歐債危機(jī)演進(jìn)下的西班牙

斯特凡·朔伊雷爾 俞曉帆

近來(lái)，關(guān)于西班牙的“負(fù)面數(shù)據(jù)”持續(xù)不斷：西班牙房地產(chǎn)市場(chǎng)的價(jià)格持續(xù)下跌，失業(yè)達(dá)到新的高點(diǎn)，2012年二季度的經(jīng)濟(jì)已經(jīng)連續(xù)第三次環(huán)比萎縮。與此同時(shí)，西班牙需要更加嚴(yán)苛的財(cái)政緊縮來(lái)保證預(yù)算的穩(wěn)定性。投資者不禁好奇：西班牙銀行救助方案到底如何構(gòu)建？西班牙的再融資需求如何？西班牙政府采取的財(cái)政措施是否充分？

所謂的銀行救助方案

2012年9月完成的西班牙銀行業(yè)壓力測(cè)試顯示西班牙銀行業(yè)資本缺口約為540億歐元，該壓力測(cè)試是基于惡化情景下針對(duì)西班牙14家大型銀行所做的測(cè)試，而這14家銀行代表了西班牙銀行系統(tǒng)總規(guī)模的90%。當(dāng)前，歐洲委員會(huì)與Troika（由歐洲中央銀行、歐洲銀行管理局以及國(guó)際貨幣基金組織組成）共同確定了西班牙的潛在資本需求（包括安全緩沖）總計(jì)為1000億歐元。這些資金將通過(guò)歐洲金融穩(wěn)定機(jī)制（EFSF）以及歐洲穩(wěn)定機(jī)制（ESM）分四部分援助西班牙。期間，如果出現(xiàn)貸款違約或者削減，私人領(lǐng)域債務(wù)持有人將擁有優(yōu)先于ESM的清償權(quán)。該援助資金具體分配是：第一部分EFSF的300億歐元在今年7月底生效，其中包括100億歐元的緊急儲(chǔ)備。第二部分將在今年11月的銀行壓力測(cè)試最終完成后生效。這部分資金總計(jì)450億歐元，包括了分配到西班牙銀行業(yè)有序重組基金（FROB）的200億歐元以及第一部分的100億歐元緊急儲(chǔ)備資金，因此該部分最終實(shí)際有效資金共計(jì)150億歐元。第三部分的150億歐元將在今年12月生效，并用以支持壓力測(cè)試中不合格的銀行。最終部分的150億歐元將在2013年6月生效，用以支持到時(shí)仍未建立起充分資本儲(chǔ)備的銀行。另外，該計(jì)劃將針對(duì)“垃圾證券”建立一家“壞銀行”（資產(chǎn)管理公司），其規(guī)模約為250億歐元。

目前來(lái)看，西班牙主要的問(wèn)題來(lái)源于銀行系統(tǒng)。并不只是因?yàn)楸镜劂y行遭受房地產(chǎn)市場(chǎng)崩潰的沖擊（很高的房地產(chǎn)類(lèi)貸款違約），持續(xù)不停的歐洲債務(wù)危機(jī)以及相連帶的經(jīng)濟(jì)衰退也不斷沖擊著西班牙銀行業(yè)本已脆弱不堪的資產(chǎn)負(fù)債表。因此，與愛(ài)爾蘭、希臘以及葡萄牙的救助方案不同，對(duì)于西班牙的金融救助目前主要集中在金融領(lǐng)域的資本重組。

關(guān)于資本重組，EFSF提供流動(dòng)性和貸款用以改善西班牙銀行業(yè)的資本情況，使得銀行能夠重新“接駁”國(guó)際資本市場(chǎng)。與之前的救助不同，EFSF的資本不是提供給西班牙政府，而是直接撥給FROB，然后再貸款給西班牙的銀行。西班牙政府為該銀行業(yè)救助基金提供擔(dān)保支持，這也意味著西班牙政府有償還EFSF貸款的責(zé)任。

