內(nèi)幕交易：規(guī)制抑或使之正當(dāng)化？：基于法制史、比較法與學(xué)說對(duì)立狀況的考察

謝瀟

(西南政法大學(xué)民商法學(xué)院，重慶，401120)

一、問題的提出

內(nèi)幕交易乃存在于證券領(lǐng)域的一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。美國(guó)學(xué)者 Clark將內(nèi)幕交易定義為“當(dāng)一個(gè)人購(gòu)買或者出售公司證券是基于重要的內(nèi)幕信息；且該內(nèi)幕信息的內(nèi)幕性表現(xiàn)為該信息包含有關(guān)公司業(yè)務(wù)發(fā)展的內(nèi)容，同時(shí)該信息并不廣泛為公眾所知”[1]。事實(shí)上，單薄的定義難以釋明內(nèi)幕交易背后豐富的隱藏信息，在學(xué)界，尤其是美國(guó)法學(xué)界，對(duì)內(nèi)幕交易是否應(yīng)當(dāng)受到規(guī)制一直存在爭(zhēng)議：一派認(rèn)為，內(nèi)幕交易乃是典型的侵害社會(huì)公共利益，違反公平正義的暴利行為；另一派則認(rèn)為，從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度看，內(nèi)幕交易可以提升市場(chǎng)效率，可以激勵(lì)內(nèi)幕人士積極創(chuàng)造更多的具有價(jià)值的信息，同時(shí)也是內(nèi)幕人士進(jìn)行信息創(chuàng)造創(chuàng)新的一種合理補(bǔ)償。[2]學(xué)界的觀點(diǎn)異彩紛呈，目前尚無一致的結(jié)論。美國(guó)最高法院對(duì)內(nèi)幕交易則持曖昧態(tài)度，通常規(guī)制內(nèi)幕交易乃是通過使內(nèi)幕交易者承擔(dān)“信賴責(zé)任”(The Fiduciary Liability)以實(shí)現(xiàn)，并沒有直接適用任何有關(guān)內(nèi)幕交易應(yīng)當(dāng)受到規(guī)制的學(xué)說。①職是之故，討論內(nèi)幕交易本身是否應(yīng)當(dāng)在法律上被賦予負(fù)面評(píng)價(jià)并進(jìn)而被嚴(yán)格規(guī)制仍然具有理論及實(shí)務(wù)意義。

二、法制史及比較法上的觀察

有案可查的內(nèi)幕交易最早可以追溯至羅斯柴爾德家族在拿破侖戰(zhàn)爭(zhēng)后期，因自己完善的信息獲取渠道，先于公眾知曉惠靈頓獲勝的消息，進(jìn)而在倫敦證券交易所大興內(nèi)幕交易，從而獲取了暴利的事跡[3]。此事幾為傳奇，時(shí)常成為坊間驚嘆羅斯柴爾德家族經(jīng)營(yíng)能力的談資。與此同時(shí)，美國(guó)則開始了規(guī)制內(nèi)幕交易的歷程[3](3)。在經(jīng)歷了因股市過度投機(jī)引發(fā)的大蕭條后，美國(guó)痛定思痛，制定了《1934年證券交易法》，以規(guī)制各種不當(dāng)證券交易行為。而內(nèi)幕交易雖然沒有被明確規(guī)定為違法行為，不過證券交易委員會(huì)通常是以內(nèi)幕交易方涉嫌欺詐因而違反《1934年證券交易法》10B-5條款，而將內(nèi)幕交易方訴至法院；若證券交易委員會(huì)勝訴，則內(nèi)幕交易方可能面臨刑事與民事雙重處罰[4]。雖然美國(guó)是最早對(duì)內(nèi)幕交易進(jìn)行規(guī)制的國(guó)家，并且處罰異常嚴(yán)厲，然而內(nèi)幕交易被處罰的概率卻相對(duì)較低，因而至少在20世紀(jì)80年代之前，美國(guó)的內(nèi)幕交易仍然十分盛行，以至于有學(xué)者評(píng)論說美國(guó)的內(nèi)幕交易規(guī)制乃是在名義上制裁較為嚴(yán)厲，然而內(nèi)幕交易被制裁的可能性卻非常低[2](3)。

