我國(guó)貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)影響的有效性分析

余 澳，李 恒

(四川大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，四川 成都 610064)

股票市場(chǎng)是資本市場(chǎng)的重要形態(tài)之一，隨著股票市場(chǎng)的興起并不斷膨脹，以股票為代表的直接融資所占比重越來(lái)越大。傳統(tǒng)的貨幣政策的直接作用對(duì)象是以間接融資為主的銀行體系，然而，如今直接融資與間接融資幾乎呈現(xiàn)各占半壁江山的局面，此時(shí)，貨幣政策與股票市場(chǎng)之間的關(guān)系受到了不同背景的研究人員的關(guān)注。孫華妤、馬躍認(rèn)為有三種背景的研究人員關(guān)注貨幣政策與股票市場(chǎng)之間的關(guān)系，分別包括金融機(jī)構(gòu)的研究人員、專(zhuān)家學(xué)者和政府研究人員，這三類(lèi)研究人員由于背景不同，因而對(duì)貨幣政策和股票市場(chǎng)之間的關(guān)系的期許也不同。①孫華妤、馬躍:《中國(guó)貨幣政策與股票市場(chǎng)的關(guān)系》，《經(jīng)濟(jì)研究》2003年第7期。此外，投資者也很關(guān)注貨幣政策與股票市場(chǎng)之間的關(guān)系，因?yàn)橥顿Y者對(duì)此的認(rèn)識(shí)會(huì)影響其對(duì)股票價(jià)格的預(yù)期，從而最終影響股票市場(chǎng)的走勢(shì)。事實(shí)上，當(dāng)股票市場(chǎng)的運(yùn)行出現(xiàn)異象的時(shí)候，金融機(jī)構(gòu)、學(xué)者、投資者等都希望央行有所動(dòng)作。然而，貨幣政策能否對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生影響，從而影響股價(jià)波動(dòng)?如果能，將在怎樣的程度上影響股價(jià)波動(dòng)?這是一個(gè)既具有理論意義、又具有實(shí)踐意義的話題，但目前對(duì)該問(wèn)題的研究尚未達(dá)成一致。當(dāng)前，我國(guó)的貨幣政策與股票市場(chǎng)都處于一個(gè)調(diào)整期。在這樣的背景下，筆者認(rèn)為有必要再對(duì)貨幣政策能否有效影響股票市場(chǎng)進(jìn)行深入研究。

一、國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀

(一)國(guó)外研究現(xiàn)狀

貨幣政策能否影響股票市場(chǎng)這一命題很早就受到國(guó)內(nèi)外學(xué)者的重視，然而，研究結(jié)論分歧較大，目前尚無(wú)定論。Keran采用回歸分析的方法研究了美國(guó)1956－1970的季度數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)貨幣存量能夠通過(guò)影響公司的期望收益和通脹率來(lái)影響股票價(jià)格，且貨幣存量的變化領(lǐng)先S＆P指數(shù)兩個(gè)季度。②Keran M.W.，“Expectations，Money，and the Stock Market，”Federal Reserve Bank of St.Louis Review，Vol.53，No.1，Jan.1971，pp.6-31.Hamburger＆Kochin也進(jìn)行了類(lèi)似的研究，結(jié)果表明貨幣供應(yīng)量在短期內(nèi)能影響股票價(jià)格，而利率卻能對(duì)股票價(jià)格形成長(zhǎng)期而深遠(yuǎn)的影響。③Hamburger M.J.and L.A.Kochin，“Money and Stock Prices:The Channels of Influences，”Journal of Finance，Vol.27，No.2，F(xiàn)eb.1972，pp.231-249.之后很多學(xué)者 (Berkman，Peace＆Roley，)進(jìn)行了類(lèi)似的討論，結(jié)論也非常相似。④Berkman N.G.，“On the Significance of Weekly Changes in M1，”New England Economic Review，1978，pp.5-22.Pearce D.K.and V.V.Roley，“Stock Prices and Economic News，”Journal of Finance，No.1296，April 1985，pp.38-133.

