨(dú)額度管理下優(yōu)先放開。二是當(dāng)不限制其在外匯市場(chǎng)行為時(shí)，需嚴(yán)格限制其規(guī)模和杠桿水平。三是一旦決定將外匯市場(chǎng)放開，則可相應(yīng)允許境外投資者購匯進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)。

4.逐步擴(kuò)大境外機(jī)構(gòu)范圍，加強(qiáng)對(duì)境外投資機(jī)構(gòu)的審慎管理

目前允許投資銀行間債券市場(chǎng)的境外機(jī)構(gòu)，僅限于三類機(jī)構(gòu)。這三類機(jī)構(gòu)更多的是“買并持有”者，產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)有限，但對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)的建設(shè)意義也有限。隨著境外人民幣流通量的增加和我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展，我國(guó)宜從穩(wěn)健和一定程度便利海外人民幣回流投資的角度，逐步擴(kuò)大境外機(jī)構(gòu)的種類。初期可重點(diǎn)放在國(guó)際性和區(qū)域性金融組織、穩(wěn)健的商業(yè)銀行和養(yǎng)老金管理公司、中資金融機(jī)構(gòu)海外分支機(jī)構(gòu)，而后可考慮已在國(guó)內(nèi)開展業(yè)務(wù)的外資券商或投資銀行，最后拓展到各類投資基金。

在條件許可的條件下，可以要求境外投資者以境內(nèi)子公司的方式參與我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)等的投資，或者必須通過國(guó)內(nèi)代理機(jī)構(gòu)進(jìn)行專門賬戶進(jìn)行投資。我國(guó)需要監(jiān)測(cè)并限制境外投資機(jī)構(gòu)在母公司與子公司之間的不合理資金調(diào)度。除了監(jiān)測(cè)境外投資主體的投資額度之外，還有必要控制其在單個(gè)市場(chǎng)和整體市場(chǎng)的杠桿率。

5.銀行間債券市場(chǎng)與交易所債券市場(chǎng)的投資應(yīng)采取不同的監(jiān)管方式

我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)逐步與交易所債券市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)聯(lián)通，但由于兩者在交易、托管以及風(fēng)險(xiǎn)管理等方面存在區(qū)別，因此其對(duì)我國(guó)市場(chǎng)的沖擊不盡相同。從宏觀角度看，交易所債券市場(chǎng)的波動(dòng)，宏觀效應(yīng)較低，但這個(gè)市場(chǎng)規(guī)模較小，容易引起市場(chǎng)的大幅波動(dòng)。因此，一旦兩個(gè)市場(chǎng)連通，應(yīng)加強(qiáng)境外投資機(jī)構(gòu)的信息披露。

6.盡快推出托賓稅等增加跨境短期資本流動(dòng)的成本

未來的國(guó)際環(huán)境較為復(fù)雜，可能不得不面對(duì)較大的匯率波動(dòng)，較大規(guī)模的跨境資金流動(dòng)。從我國(guó)的角度來看，國(guó)際投機(jī)資金對(duì)我國(guó)的沖擊，可能更多的是不利于我國(guó)宏觀調(diào)控方向的。因此，我國(guó)除了需要堅(jiān)持一定的資本賬戶管制之外，還需要盡快從價(jià)格手段入手，增加短期資金進(jìn)出我國(guó)金融市場(chǎng)的成本，借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，盡快推出托賓稅等能增加短期跨境資金流動(dòng)成本的措施。