歐洲大陸上的德國(guó)長(zhǎng)期將內(nèi)幕交易視為合法行為[5]。有學(xué)者研究稱這源于德國(guó)特殊的窩藏、包庇內(nèi)幕交易的企業(yè)文化和商業(yè)環(huán)境[5](1)。傳統(tǒng)德國(guó)法認(rèn)為內(nèi)幕交易屬于私法領(lǐng)域，縱使產(chǎn)生損害，也應(yīng)當(dāng)通過私法途徑解決?；谶@種思路，德國(guó)于1970年制定了內(nèi)幕交易準(zhǔn)則，不過這種準(zhǔn)則與君子協(xié)定或者道德準(zhǔn)則相若，沒有強(qiáng)制效力；相關(guān)交易方可以參照內(nèi)幕交易準(zhǔn)則，將不得進(jìn)行內(nèi)幕交易作為合同條款寫入合同，日后若一方為內(nèi)幕交易，則合同相對(duì)方可以興訟使內(nèi)幕交易方承擔(dān)違約責(zé)任——這也是德國(guó) 1970年內(nèi)幕交易規(guī)則所提供的唯一救濟(jì)途徑[5](1)。不過隨著德國(guó)證券業(yè)的發(fā)展，基于歐洲資本市場(chǎng)的統(tǒng)一、國(guó)際上的壓力、國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)的考慮，德國(guó)于1994年出臺(tái)《第二金融市場(chǎng)促進(jìn)法》，開始明文規(guī)定內(nèi)幕交易為非法行為[5](1)，并設(shè)立了針對(duì)證券交易的聯(lián)邦監(jiān)督局，還設(shè)置了嚴(yán)厲的刑事處罰機(jī)制[5](2)。德國(guó)內(nèi)幕交易規(guī)制立法具有鮮明的大陸法系特點(diǎn)，其為內(nèi)幕交易的構(gòu)成設(shè)置了四個(gè)構(gòu)成要件，即內(nèi)幕人、內(nèi)幕信息、內(nèi)幕證券和內(nèi)幕交易事實(shí)，并且法律明確規(guī)定內(nèi)幕信息來源公司的子公司、分公司，因其內(nèi)幕信息來源公司之股東地位而有機(jī)會(huì)獲得內(nèi)幕信息的人、因其職位或地位而有機(jī)會(huì)獲取內(nèi)幕信息的人以及已經(jīng)知道內(nèi)幕信息的任何第三方為內(nèi)幕人[5](7?10)。與美國(guó)不同，德國(guó)并沒有依靠抽象的分析來確定哪些機(jī)構(gòu)擁有內(nèi)幕信息，而是徑行以類型化的方法規(guī)定各內(nèi)幕交易信息擁有者[5](8)。雖然德國(guó)出臺(tái)了規(guī)制內(nèi)幕交易的法律，但是因德國(guó)傳統(tǒng)商業(yè)文化對(duì)內(nèi)幕交易的包容以及內(nèi)幕交易立法之繼受法性質(zhì)，德國(guó)內(nèi)幕交易規(guī)制面臨著一系列的阻礙。[5](20)

受德國(guó)法學(xué)影響頗深的日本在處理內(nèi)幕交易的問題上長(zhǎng)期持近似于德國(guó)的態(tài)度，即認(rèn)為內(nèi)幕交易在法律上并無可責(zé)難的理由[1](28)。日本資本市場(chǎng)上內(nèi)幕交易十分盛行，被學(xué)者稱之為“內(nèi)幕交易的天堂”[6]。雖然日本迫于國(guó)際上的壓力對(duì)其證券法于 1988年進(jìn)行了修改，明確了規(guī)制內(nèi)幕交易的態(tài)度，不過法律條文規(guī)定得較為曖昧，為內(nèi)幕交易留下了可以打擦邊球的空間，因此可以說是比較寬容的內(nèi)幕交易立法。美國(guó)學(xué)者Shen-Shin lu甚至不無嚴(yán)厲地批評(píng)日本的內(nèi)幕交易規(guī)制立法乃是日本的官員們一方面想要通過表面上十分嚴(yán)苛的內(nèi)幕交易規(guī)制立法消除外國(guó)投資者的擔(dān)憂，吸引外來投資，另一方面又為本國(guó)投資者隱設(shè)了進(jìn)行內(nèi)幕交易的機(jī)會(huì)。[1](28)之后，日本于1998年再次對(duì)證券法進(jìn)行了修改，不過在內(nèi)幕交易規(guī)制方面并無較大進(jìn)展。[7]

美國(guó)、德國(guó)和日本是當(dāng)今世界主要的金融強(qiáng)國(guó)，不過在對(duì)待內(nèi)幕交易的態(tài)度上則存在相當(dāng)大的差異：美國(guó)對(duì)內(nèi)幕交易極為敏感，對(duì)內(nèi)幕交易近乎采取零容忍之態(tài)度，并且由證券交易委員會(huì)秉持內(nèi)幕交易調(diào)查權(quán)及訴權(quán)，實(shí)施全方位的監(jiān)控和規(guī)制。反觀德國(guó)和日本，本身的法律土壤均對(duì)內(nèi)幕交易持寬容態(tài)度，之后均是在來自國(guó)際社會(huì)的壓力下或者出于國(guó)際金融競(jìng)爭(zhēng)需求之考量，被迫立法規(guī)制內(nèi)幕交易。但是縱使出臺(tái)了規(guī)制內(nèi)幕交易的法律，其規(guī)制在表面上很嚴(yán)厲，不過在實(shí)施過程中卻顯得柔軟無力，這在無形中凸顯了美國(guó)和德國(guó)、日本對(duì)內(nèi)幕交易的不同態(tài)度。不過在我國(guó)法學(xué)界，大多都繼受了美國(guó)的有關(guān)內(nèi)幕交易規(guī)制理論，鮮有論及內(nèi)幕交易是否具有正當(dāng)性、是否應(yīng)當(dāng)對(duì)內(nèi)幕交易采取靈活態(tài)度的討論。因此，回到內(nèi)幕交易本身，就其正當(dāng)性展開立法論意義上的討論仍然具有實(shí)益。