上述早期的研究很少關(guān)注貨幣供應(yīng)的內(nèi)生性問(wèn)題，因而，其研究結(jié)論的正確性也受到質(zhì)疑。為了處理內(nèi)生性問(wèn)題，自20世紀(jì)90年代以來(lái)，大量研究貨幣市場(chǎng)與股票市場(chǎng)關(guān)系的文章紛紛采用向來(lái)自回歸 (VAR)模型。Thorbeche利用美國(guó)1967－1990年的月度數(shù)據(jù)，采用VAR模型研究了股票市場(chǎng)收益與貨幣政策之間的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)聯(lián)邦基金利率的變動(dòng)會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)收益產(chǎn)生逆向影響。①W.Thorbecke and T.Alami，“The Federal Funds Rate and The Arbitrage Pricing Theory:Evidence that Monetary Policy Matters，”Journal of Macroeconomics，Vol.14，No.4，April 1997，pp.731-744.Lastrapes采用七國(guó)集團(tuán)以及荷蘭1960－1993年的月度數(shù)據(jù)建立VAR模型研究了貨幣供應(yīng)量和利率變化對(duì)股票收益的影響，發(fā)現(xiàn)除法國(guó)和英國(guó)外，貨幣供應(yīng)量的變化對(duì)股票收益產(chǎn)生正向影響;對(duì)全部8個(gè)國(guó)家而言，利率變化對(duì)股票收益產(chǎn)生負(fù)向影響。②W.D.Lastrapes，“International Evidence on Equity Prices，Interest Rates and Money，”Journal of International Money and Finance，Vol.17，No.3，Jun.1998，pp.377-406.類(lèi)似的研究還有很多 (Patelis，Rigohon＆Sack)，但結(jié)果大同小異。③A.D.Patelis，“Stock Return Predictability:The Role of Monetary Policy，”Journal of Finance，Vol.52，No.5，Dec.1997，pp.1951-1972.R.Rigobon and B.P.Sack，“Measuring the Reaction of Monetary Policy to the Stock Market，”Qualterly Journal of Economics，Vol.118，No.2，F(xiàn)eb.2003，pp.639-669.國(guó)外學(xué)者的研究結(jié)論雖然存在分歧，但大多數(shù)文章認(rèn)為貨幣供應(yīng)量的變化對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生正向影響，而利率變化對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生負(fù)向影響。

(二)國(guó)內(nèi)研究現(xiàn)狀

國(guó)外研究結(jié)論對(duì)我國(guó)具有一定的參考意義，但以上研究大多以發(fā)達(dá)國(guó)家為研究對(duì)象，發(fā)達(dá)國(guó)家的股票市場(chǎng)相當(dāng)成熟而我國(guó)的股票市場(chǎng)因起步較晚，還遠(yuǎn)未成熟，因此，我國(guó)的貨幣政策與股票市場(chǎng)之間的關(guān)系可能會(huì)呈現(xiàn)新的特征。易綱和王召認(rèn)為貨幣政策能夠影響金融資產(chǎn)特別是股票的價(jià)格，即擴(kuò)張性的貨幣政策在長(zhǎng)期內(nèi)能導(dǎo)致股價(jià)上升。④易綱、王召:《貨幣政策與資產(chǎn)價(jià)格》，《經(jīng)濟(jì)研究》2002年第3期。孫華妤、馬躍采用動(dòng)態(tài)滾動(dòng)式VAR模型研究了貨幣政策與股票市場(chǎng)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量對(duì)股票價(jià)格沒(méi)有影響，而利率卻對(duì)股票價(jià)格具有顯著的影響。⑤孫華妤、馬躍:《中國(guó)貨幣政策與股票市場(chǎng)的關(guān)系》，《經(jīng)濟(jì)研究》2003年第7期。王立民和王婷在分析2007年我國(guó)股票價(jià)格的變動(dòng)時(shí)發(fā)現(xiàn)，貨幣政策的頻繁變動(dòng)并沒(méi)有對(duì)股票市場(chǎng)產(chǎn)生預(yù)期影響，即存款準(zhǔn)備金率和利率的上升并沒(méi)有造成股市下跌，反而使股市出現(xiàn)持續(xù)上漲的現(xiàn)象。⑥王立民、王婷:《2007年中國(guó)股市與利率關(guān)系研究》，《北京科技大學(xué)學(xué)報(bào)》(社會(huì)科學(xué)版)2008年第1期?？梢?jiàn)，我國(guó)學(xué)者在研究該問(wèn)題時(shí)，存在的分歧還很大。周暉通過(guò)GARCH模型研究認(rèn)為，從波動(dòng)性的分析表明貨幣政策不直接干預(yù)股票市場(chǎng)。⑦周暉:《貨幣政策、股票市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)》，《金融研究》2010年第2期。因此，本文決定以我國(guó)2002－2010年的月度數(shù)據(jù)為樣本，采用VAR模型，通過(guò)脈沖響應(yīng)函數(shù)、預(yù)測(cè)方差分解和Granger因果關(guān)系等方法來(lái)對(duì)貨幣政策是否能夠影響股票市場(chǎng)這一問(wèn)題進(jìn)行再研究。