這里值得注意的是：西班牙政府這部分的責(zé)任使得FROB的負(fù)債被添加到西班牙主權(quán)債務(wù)中，從而導(dǎo)致主權(quán)債務(wù)可能從2011年底GDP的70%增加到2012年底的90%——這里包括西班牙經(jīng)濟(jì)衰退可能導(dǎo)致的較高預(yù)算赤字。而后，ESM一旦生效，EFSF的貸款會(huì)馬上轉(zhuǎn)移到ESM（無(wú)優(yōu)先等級(jí)）。

而ESM可以直接對(duì)銀行進(jìn)行注資。2012年6月29日的歐元區(qū)峰會(huì)聲明中指出，對(duì)于銀行（包括歐洲中央銀行）的單一監(jiān)管機(jī)制（SSM）必須建立在歐元區(qū)內(nèi)——西班牙金融與公共債務(wù)領(lǐng)域問(wèn)題的緊密連接將很有可能因此斷開(kāi)。西班牙政府債務(wù)也因?yàn)橘J款直接轉(zhuǎn)移給ESM而有所消減。而之后，ESM救助基金將直接向銀行注資。近期歐盟峰會(huì)上，成員國(guó)政府就未來(lái)SSM機(jī)制上的一些關(guān)鍵條款已經(jīng)達(dá)成共識(shí)。

西班牙的再融資需求

歐洲央行于2012年9月宣布將無(wú)限制購(gòu)買(mǎi)受到危機(jī)沖擊的歐元區(qū)國(guó)家債券，西班牙的再融資成本隨之降低。截至2012年7月，西班牙10年期政府債券的收益率處在略低于7.5%的水平，到10月已經(jīng)下降至略低于6%。由于西班牙再融資成本在一定時(shí)間內(nèi)應(yīng)仍徘徊在較高位，因此有必要對(duì)西班牙2012年及2013年和2014年的再融資情況進(jìn)一步分析。

2012年四季度，西班牙再融資需求約在400億歐元左右。然而由于修改后預(yù)算赤字上升的原因，該數(shù)字還有可能繼續(xù)提高。2013年和2014年，西班牙整體再融資需求總計(jì)略高于2000億歐元（見(jiàn)圖1）。

如果西班牙各自治區(qū)（西班牙是由17個(gè)自治區(qū)組成的議會(huì)制君主立憲制國(guó)家——編者注）被強(qiáng)行轉(zhuǎn)為向西班牙政府尋求金融支持，則西班牙整體的再融資需求有可能進(jìn)一步增加。瓦倫西亞是第一個(gè)向西班牙政府尋求金融支持的自治區(qū)（45億歐元），其次是穆?tīng)栁鱽啠?億歐元）以及加泰羅尼亞自治區(qū)（50億歐元）。

截至2012年一季度，西班牙各自治區(qū)債務(wù)共計(jì)1450億歐元，相當(dāng)于西班牙國(guó)家GDP的13.5%（見(jiàn)圖2）。

鑒于此，西班牙政府為自治區(qū)建立了專(zhuān)項(xiàng)流動(dòng)性基金（FLA）?；鹂傆?jì)180億歐元，其中，2/3來(lái)自西班牙政府，余下的來(lái)自國(guó)家彩票系統(tǒng)的特殊彩金。然而，該金融支持計(jì)劃有著苛刻的附帶條件：如果沒(méi)有中央政府的同意，各區(qū)政府不能再發(fā)行自己的債券或向國(guó)外貸款。由于目前各區(qū)控制了占西班牙40%的公共支出，相應(yīng)的節(jié)約計(jì)劃也已被提上日程。