三、學(xué)說對(duì)立狀況之考察

美國(guó)是內(nèi)幕交易規(guī)制的先行者，因此考察美國(guó)有關(guān)內(nèi)幕交易規(guī)制的學(xué)說對(duì)立狀況具有相當(dāng)?shù)慕梃b意義。

(一)反對(duì)規(guī)制內(nèi)幕交易的觀點(diǎn)

在美國(guó)法學(xué)界，有少數(shù)法學(xué)家對(duì)內(nèi)幕交易持寬容甚至贊成態(tài)度，這種觀點(diǎn)雖然人數(shù)尚不多，不過影響力卻處于持續(xù)的增長(zhǎng)中，其中尤以Henry Manne的理論最為引人注目，其理論號(hào)稱開創(chuàng)了內(nèi)幕交易相關(guān)領(lǐng)域之革命[8]。反對(duì)規(guī)制內(nèi)幕交易的學(xué)者之論點(diǎn)主要有兩個(gè)：

1.內(nèi)幕交易能夠提升證券市場(chǎng)的效率

反對(duì)規(guī)制內(nèi)幕交易的學(xué)者首先在“整個(gè)社會(huì)均會(huì)從證券市場(chǎng)所反映的價(jià)格為正確價(jià)格獲益”上與贊成對(duì)內(nèi)幕交易的學(xué)者達(dá)成了共識(shí)[2](7)。在此基礎(chǔ)上，反對(duì)規(guī)制內(nèi)幕交易的學(xué)者認(rèn)為，如果所有有關(guān)證券的信息均向公眾公開，則正確的證券價(jià)格的確是由市場(chǎng)決定的。但是，當(dāng)發(fā)行證券的公司獲得有關(guān)自己證券的重大信息時(shí)，其證券價(jià)格不再準(zhǔn)確地由市場(chǎng)決定了，如果沒有公開的信息特別重要，則價(jià)格受該信息而可能發(fā)生的偏差也就越大。然而，公開內(nèi)幕信息將貶損內(nèi)幕信息的價(jià)值，并會(huì)抑止創(chuàng)造有價(jià)值的內(nèi)幕信息的動(dòng)力。職是之故，反對(duì)規(guī)制內(nèi)幕交易的學(xué)者聲稱，內(nèi)幕交易乃是保存創(chuàng)造內(nèi)幕信息之激勵(lì)的需求與使證券價(jià)格維持在正確范圍之需求之間的一種有效妥協(xié)，內(nèi)幕交易與信息公開并不是一個(gè)決然對(duì)立的關(guān)系。學(xué)者Henry Manne舉例說，在某公司的股價(jià)為每股50美元時(shí)，該公司發(fā)現(xiàn)了有價(jià)值的內(nèi)幕信息，并且該內(nèi)幕信息一旦公開，則其股價(jià)將漲到每股60美元。如果該公司選擇以該內(nèi)幕信息為基礎(chǔ)進(jìn)行內(nèi)幕交易，則其股票固然會(huì)賣出高出每股50美元的價(jià)格，不過不會(huì)高于每股60美元，該公司進(jìn)行內(nèi)幕交易之后，公布了該內(nèi)幕信息，則股價(jià)自然會(huì)漲到每股60美元，甚至高于該價(jià)格，此時(shí)公眾則可以依據(jù)該信息進(jìn)行正確證券價(jià)格下的交易。這樣，所謂的內(nèi)幕交易其實(shí)不過是信息披露的代替品，兩者并無實(shí)質(zhì)沖突。允許內(nèi)幕交易將使公司保有不披露信息的好處進(jìn)而激勵(lì)其繼續(xù)創(chuàng)造有價(jià)值的信息，同時(shí)，稍后的信息披露也使市場(chǎng)可以獲得正確價(jià)格的利益，兩者不僅并行不悖而且使作為內(nèi)幕信息擁有者的公司能夠更有效率地做出靈活選擇，不至于被動(dòng)等待信息披露之后再行做出已經(jīng)滯后于市場(chǎng)的操作。[2](9)恰如學(xué)者Friedman所言，反對(duì)規(guī)制內(nèi)幕交易者認(rèn)為“一個(gè)公司不可能依靠持續(xù)不斷的信息披露而緊跟市場(chǎng)步伐，因此市場(chǎng)的效率將會(huì)因內(nèi)幕交易而得到提升，因?yàn)橄鄬?duì)于等待內(nèi)幕信息披露而言，內(nèi)幕交易提供了其他獲得信息的渠道并以之為基礎(chǔ)進(jìn)行交易的可能性”[9]，因此，相對(duì)于滯后的信息披露，允許內(nèi)幕交易將使市場(chǎng)各主體能夠以更有效率的方式處理證券事務(wù)。