二、貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)的影響:理論分析

(一)貨幣供應(yīng)量對(duì)股票市場(chǎng)的影響

一般來(lái)說(shuō)，貨幣政策是通過(guò)調(diào)整貨幣供應(yīng)量和利率來(lái)實(shí)現(xiàn)的，這兩種方式對(duì)股票市場(chǎng)的作用機(jī)制各不相同。貨幣供應(yīng)量變化對(duì)股票市場(chǎng)的影響主要體現(xiàn)在資產(chǎn)替代效應(yīng)上。當(dāng)貨幣供應(yīng)量增加后，個(gè)人和企業(yè)持有的貨幣量將增加，打破了資產(chǎn)結(jié)構(gòu)原有的均衡狀態(tài)，引發(fā)資產(chǎn)替代，體現(xiàn)在股票市場(chǎng)上就是貨幣或股票的替代，具體表現(xiàn)為貨幣增多而股票減少，由此股票需求量上升，股價(jià)上漲。具體表現(xiàn)為:

(二)利率對(duì)股票市場(chǎng)的影響

利率發(fā)生變化對(duì)股票市場(chǎng)的影響不僅表現(xiàn)為資產(chǎn)替代效應(yīng)，還表現(xiàn)為成本效應(yīng)、預(yù)期效應(yīng)等方面。具體為:

1.資產(chǎn)替代效應(yīng)

根據(jù)托賓等人的資產(chǎn)選擇理論，當(dāng)利率發(fā)生變化時(shí)，社會(huì)公眾持有金融資產(chǎn)的機(jī)會(huì)成本將發(fā)生變化，從而引發(fā)資產(chǎn)替代。例如，當(dāng)利率下降時(shí)，銀行存款的機(jī)會(huì)成本就會(huì)變大，因此，社會(huì)公眾傾向于增加股票的持有量，從而促使股價(jià)上漲。具體表現(xiàn)為:

2.成本效應(yīng)

上市公司的融資成本與利率息息相關(guān)，當(dāng)利率發(fā)生變化時(shí)，上市公司的融資難度和成本也會(huì)發(fā)生相應(yīng)的變化。例如，當(dāng)利率下降時(shí)，上市公司的融資成本下降，在其他條件不變的情況下，上市公司的利潤(rùn)會(huì)增加，從而導(dǎo)致股價(jià)上升。具體表現(xiàn)為:

3.預(yù)期效應(yīng)