對(duì)西班牙的利息成本則可以從評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的角度來(lái)審視：如果西班牙政府債券的收益率維持在高位，且西班牙對(duì)救助的正式申請(qǐng)批準(zhǔn)有所延遲，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)會(huì)因此而相應(yīng)下調(diào)對(duì)其評(píng)級(jí)，就像標(biāo)普近期所做。如果評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下調(diào)西班牙的評(píng)級(jí)到“非投資級(jí)”，則投資級(jí)的喪失不僅會(huì)使得利息成本增加，也同時(shí)意味著西班牙政府債券將會(huì)被排除出部分國(guó)際債券指數(shù)。而這種惡性循環(huán)會(huì)導(dǎo)致投資者減持手中的西班牙政府債券頭寸。

目前的財(cái)政緊縮

2012年7月，西班牙政府宣布一攬子增稅與支出削減計(jì)劃（600億歐元，約占全國(guó)GDP的6%）來(lái)應(yīng)對(duì)危機(jī)，并寄希望于控制財(cái)政赤字在GDP的3%以下。措施主要包括：稅收增加約220億歐元（包括普通增值稅提高到23%以及低增值稅產(chǎn)品的增值稅從8%上調(diào)到10%），以及75億歐元的公司稅；引入燃油稅，約產(chǎn)生23億歐元；削減失業(yè)救濟(jì)等方面的支出，取消公務(wù)員的圣誕獎(jiǎng)金并停止公共領(lǐng)域的招聘；實(shí)行更長(zhǎng)的商店?duì)I業(yè)時(shí)間來(lái)提升零售業(yè)績(jī)，尤其是位于旅游區(qū)域的商店；2012年財(cái)政削減總計(jì)約GDP的3.7%，2013年與2014年則削減約為GDP的2%。

西班牙財(cái)政緊縮措施由最初的600億歐元上升到1000億歐元。額外的部分將由西班牙的各個(gè)自治區(qū)承擔(dān)，以期將其在2013年財(cái)政赤字的比重降低到西班牙GDP的0.7%水平。同時(shí)，西班牙財(cái)政部部長(zhǎng)也宣布了進(jìn)一步的結(jié)構(gòu)性改革，以促使西班牙達(dá)到向EFSF和ESM申請(qǐng)?jiān)臈l件。

2013年的擬定預(yù)算

西班牙2013年的擬定預(yù)算大約節(jié)省400億歐元，其中的58%將通過(guò)之后的政府支出削減來(lái)達(dá)到（包括各部委的節(jié)約），42%則來(lái)自于額外的收入，主要以稅收形式（150億歐元）。然而，西班牙嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退將很有可能延續(xù)到下一年，因此，完成計(jì)劃中的目標(biāo)將有較大難度。

例如，西班牙政府預(yù)計(jì)年度經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出將同比下降0.5%，而西班牙中央銀行預(yù)測(cè)的經(jīng)濟(jì)下降幅度高達(dá)1.5%。這也使我們有理由質(zhì)疑西班牙政府之前聲稱(chēng)的2012年將達(dá)到更高的稅收收入（稅收收入預(yù)期同比增長(zhǎng)3.8%）的可能性。唯一沒(méi)有受到影響的是養(yǎng)老金，依然按照原定計(jì)劃在2013年名義增長(zhǎng)1%，——盡管實(shí)質(zhì)上經(jīng)過(guò)通貨膨脹調(diào)整后的養(yǎng)老金價(jià)值實(shí)際下降，而這也進(jìn)一步影響西班牙的消費(fèi)水平。

同時(shí)，西班牙內(nèi)閣決定了另外43個(gè)結(jié)構(gòu)性改革方案——全部與歐盟議會(huì)的提議相一致，預(yù)期西班牙議會(huì)將不晚于2013年的3月通過(guò)這些改革方案。比較突出的方面是：就業(yè)（提高公共管理領(lǐng)域的效率）、公共財(cái)政的可持續(xù)性（獨(dú)立的財(cái)政管理部門(mén)）、改善商業(yè)環(huán)境（促進(jìn)和提倡企業(yè)家能力）、改善競(jìng)爭(zhēng)（能源、電信以及交通領(lǐng)域等）。