2.內(nèi)幕交易是一項(xiàng)有效的補(bǔ)償計(jì)劃

反對(duì)規(guī)制內(nèi)幕交易的學(xué)者Henry Manne聲稱，內(nèi)幕信息本身具有相當(dāng)?shù)呢?cái)產(chǎn)價(jià)值，而作為內(nèi)幕信息的創(chuàng)造者，企業(yè)家和經(jīng)理階層基于創(chuàng)新而創(chuàng)造有用信息的努力理應(yīng)獲得相應(yīng)的補(bǔ)償，而內(nèi)幕交易恰好就是一項(xiàng)有效的補(bǔ)償計(jì)劃。[2](11)反對(duì)規(guī)制內(nèi)幕交易的學(xué)者認(rèn)為企業(yè)家和經(jīng)理階層的工資相較于內(nèi)幕信息的巨大價(jià)值而言極不成比例，因此需要內(nèi)幕交易所帶來的利益補(bǔ)償企業(yè)家和經(jīng)理階層生產(chǎn)信息的努力；同時(shí)，倘若允許內(nèi)幕交易，則企業(yè)家和經(jīng)理階層將受到激勵(lì)，從而更加努力地去創(chuàng)造內(nèi)幕信息。[10]

當(dāng)然，反對(duì)規(guī)制內(nèi)幕交易的學(xué)者也清楚獎(jiǎng)勵(lì)金機(jī)制同樣也能補(bǔ)償企業(yè)家和經(jīng)理階層的付出，不過在Henry Manne看來，獎(jiǎng)勵(lì)金也存在不能完全滿足補(bǔ)償企業(yè)家和經(jīng)理階層的情形。因?yàn)榈谝?，法院可能否決獎(jiǎng)勵(lì)金計(jì)劃；第二，獎(jiǎng)勵(lì)金計(jì)劃必須對(duì)外公開，而一些企業(yè)家和經(jīng)理階層的人可能不愿意公開；第三，企業(yè)家和經(jīng)理階層與其公司也許不能在其為公司所做出的貢獻(xiàn)之價(jià)值方面達(dá)成共識(shí)；第四，獎(jiǎng)金是每年發(fā)放一次，但是企業(yè)家和經(jīng)理階層的創(chuàng)造則可能隨時(shí)在發(fā)生；第五，當(dāng)公司虧損時(shí)，即使企業(yè)家和經(jīng)理階層的信息創(chuàng)造工作極大地減少了公司的虧損，此時(shí)公司也不太可能向企業(yè)家和經(jīng)理階層發(fā)放獎(jiǎng)金。[10](135)

(二)贊成規(guī)制內(nèi)幕交易的觀點(diǎn)

贊成規(guī)制內(nèi)幕交易的學(xué)者認(rèn)為反對(duì)規(guī)制內(nèi)幕交易的學(xué)者之觀點(diǎn)過于片面，他們認(rèn)為，僅僅從經(jīng)濟(jì)學(xué)上的效率角度分析內(nèi)幕交易的正當(dāng)性有失偏頗。對(duì)反對(duì)規(guī)制內(nèi)幕交易的學(xué)者之觀點(diǎn)，贊成規(guī)制內(nèi)幕交易的學(xué)者從兩方面進(jìn)行了駁斥：其一，內(nèi)幕交易并非有效提升市場(chǎng)效率的機(jī)制，也不比其他對(duì)企業(yè)家和經(jīng)理階層的補(bǔ)償計(jì)劃更有效；其二，即使內(nèi)幕交易具有提升市場(chǎng)效率之功效，是一種更有效的對(duì)企業(yè)家和經(jīng)理階層付出的補(bǔ)償機(jī)制，但出于基本的社會(huì)成本及公平正義之考量，內(nèi)幕交易也應(yīng)當(dāng)被禁止。[2](15)贊成規(guī)制內(nèi)幕交易的學(xué)者觀點(diǎn)具體包括以下幾個(gè)方面：