根據(jù)凱恩斯的流動(dòng)偏好理論，投資者對(duì)股票市場(chǎng)的預(yù)期直接影響到股票市場(chǎng)的供求，對(duì)股票價(jià)格的形成非常關(guān)鍵。投資者對(duì)利率變化的預(yù)期不同，利率變化對(duì)股價(jià)的影響就會(huì)不同。當(dāng)利率下降的程度超過(guò)大多數(shù)投資者的預(yù)期時(shí)，大多數(shù)投資者會(huì)認(rèn)為將來(lái)利率會(huì)上升，因而傾向于賣(mài)出手里的股票，以便將來(lái)買(mǎi)入，這會(huì)促使股價(jià)下跌。當(dāng)利率下降的程度低于大多數(shù)投資者的預(yù)期時(shí)，大多數(shù)投資者會(huì)認(rèn)為利率還會(huì)下降，從而增加當(dāng)期股票的購(gòu)買(mǎi)，以便在以后賣(mài)出，這會(huì)促使股價(jià)上漲。當(dāng)利率下降的程度合乎大多數(shù)投資者的預(yù)期時(shí)，股票的需求不會(huì)發(fā)生明顯的變化，股價(jià)也不會(huì)因利率而發(fā)生明顯的變化。具體表現(xiàn)為:

從上面的分析可知①以上分析主要參考了:孫華妤、馬躍:《中國(guó)貨幣政策與股票市場(chǎng)的關(guān)系》，《經(jīng)濟(jì)研究》2003年第7期。楊新松:《中國(guó)貨幣政策的股票市場(chǎng)傳導(dǎo)機(jī)制研究》，博士學(xué)位論文，復(fù)旦大學(xué)，2006年，第24-26頁(yè)。，貨幣供應(yīng)量的變化會(huì)導(dǎo)致股價(jià)出現(xiàn)同方向變化，而利率變化對(duì)股價(jià)的影響卻是不確定的，因此，只從理論上很難分析出利率變化對(duì)股價(jià)的具體影響，需要結(jié)合實(shí)證分析才能得到明確的答案。接下來(lái)采用實(shí)證分析來(lái)驗(yàn)證貨幣供應(yīng)量與股價(jià)之間的關(guān)系，并得到利率變化對(duì)股價(jià)的具體影響。

三、貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)的影響:實(shí)證分析

(一)變量選擇與數(shù)據(jù)說(shuō)明

影響股票市場(chǎng)的因素除了貨幣政策還有物價(jià)因素和其他宏觀經(jīng)濟(jì)因素，然而，我國(guó)很多學(xué)者 (劉駿民、伍超明，杜江、沈少波)經(jīng)實(shí)證研究證明了我國(guó)股票市場(chǎng)運(yùn)行與宏觀經(jīng)濟(jì)之間存在背離現(xiàn)象，股市不能發(fā)揮宏觀經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”功能。②劉駿民、伍超明:《虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系模型——對(duì)我國(guó)當(dāng)前股市與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系》，《經(jīng)濟(jì)研究》2004年第4期。杜江、沈少波:《我國(guó)股票市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性分析》，《求索》2010年第5期。因此，在選擇實(shí)證研究指標(biāo)時(shí)僅考慮股票市場(chǎng)指標(biāo)、貨幣政策指標(biāo)和物價(jià)指標(biāo)。

1.股票市場(chǎng)指標(biāo)

股票市場(chǎng)運(yùn)行情況一般以股票價(jià)格指數(shù)來(lái)反映，其中最常用的是滬深兩市的股票價(jià)格指數(shù)，然而這兩個(gè)指數(shù)并非全國(guó)性指數(shù)，很難反映全國(guó)股票市場(chǎng)的運(yùn)行情況。目前雖然出現(xiàn)了一些全國(guó)性股票價(jià)格指數(shù)，如新華指數(shù)、中信指數(shù)等，但這些指數(shù)的市場(chǎng)認(rèn)可度較低，很難代表全國(guó)股票市場(chǎng)的整體趨勢(shì)。由于上證綜指和深證綜指的指標(biāo)選擇、編制方法等存在差異，兩個(gè)指數(shù)也無(wú)法直接加總。為了全面反映我國(guó)股票市場(chǎng)的整體運(yùn)行趨勢(shì)，本文選取A股總市值(記為STOCK)作為股票市場(chǎng)指標(biāo)。

2.貨幣政策指標(biāo)