歐盟委員會(huì)同時(shí)建議討論關(guān)于停止自動(dòng)調(diào)整養(yǎng)老金支付，以及進(jìn)行相關(guān)養(yǎng)老金改革（如退休年齡將從65歲提高到67歲）。其中，停止養(yǎng)老金支付調(diào)整將節(jié)省約50億到60億歐元（約為0.5%的GDP）。歐盟委員會(huì)探討的領(lǐng)域還包括稅收、勞動(dòng)力市場(chǎng)以及中小企業(yè)融資。

這些改革措施對(duì)西班牙來(lái)說(shuō)，將在一定程度上有效恢復(fù)西班牙的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。在某些地方的改革也已初見(jiàn)成效：近期，西班牙單位勞動(dòng)成本有所下降，出口比重也達(dá)到了20年來(lái)的最高水平（約占GDP的30%）。這些改變可以有效緩解西班牙快速上升的凈外部負(fù)債（西班牙凈外部負(fù)債在房地產(chǎn)泡沫時(shí)期大幅上升，2010年底占GDP的90%）。

增強(qiáng)條款信貸額度計(jì)劃的可行性

西班牙政府對(duì)通過(guò)正式申請(qǐng)向ESM救助基金求助的態(tài)度較為勉強(qiáng)，主要是因?yàn)檫@種救助計(jì)劃所附帶的額外條款比較苛刻。目前，西班牙已經(jīng)開(kāi)始了若干結(jié)構(gòu)性改革，部分已經(jīng)實(shí)施，使得尋求附帶較寬松條款的救助計(jì)劃的呼聲越來(lái)越高，而這樣的救助計(jì)劃應(yīng)為何樣？

2012年9月初歐洲央行表示，OMT計(jì)劃（直接貨幣交易計(jì)劃）將不會(huì)即刻啟動(dòng)，除非申請(qǐng)救助國(guó)家符合某些條件，也即正式向EFSF、ESM或ECCL（增強(qiáng)條款信貸額度計(jì)劃）申請(qǐng)?jiān)?/p>

其中，ECCL這樣的增強(qiáng)條款信貸額度計(jì)劃對(duì)西班牙更具吸引力（歐盟委員會(huì)的看法是，對(duì)于更為便捷的預(yù)警性信貸額度計(jì)劃可能仍適用于意大利，但已不適用于西班牙），因?yàn)樵谖靼嘌酪呀?jīng)實(shí)施了部分改革措施的情況下，該計(jì)劃對(duì)西班牙相對(duì)更具彈性且較EFSF、ESM附帶更寬松的條款。增強(qiáng)條款信貸額度計(jì)劃通常期限為1年，最多可延長(zhǎng)兩次，每次不超過(guò)6個(gè)月；額度約占國(guó)家GDP的2%～10%。目前，馬其頓和摩洛哥已分別申請(qǐng)了ECCL。如果將這些國(guó)家的申請(qǐng)水平作為基準(zhǔn)，其信貸額度平均約占國(guó)家GDP的6.5%，則西班牙申請(qǐng)的額度應(yīng)該在700億歐元左右。理想狀況下，西班牙將先向歐元集團(tuán)會(huì)議提出正式申請(qǐng)，歐盟委員會(huì)與歐洲央行進(jìn)行聯(lián)合審議，將結(jié)果提交給歐元集團(tuán)。在一致同意的基礎(chǔ)上，歐元集團(tuán)對(duì)貸款相關(guān)條款等做出決定，并由申請(qǐng)國(guó)與歐元集團(tuán)共同簽署諒解備忘錄和金融救助工具協(xié)定（Financial Assistance Facility Agreement）。在西班牙正式加入ECCL計(jì)劃后，歐洲央行將隨之啟動(dòng)OMT計(jì)劃，并在次級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)其政府債券。

（作者單位：安聯(lián)全球投資者，

斯特凡·朔伊雷爾（Stefan Scheurer）

系全球資本市場(chǎng)與主題研究部副總裁）