1.內(nèi)幕交易有損公司與股東的利益

贊成規(guī)制內(nèi)幕交易的學(xué)者認(rèn)為，內(nèi)幕交易在一定程度上將加深公司內(nèi)部的不信任并造成公司運(yùn)作的遲延，這在公司內(nèi)部層級(jí)結(jié)構(gòu)復(fù)雜的條件下更為突出。[11]同時(shí)，允許內(nèi)幕交易將可能使企業(yè)家和經(jīng)理階層為了自身利益而做出干擾公司計(jì)劃的交易，而一旦計(jì)劃受到干擾，將影響公司對(duì)內(nèi)幕信息的利用，[12]公司執(zhí)行計(jì)劃可能付出更多的成本，甚至喪失交易機(jī)會(huì)。

贊成規(guī)制內(nèi)幕交易的學(xué)者進(jìn)一步論證，雖然允許內(nèi)幕交易會(huì)激勵(lì)企業(yè)家和經(jīng)理階層去創(chuàng)造更多的有用信息，但是，這種激勵(lì)是否具有實(shí)益是存有疑問的。例如，A公司意欲購(gòu)買一套機(jī)器設(shè)備，甲為該公司的總經(jīng)理，若允許內(nèi)幕交易，則甲會(huì)傾向于為自己相中的內(nèi)幕交易相對(duì)方量身打造交易條件，這種做法可能對(duì)公司及股東都造成損害。

當(dāng)然，就算假設(shè)內(nèi)幕交易本身具有一定正當(dāng)性，贊成規(guī)制內(nèi)幕交易的學(xué)者仍然無不擔(dān)憂地表示，允許內(nèi)幕交易將誘使企業(yè)家和經(jīng)理階層進(jìn)行證券價(jià)格操縱活動(dòng)，而證券價(jià)格操縱則屬于不折不扣的欺詐行為，屬于法律嚴(yán)厲打擊的對(duì)象。[13]

2.內(nèi)幕交易會(huì)造成人為的信息披露的遲延

贊成規(guī)制內(nèi)幕交易的學(xué)者認(rèn)為，假設(shè)內(nèi)幕信息的披露無限迅速，則證券市場(chǎng)的效率會(huì)相應(yīng)提高，反之，若內(nèi)幕信息的披露被遲延，則市場(chǎng)效率會(huì)隨之降低。對(duì)于證券市場(chǎng)來說，任何額外的、不必要的遲延都將導(dǎo)致沒有相稱回報(bào)的社會(huì)成本，而內(nèi)幕交易者可能為了方便自己進(jìn)行內(nèi)幕交易而故意推遲內(nèi)幕信息披露時(shí)間，從而降低市場(chǎng)效率，損害相關(guān)公司的利益。[14]

對(duì)此，反對(duì)規(guī)制內(nèi)幕交易的學(xué)者辯稱內(nèi)幕交易也可能促使內(nèi)幕信息知曉者及早、及時(shí)披露信息，而不會(huì)一定造成遲延，[15]而贊成規(guī)制內(nèi)幕交易的學(xué)者則敏銳地提到，正是因?yàn)閮?nèi)幕交易反而造成了信息披露的及早、及時(shí)和遲延變得不可捉摸，這使得市場(chǎng)預(yù)期頓失依賴。

3.內(nèi)幕交易違反公平正義之期待

贊成規(guī)制內(nèi)幕交易的學(xué)者認(rèn)為，倘若允許內(nèi)幕交易，則市場(chǎng)上那些沒有掌握內(nèi)幕信息的主體將會(huì)花費(fèi)額外成本去尋求內(nèi)幕交易的機(jī)會(huì)，這樣一來整個(gè)市場(chǎng)秩序?qū)⑹е€(wěn)定，同時(shí)相對(duì)地造成對(duì)其他未掌握內(nèi)幕信息的市場(chǎng)主體的不公。[2](21)

通常，我們會(huì)在直覺上認(rèn)為內(nèi)幕交易在道德上具有可責(zé)難性，并且這種道德直覺的確會(huì)影響到立法，但是贊成規(guī)制內(nèi)幕交易的學(xué)者們則為這種直覺尋求到了理性依據(jù)，他們認(rèn)為，公平原則可以細(xì)化分三個(gè)方面：第一，公平原則要求沒有交易者為了交易而違反信賴責(zé)任(Fiduciary Duty)；第二，公平原則要求沒有人在信息上天然享有優(yōu)勢(shì)；第三，公平原則要求交易者在交易時(shí)不得損害交易相對(duì)方。[2](21?26)