本文主要從貨幣供應(yīng)量和利率兩方面來(lái)選擇貨幣政策指標(biāo)。我國(guó)的貨幣層次分為M0、M1和M2。其中，M0表示流通中的現(xiàn)金;M1(狹義貨幣)=M0+活期存款 (企業(yè)活期存款+機(jī)關(guān)團(tuán)體部隊(duì)存款+農(nóng)村存款+個(gè)人持有的信用卡類(lèi)存款);M2(廣義貨幣)=M1+城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款+企業(yè)存款中具有定期性質(zhì)的存款+信托類(lèi)存款+其他存款。這三個(gè)指標(biāo)都具備可測(cè)性和可控性，關(guān)鍵在于哪個(gè)指標(biāo)更能反映一定時(shí)期內(nèi)社會(huì)的總需求，從而通過(guò)調(diào)節(jié)它能有效的調(diào)節(jié)總供給。M0的范圍過(guò)于狹窄，顯然起不到這種作用。對(duì)于M1和M2之間的優(yōu)劣，學(xué)界存在著爭(zhēng)議，本文認(rèn)同耿中元和惠曉峰的觀點(diǎn)，認(rèn)為M1更能反映貨幣政策的效果。③耿中元、惠曉峰:《M1和M2作為貨幣政策中介目標(biāo)的適用性研究》，《統(tǒng)計(jì)研究》2009年第9期。在這篇文章中，作者通過(guò)穩(wěn)定性檢驗(yàn)和格蘭杰因果檢驗(yàn)證明了M1比M2更具可控性，又通過(guò)Johansen協(xié)整檢驗(yàn)、格蘭杰因果檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)分析表明，M1與貨幣政策最終目標(biāo)的相關(guān)性好于M2。因此，本文選擇M1作為貨幣供應(yīng)量指標(biāo)。

我國(guó)還未完全實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化。國(guó)債利率、存款利率和銀行間同業(yè)拆借利率等對(duì)股票市場(chǎng)的影響各不相同，而銀行間同業(yè)拆借利率是最能代表我國(guó)市場(chǎng)利率水平的指標(biāo)，因此，本文采用的利率指標(biāo)為銀行間同業(yè)拆借利率(7天)(記為Shibor)。

3.物價(jià)指標(biāo)

本文選擇的物價(jià)指標(biāo)為消費(fèi)者物價(jià)指數(shù) (CPI)。目前國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公開(kāi)的物價(jià)指數(shù)都是同比數(shù)據(jù)，而放入回歸方程進(jìn)行回歸的應(yīng)該為定基比數(shù)據(jù)，這樣才能準(zhǔn)確測(cè)度出物價(jià)水平對(duì)股票市場(chǎng)的影響。因此，本文采用中經(jīng)網(wǎng)公布的CPI環(huán)比數(shù)據(jù)計(jì)算出CPI的定基比數(shù)據(jù)。

以上數(shù)據(jù)均為月度數(shù)據(jù)，樣本區(qū)間為2002－2010年(有效數(shù)據(jù)108組)，其中STOCK數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，M1和Shibor數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)人民銀行網(wǎng)站，CPI數(shù)據(jù)采用中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)整理得到。所有數(shù)據(jù)均采用移動(dòng)平均法進(jìn)行季節(jié)調(diào)整，為了避免可能出現(xiàn)的異方差，對(duì)A股總市值和貨幣供應(yīng)量取自然對(duì)數(shù)。從理論上講，貨幣政策能影響股票市場(chǎng)，而股票市場(chǎng)也能反作用于貨幣政策，換句話說(shuō)貨幣政策指標(biāo)和股票市場(chǎng)指標(biāo)都是內(nèi)生的，因此，本文采用能較好處理內(nèi)生性的VAR模型。

(二)平穩(wěn)性檢驗(yàn)

由于本文采用時(shí)間序列數(shù)據(jù)，非平穩(wěn)時(shí)間序列如果具有相同的趨勢(shì)很可能形成謬誤回歸，因此有必要先進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，本文采用最常用的ADF方法檢驗(yàn)序列的平穩(wěn)性，檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。

表1 平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果

注:“△”表示差分算子，檢驗(yàn)形式中的C表示常數(shù)項(xiàng)，T表示時(shí)間趨勢(shì)項(xiàng)，最后一個(gè)數(shù)字表示滯后階數(shù)，滯后階數(shù)通過(guò)Eviews5.0自動(dòng)選擇。

從表1可以看出，所有序列都是非平穩(wěn)序列，直接回歸可能會(huì)產(chǎn)生謬誤回歸從而導(dǎo)致實(shí)證結(jié)果不可靠，有必要在此基礎(chǔ)上進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，以確定變量之間是否存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。如果變量之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，那么，即便變量序列是非平穩(wěn)的，也可以進(jìn)行回歸。對(duì)所有序列進(jìn)行1階差分后發(fā)現(xiàn)，所有序列的1階差分形式全是平穩(wěn)序列。也就是說(shuō)，所有序列都是I(1)序列，屬于同階單整，符合協(xié)整檢驗(yàn)的條件。

(三)協(xié)整檢驗(yàn)

本文采用Johansen方法來(lái)進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

表2 協(xié)整檢驗(yàn)的結(jié)果

從表2可知，跡統(tǒng)計(jì)量在5%的顯著水平下拒絕至多存在1個(gè)協(xié)整向量的原假設(shè)，接受至多存在兩個(gè)協(xié)整變量的原假設(shè)，因此，我們認(rèn)為存在兩個(gè)協(xié)整向量，即LnSTOCK、LnM1、Shibor和cpi之間存在協(xié)整關(guān)系，可在此基礎(chǔ)上建立VAR模型。

(四)脈沖響應(yīng)分析

VAR模型的結(jié)果對(duì)滯后期非常敏感，根據(jù) LR、FPE、AIC、SC和HQ五種判定準(zhǔn)則綜合判定最佳滯后期為1期。經(jīng)AR Roots檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)VAR模型的全部特征根都落在單位圓以?xún)?nèi)，表明VAR系統(tǒng)是平穩(wěn)的。由于VAR模型涉及的參數(shù)太多，難以逐一加以解釋?zhuān)话悴恢苯庸烙?jì)其參數(shù)而是采用脈沖響應(yīng)分析來(lái)代替，脈沖響應(yīng)的結(jié)果如圖1所示。

圖1 脈沖響應(yīng)函數(shù)示意圖① 值得注意的是，由于VAR系統(tǒng)的特征根非常接近于1，所以，在10個(gè)觀測(cè)期無(wú)法觀測(cè)到標(biāo)準(zhǔn)差的收斂。

從上端第1幅圖可以看出，對(duì)于CPI的1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊，LnSTOCK在短期內(nèi)響應(yīng)路徑為正且不斷變小，大約在第2期時(shí)變?yōu)?，之后一直下降為負(fù)值。說(shuō)明物價(jià)上漲在短期內(nèi)能推高股價(jià)，然而，這種效應(yīng)在逐漸衰減，大約1個(gè)月后物價(jià)上漲對(duì)股價(jià)的推動(dòng)作用衰減為0，之后物價(jià)上漲不僅不能推高股價(jià)，反而會(huì)拉低股價(jià)。從上端第2幅圖可以看出，對(duì)于Lnm1的1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊，LnSTOCK的響應(yīng)路徑一直為正，隨著時(shí)間的推移響應(yīng)路徑緩慢上升?？梢?jiàn)，貨幣供應(yīng)量對(duì)股價(jià)具有持久而深遠(yuǎn)的推動(dòng)作用，這種推動(dòng)作用還隨著時(shí)間的推移不斷得以強(qiáng)化。從下端第1幅圖可以看出，對(duì)于LnSTOCK的1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊，LnSTOCK的響應(yīng)路徑為正，并且響應(yīng)路徑基本不隨時(shí)間而發(fā)生改變。可見(jiàn)，股票市場(chǎng)會(huì)受到自身運(yùn)行狀況的影響。這可能與投資者的預(yù)期有關(guān)，在股票市場(chǎng)繁榮，大多數(shù)投資者認(rèn)為股價(jià)還會(huì)上漲，因而傾向于買(mǎi)入，這便增加了股票需求量，推高了股價(jià)。從下端第2幅圖可以看出，對(duì)于Shibor的1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊，Ln-STOCK的響應(yīng)路徑在短期內(nèi)為正且幅度極小，大約在第4期后為負(fù)。也就是說(shuō)，從總體來(lái)看，利率上漲會(huì)促使股價(jià)下跌，能有效地給股票市場(chǎng)“降溫”，但這種效應(yīng)具有一定的時(shí)滯。在短期內(nèi)，利率上漲甚至?xí)聘吖蓛r(jià)(幅度極小)，這與實(shí)際觀察到的現(xiàn)象一致:有些時(shí)候央行宣布加息或上調(diào)存款準(zhǔn)備金率后，短期內(nèi)股價(jià)非但不出現(xiàn)明顯下跌反而出現(xiàn)上漲現(xiàn)象。