在對(duì)公平原則進(jìn)行了界定之后，贊成規(guī)制內(nèi)幕交易的學(xué)者們現(xiàn)行探討了內(nèi)幕交易是否公平的問題。

贊成規(guī)制內(nèi)幕交易的通行理論主要遵循這么一種邏輯：經(jīng)理階層作為代理人，不得利用秘密信息為自身牟取個(gè)人利益，同時(shí)，為了防止代理人利用秘密信息，則代理人被要求公開所有重要信息。而之所以禁止代理人利用內(nèi)幕信息為交易，乃是由于代理人已經(jīng)獲得了自身付出的報(bào)酬，因此再行利用內(nèi)幕信息牟取利益有違公平正義。不過，反對(duì)規(guī)制內(nèi)幕交易的學(xué)者并不反對(duì)上述原則的推演邏輯，只是對(duì)將公平原則適用于內(nèi)幕交易正當(dāng)性分析的合理性表示懷疑，因?yàn)閮?nèi)幕交易具有提升市場(chǎng)效率與充當(dāng)有效補(bǔ)償機(jī)制的功效，而非一無是處之物。然而贊成規(guī)制內(nèi)幕交易的學(xué)者仍然認(rèn)為，只關(guān)注企業(yè)家和經(jīng)理階層的利益與激勵(lì)無疑是片面的，并且一旦允許內(nèi)幕交易，可能引發(fā)系統(tǒng)性的交易風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)作為投資者的股東要么購(gòu)買保險(xiǎn)以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，要么只好向管理投入更多資源。贊成規(guī)制內(nèi)幕交易的學(xué)者經(jīng)由對(duì)比，認(rèn)為在禁止內(nèi)幕交易的情況下將節(jié)省為預(yù)防違反信賴責(zé)任(受托責(zé)任Fiduciary Duty)所投入的大量資源。[14](93)

由于信賴責(zé)任存在不夠具體的缺點(diǎn)與適用性上的模糊性，贊成規(guī)制內(nèi)幕交易的學(xué)者轉(zhuǎn)而進(jìn)行了公平原則的細(xì)化工作，一些學(xué)者根據(jù)內(nèi)幕交易的特點(diǎn)提煉出了內(nèi)幕交易自身所特有的違反公平原則的特點(diǎn)，即信息上的不平等。認(rèn)為內(nèi)幕交易存在先天性信息不平等的學(xué)者認(rèn)為，允許內(nèi)幕交易將使內(nèi)幕擁有者獲得信息優(yōu)勢(shì)，這相對(duì)于其他交易者是不公平的，[14](332?334,346)因?yàn)樵诓煌男畔l件下，交易者可能做出不同的利益選擇，而擁有信息優(yōu)勢(shì)者總能做出更有利于自己的選擇，處于信息劣勢(shì)的一方通常只能隨波逐流，做出較為被動(dòng)的選擇。

最后，贊成規(guī)制內(nèi)幕交易的學(xué)者還認(rèn)為，內(nèi)幕交易的不公平性將極大地打擊投資者的信心，從而造成資本外流，增加公司的融資成本。[16]

四、內(nèi)幕交易正當(dāng)性之檢討

通過上述梳理，可知有關(guān)內(nèi)幕交易的立法例與理論存在著較大的差異：美國(guó)的內(nèi)幕交易立法及理論處于世界前列，不過縱使學(xué)者們絞盡腦汁，也未能徹底解決內(nèi)幕交易是否應(yīng)當(dāng)規(guī)制還是應(yīng)當(dāng)使之正當(dāng)化的問題。不過即使理論上并未達(dá)成一致，美國(guó)國(guó)內(nèi)要求進(jìn)一步嚴(yán)厲對(duì)待內(nèi)幕交易的聲音也一直存在。而德國(guó)、日本法學(xué)界對(duì)待內(nèi)幕交易的態(tài)度較為寬容，相關(guān)的論述也相對(duì)較少。那么內(nèi)幕交易究竟是否具有正當(dāng)性呢？