總體上，脈沖響應(yīng)分析的結(jié)果與理論分析基本一致，即貨幣供應(yīng)量的變化與股價(jià)變化同方向，而利率變化與股價(jià)變化反方向。

(五)方差分解

接下來(lái)采用方差分解來(lái)分析每個(gè)沖擊對(duì)LnSTOCK變化的貢獻(xiàn)度，以進(jìn)一步評(píng)價(jià)不同沖擊的重要性。方差分解結(jié)果如圖2所示。

圖2 方差分解示意圖

從圖2上端第1幅圖可以看出，Shibor對(duì)LnSTOCK的方差分解時(shí)間路徑在前4期的時(shí)候幾乎為0，隨著時(shí)間的推移不斷增強(qiáng)，到第10期時(shí)達(dá)到10%左右。也就是說(shuō)，利率變動(dòng)對(duì)股價(jià)變動(dòng)的貢獻(xiàn)率在前4期幾乎為0，其效應(yīng)在第4期后才逐漸表現(xiàn)出來(lái)，這也說(shuō)明了采用利率調(diào)節(jié)股票市場(chǎng)運(yùn)行存在時(shí)滯，與脈沖響應(yīng)的結(jié)論一致。從上端第2幅圖可以看出，CPI對(duì)LnSTOCK的方差分解時(shí)間路徑在前3期的時(shí)候幾乎為0，隨著時(shí)間的推移不斷增強(qiáng)，到第10期時(shí)達(dá)到10%左右。也就是說(shuō)，物價(jià)變動(dòng)對(duì)股價(jià)變動(dòng)的貢獻(xiàn)率在前3期幾乎為0，其效應(yīng)在第3期之后才逐漸表現(xiàn)出來(lái)，這說(shuō)明物價(jià)變動(dòng)對(duì)股價(jià)的影響也存在時(shí)滯。從下端第1幅圖可以看出，Lnm1對(duì)Ln-STOCK的方差分解時(shí)間路徑剛開(kāi)始時(shí)大約為5%，隨著時(shí)間的推移，呈現(xiàn)出緩慢上升的趨勢(shì)，說(shuō)明貨幣供應(yīng)量變動(dòng)對(duì)股價(jià)變動(dòng)的影響可以立即體現(xiàn)出來(lái)，而且貨幣供應(yīng)量變動(dòng)對(duì)股價(jià)變動(dòng)的貢獻(xiàn)率隨著時(shí)間的推移不斷上升，在第10期時(shí)大約為10%。從下端第2幅圖可以看出，LnSTOCK對(duì)其自身的方差分解時(shí)間路徑剛開(kāi)始時(shí)約為95%，隨著時(shí)間的推移呈現(xiàn)不斷下降的趨勢(shì)，到第10期時(shí)大約為70%，說(shuō)明當(dāng)期股價(jià)變動(dòng)對(duì)后面時(shí)期股價(jià)變動(dòng)的貢獻(xiàn)率越來(lái)越小。然而，值得注意的是，盡管股價(jià)對(duì)自身的方差分解時(shí)間路徑不斷變小，但當(dāng)期股價(jià)卻是后面時(shí)期股價(jià)形成的決定性因素。這就解釋了很多時(shí)候當(dāng)股票市場(chǎng)出現(xiàn)異象的時(shí)候通過(guò)貨幣政策難以得到預(yù)期調(diào)控效果，原因在于，盡管貨幣政策工具本身對(duì)股價(jià)有影響，但從貢獻(xiàn)率來(lái)看，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及股價(jià)本身，因此，貨幣政策的調(diào)控效果往往容易“淹沒(méi)”于股價(jià)變動(dòng)的趨勢(shì)中。