以Henry Manne為首的學(xué)者主要是以經(jīng)濟(jì)學(xué)的視角，從個(gè)人本位角度來看待內(nèi)幕交易，進(jìn)而得出內(nèi)幕交易因其具有提升市場(chǎng)效率，補(bǔ)償企業(yè)家、經(jīng)理階層付出之功效而應(yīng)得到法律豁免之結(jié)論。在此，正如贊成規(guī)制內(nèi)幕交易的學(xué)者所質(zhì)疑的那樣，在經(jīng)濟(jì)學(xué)上有效率，是否就理所當(dāng)然具有正當(dāng)性？私見以為，效率本身也是具有稀缺性的，完全效率市場(chǎng)僅僅存在于數(shù)學(xué)模型中，而現(xiàn)實(shí)中的市場(chǎng)，通常是效率與不效率并存，而且在一定情形下，效率與不效率之間存在相互作用和此消彼長(zhǎng)的關(guān)系。例如在內(nèi)幕交易中，知曉內(nèi)幕交易者利用內(nèi)幕信息進(jìn)行了有效率的交易，而相對(duì)于內(nèi)幕交易者而言，不知曉內(nèi)幕信息者所為的交易在很大程度上是盲目的，因此是低效率的。那么，從證券市場(chǎng)的穩(wěn)定性角度考量，信息披露理應(yīng)及時(shí)而迅速，因?yàn)樽C券市場(chǎng)的虛擬性和泡沫制造能力特點(diǎn)，一旦內(nèi)幕交易盛行，將造成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，甚至釀成證券市場(chǎng)的災(zāi)變，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成巨大沖擊，嚴(yán)重?fù)p害國(guó)民經(jīng)濟(jì)。內(nèi)幕交易在企業(yè)家、經(jīng)理階層角度下的效率性與證券市場(chǎng)的穩(wěn)定性存在矛盾，則依據(jù)利益衡量的原則，此時(shí)宜選擇后者，而非前者。至于Henry Manne所提及的“內(nèi)幕交易乃是對(duì)企業(yè)家、經(jīng)理階層的有效的補(bǔ)償計(jì)劃”則更值得推敲。畢竟，信息創(chuàng)造的補(bǔ)償有多種方式，立法者沒有必要選擇一種可能損及社會(huì)及證券市場(chǎng)上大多數(shù)主體利益，而僅僅可以充分滿足企業(yè)家、經(jīng)理階層付出回報(bào)的模式，此等厚此薄彼的觀點(diǎn)難于衡平各方面的利益，必定為其他利益群體所反對(duì)，而不為立法者所青睞。

以 Haft、Brudney為代表的學(xué)者也是以經(jīng)濟(jì)學(xué)為依歸，但更多站在社會(huì)本位的立場(chǎng)上漸次論證了內(nèi)幕交易可能并不能提升市場(chǎng)效率，也非有效率的補(bǔ)償機(jī)制，而且更重要的是，內(nèi)幕交易有違公平原則。客觀地說，贊成對(duì)內(nèi)幕交易進(jìn)行規(guī)制的觀點(diǎn)更加具有吸引力。不過，正如學(xué)者Stephen Bainbridge所言，贊成規(guī)制內(nèi)幕交易的觀點(diǎn)與反對(duì)規(guī)制內(nèi)幕交易的觀點(diǎn)均缺少經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)方面的分析總結(jié)，因此才會(huì)在一系列觀點(diǎn)上存在交叉與混沌[2](33)。那么在經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)缺位的情況下，我們是否可以對(duì)內(nèi)幕交易的正當(dāng)性做出一個(gè)初步的判斷？William K.S.Wang進(jìn)行了這方面的嘗試，其通過將股市比喻為二手車市場(chǎng)、將內(nèi)幕交易者比喻為通用公司的員工，將內(nèi)幕信息比喻為通用公司某一種車型存在普遍性缺陷的方式，成功論證了在內(nèi)幕交易中的確存在受害者，這為規(guī)制內(nèi)幕交易提供了道德前提。[17]不過令人困惑的問題出現(xiàn)了——在嚴(yán)格的論證下，William K.S.Wang盡管成功論證了內(nèi)幕交易受害者的存在，但是卻無可奈何地發(fā)現(xiàn)內(nèi)幕交易的受害者幾乎都處于匿名狀態(tài)，[17](4)這使得內(nèi)幕交易的損害僅具抽象意義。而當(dāng)我們重新審視內(nèi)幕交易時(shí)，則會(huì)發(fā)現(xiàn)在排除社會(huì)本位之考慮的情形下，內(nèi)幕交易本身也是企業(yè)家、經(jīng)理階層甚至公司本身的理性選擇，符合理性人的經(jīng)濟(jì)原則，從古典自由主義的角度看，內(nèi)幕交易并無太多可受責(zé)難的地方，這也大抵是德國(guó)、日本長(zhǎng)期對(duì)內(nèi)幕交易持寬容態(tài)度的深層次原因(而非僅僅如Harold S.Bloomenthal、Shen-Shin lu等所言，德國(guó)、日本對(duì)內(nèi)幕交易持寬容態(tài)度是出于其特定的企業(yè)、商業(yè)文化和官僚的貪婪的緣故)。從歷史上看，內(nèi)幕交易受到規(guī)制的時(shí)間并不長(zhǎng)，普通法長(zhǎng)期認(rèn)為內(nèi)幕交易是合法行為[2](1)，大陸法亦對(duì)內(nèi)幕交易采“猶抱琵琶半遮面”的態(tài)度，直至現(xiàn)代金融的繁榮興盛，因內(nèi)幕交易引發(fā)的金融秩序紊亂等問題才使得內(nèi)幕交易在世界范圍內(nèi)受到廣泛的規(guī)制。