(六)Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)

前文采用 Johansen檢驗(yàn)已經(jīng)揭示了 LnSTOCK、Lnm1、cpi和Shibor之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，下面采用基于VAR模型的Granger因果檢驗(yàn)確定它們之間是否存在Granger因果關(guān)系。結(jié)果如表3所示。

表3 Granger因果檢驗(yàn)的結(jié)果

從表3的結(jié)果的可以看出:在LnSTOCK方程中，不能拒絕Shibor不是LnSTOCK的Granger原因的原假設(shè)，表明利率不是股價(jià)的Granger原因。在5%的顯著水平下可以拒絕cpi不是LnSTOCK的Granger原因的原假設(shè)以及Lnm1不是LnSTOCK的Granger原因的原假設(shè)，表明物價(jià)水平和貨幣供應(yīng)量都是股價(jià)變動(dòng)的Granger原因。在Shibor方程中，不能拒絕LnSTOCK、cpi和Lnm1不是Shibor的Granger原因的原假設(shè)，三者的聯(lián)合檢驗(yàn)也無(wú)法拒絕原假設(shè)，表明Shibor外生于系統(tǒng)。從cpi方程中可以看出，在5%的顯著水平下可以拒絕LnSTOCK、Lnm1和Shibor不是cpi的Granger原因的原假設(shè)，表明股價(jià)、貨幣供應(yīng)量和利率是物價(jià)的Granger原因。在Lnm1方程中，不能拒絕LnSTOCK、Shibor不是Lnm1的Granger原因的原假設(shè)，表明股價(jià)和利率是貨幣供應(yīng)量的Granger原因。

綜上所述，貨幣供應(yīng)量與股價(jià)之間存在雙向Granger因果關(guān)系，利率與股價(jià)之間不存在Granger因果關(guān)系。

五、結(jié) 論

從本文的實(shí)證研究中可以得到如下結(jié)論:從協(xié)整分析來(lái)看，股價(jià)、貨幣供應(yīng)量利率和物價(jià)之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。從脈沖響應(yīng)分析來(lái)看，在短期內(nèi)利率對(duì)股價(jià)幾乎沒(méi)有影響，長(zhǎng)期內(nèi)利率與股價(jià)反方向變動(dòng);貨幣供應(yīng)量能對(duì)股價(jià)形成持久而深遠(yuǎn)的影響且兩者之間同方向變動(dòng)。從方差分解來(lái)看，短期內(nèi)利率變動(dòng)對(duì)股價(jià)變動(dòng)的貢獻(xiàn)率幾乎為0，長(zhǎng)期內(nèi)利率變動(dòng)對(duì)股價(jià)變動(dòng)有一定影響;貨幣供應(yīng)量的變動(dòng)對(duì)股價(jià)變動(dòng)有一定的影響。然而，不管是利率還是貨幣供應(yīng)量，它們對(duì)股價(jià)變動(dòng)的影響十分有限，遠(yuǎn)不及股價(jià)自身變動(dòng)的影響。因此，筆者認(rèn)為我國(guó)的貨幣政策很難對(duì)股票市場(chǎng)運(yùn)行造成實(shí)質(zhì)性影響。從Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)來(lái)看，貨幣供應(yīng)量與股價(jià)之間存在雙向Granger因果關(guān)系，利率與股價(jià)之間不存在Granger因果關(guān)系。也就是說(shuō)，采用利率調(diào)控股票市場(chǎng)將難以收到預(yù)期效果，而貨幣供應(yīng)量相對(duì)于股票市場(chǎng)是內(nèi)生的，這會(huì)加大中央銀行調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量的難度。綜上所述，本文認(rèn)為貨幣政策難以有效影響股票市場(chǎng)。