因此，內(nèi)幕交易也許本身具有一定的正當(dāng)性，不過這種正當(dāng)性僅僅建立在個(gè)人本位之上，在將內(nèi)幕交易納入社會(huì)本位之考量的視野下，則內(nèi)幕交易確有被規(guī)制的實(shí)益與需要。但是此時(shí)并非內(nèi)幕交易本身的正當(dāng)性被否定了，而只是內(nèi)幕交易被濫用以至于嚴(yán)重?fù)p害第三方、社會(huì)利益的事實(shí)被法律給予了否定性評(píng)價(jià)。因而，規(guī)制內(nèi)幕交易和內(nèi)幕交易的正當(dāng)化乃是可以衡平的一種組合，而沒有必要絕對(duì)地反對(duì)規(guī)制內(nèi)幕交易和贊成規(guī)制內(nèi)幕交易，也許真理就在兩者的平衡之間：基于個(gè)人本位價(jià)值之考量，內(nèi)幕交易不應(yīng)前置性地被定性為其內(nèi)核便含有不正當(dāng)因素的行為，而應(yīng)將之視為正常性證券交易行為的一種，以鼓勵(lì)內(nèi)幕信息創(chuàng)造者生產(chǎn)內(nèi)幕信息并運(yùn)用內(nèi)幕交易使自己合理受益。同時(shí)，基于社會(huì)本位的約束性要求，倘若內(nèi)幕交易給社會(huì)公共利益造成重大損害或者對(duì)社會(huì)公共利益有重大損害之虞時(shí)，則應(yīng)由國(guó)家代表內(nèi)幕交易的受害者，基于公共利益維護(hù)的考慮而規(guī)制內(nèi)幕交易，如運(yùn)用行政力量中止內(nèi)幕交易，強(qiáng)制內(nèi)幕信息擁有者公開內(nèi)幕信息，對(duì)內(nèi)幕交易者處以巨額罰款甚至刑罰等等。此外，國(guó)家也可以允許成立股東協(xié)會(huì)之類的組織，使其具有代表內(nèi)幕交易匿名受害者向不當(dāng)內(nèi)幕交易者請(qǐng)求損害賠償?shù)拿袷轮黧w資格，以緩解傳統(tǒng)私法救濟(jì)形式無法在內(nèi)幕交易侵權(quán)領(lǐng)域得以展開的困境。一言以蔽之，我們應(yīng)當(dāng)在個(gè)人本位與社會(huì)本位之間把握其辯證平衡關(guān)系，首先應(yīng)當(dāng)將內(nèi)幕交易區(qū)分為正當(dāng)內(nèi)幕交易和不當(dāng)內(nèi)幕交易(也可定義為濫用內(nèi)幕信息的證券交易行為)，進(jìn)而承認(rèn)正當(dāng)內(nèi)幕交易的合理性，并對(duì)不當(dāng)內(nèi)幕交易施加必要的規(guī)制措施，最終使內(nèi)幕交易中的個(gè)人利益與社會(huì)公共利益得到公正的分配與保障。

注釋：

① SEC V.Texas Gulf Sulphur Co.

[1]Shen-Shin Lu.Are the 1988 Amendments to Japanese Securities Regulation Law effective deterrents to insider trading? [J].Columbia Business Law Review, 1991(179): 1?2.

[2]Stephen Bainbridge.The insider trading prohibition: A legal and economic enigma [J].University of Florida Law Review,1986(35): 3?4.

[3]Joerg Hartmann.Insider Trading: An economic and legal problem: How would O’Hagan come out under the new German securities trading act? [J].Gonzaga Journal of International Law,1997?1998(2): 3

[4]Saikrishna Prakash.Our dysfunctional insider trading regime [J].Columbia Law Review, 1999(99): 1491.

[5]Ursula C.Pfeil.Finanzplatzdeutschland: Germany enacts insider trading legislation [J].American University Journal of International Law and Policy, 1996(11): 1.

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[7]馬廣太.日本證券交易法的最新修改[J].法學(xué)雜志, 1999(3):48?49.

[8]Alexandre Padilla.How do we think about insider trading? An economist’s perspective on the insider trading debate and its impact[J].Journal of Law, Economics & Policy, 2008, (239):1?2.

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[12]Kitch.The law and economics of rights in valuable information[J].J.Legal.Studies., 1980, (9): 683, 719.

[13]Schotland.Unsafe at any price: A reply to manne, insider trading and the stock market [J].Virginia Law Review, 1967, (53): 1425.

[14]Brudney.Insiders, outsider, and informational advantages under the federal securities law[J].Harvard Law Review, 1979, (93):322,337.

[15]Dooley.Enforcement of insider trading restrictions[J].Virginia Law Review, 1980, (66): 1, 7.

[16]Mendelson.The economics of insider trading reconsidered[J].University ofPennsylvania Law Review, 1969, (117): 477?478.

[17]William K.S.Wang.Stock market insider trading: Victims,violators and remedies including an analogy to fraud in the sale of a used car with a generic defect [J].45 Villanova Law Review,2000, (27):1?10.