宏觀經(jīng)濟改革的預(yù)期或帶動風(fēng)險偏好的回升

方藝萌

中國經(jīng)濟當(dāng)前面臨的邏輯不只是去庫存，而是去產(chǎn)能

根據(jù)國家統(tǒng)計局唯一的一次關(guān)于企業(yè)產(chǎn)能利用率的研究（2009年中期），2006年、2007年是產(chǎn)能利用率的峰值，2008年開始全面向下，2009年中期，24個行業(yè)的產(chǎn)品生產(chǎn)能力測算，2009年二季度有22個行業(yè)呈現(xiàn)不同程度的產(chǎn)能過剩，即產(chǎn)能利用率達不到75%的盈虧線（見表1和圖1）。

經(jīng)過三年（2009～2011年）的產(chǎn)能擴張后，目前正處于產(chǎn)能釋放期，情況或許更差。據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）報告，中國目前的產(chǎn)能利用率只有60%。相比之下，美國當(dāng)前的全工業(yè)利用率為78.9%，而在金融危機高峰期這個比率為66.8%。

企業(yè)利潤決定于產(chǎn)能利用率，一般來講，產(chǎn)能開工率只有接近閥值（90%），企業(yè)才有足夠的能力提價，利潤率才能回升。在當(dāng)前的情況下，這需要政府在基建和投資鏈條上下多大規(guī)模的訂單，這幾乎是不可想象的。產(chǎn)能在金融層面的映射其實就是債務(wù)，去產(chǎn)能等于去杠桿，故此，目前宏觀面正在經(jīng)歷“債務(wù)緊縮需求”。以目前的杠桿水平，中國經(jīng)濟的四部門幾乎都不存在擴張的可能。

政府部門：2010年中國可以統(tǒng)計的政府債務(wù)總額就約為28萬億元，占GDP的70%。而這其中尚未計入高校債務(wù)、城投債、政府性實體的信托融資、以隱性養(yǎng)老金債務(wù)為主的社會保障基金缺口。

企業(yè)部門：國際結(jié)算銀行經(jīng)濟學(xué)家塞切蒂等學(xué)者利用18個OECD國家1980年到2010年的資金流量表數(shù)據(jù)進行估計，研究結(jié)論表明，政府部門和居民部門的債務(wù)閥值是85%（債務(wù)/GDP），企業(yè)部門的債務(wù)閥值則是90%（債務(wù)/GDP）。中國的企業(yè)部門債務(wù)于2010年達到105.4%，超過了債務(wù)閥值。如果考慮到企業(yè)之間盤根錯節(jié)的債務(wù)鏈，即企業(yè)之間的應(yīng)收賬款（2012年前七個月，中國工業(yè)企業(yè)的應(yīng)收賬款已達到7.83萬億元），以及廣泛存在聯(lián)保、互保所形成或有負(fù)債，整個部門的杠桿將變得更加復(fù)雜。

家庭部門：雖然只有28%（2010年），但中國財富的分布高度有偏，非橄欖型社會的特征，中國的中產(chǎn)階級家庭承擔(dān)了大多數(shù)的負(fù)債。

銀行體系：令人擔(dān)憂的是，由于操作中存在的彈性，中國銀行體系的不良數(shù)據(jù)真實嗎？資本夠嗎？以下四個方面或還值得再探究：

一是大企業(yè)和平臺可以債務(wù)滾動和展期。

二是五級分類保持彈性，盡量在關(guān)注類貸款中進行堆積。截至2102年二季度末，商業(yè)銀行關(guān)注類貸款余額為1.46萬億元，商業(yè)銀行的關(guān)注類貸款余額已環(huán)比連續(xù)三個季度上升。

三是將貸款轉(zhuǎn)移至影子銀行體系，然后買回放投資項，再對應(yīng)發(fā)理財（滾動）。

四是代同業(yè)或為同業(yè)信用證放款，記同業(yè)拆放，會使風(fēng)險權(quán)重低估，減小風(fēng)險資產(chǎn)，資本率顯高。

因此，背負(fù)巨大潛在不良和資本充足率存在虛高的銀行，未來行為可能更趨謹(jǐn)慎。

中國經(jīng)濟要穩(wěn)住目前的增長速度，短線沒有其他選擇：就是在基建和地產(chǎn)鏈條上投放錯配的訂單，延緩出清的進程。但給過剩產(chǎn)能下短期訂單來平滑經(jīng)濟衰退的老路數(shù)，此次受到最大制約來自中國的長期資本回報率及其預(yù)期下行，資本流出擴大，由此產(chǎn)生的貨幣收縮效應(yīng)，會使資金價格上升，這對私人部門的擠出又會加大。邏輯上看，這樣的循環(huán)也難長期維持。

政治交接后，改革的預(yù)期或帶動風(fēng)險偏好的回升

1994～2002年中國的經(jīng)濟改革之所以取得實質(zhì)性的突破，很大程度上歸因于1994年分稅制改革，行政權(quán)力至少一段時期被限制在一個框架中，不能無序擴張，從而使之后的住房、國企和銀行等關(guān)鍵領(lǐng)域的市場化改革得以推進。

過去十年經(jīng)濟結(jié)構(gòu)失衡的加劇，關(guān)鍵在于政府和市場之前相對合適的邊界被極大破壞，公權(quán)力的擴張失控，地方政府和國有經(jīng)濟部門幾乎掌控著絕大部分驅(qū)動經(jīng)濟增長所必須的要素，如土地，礦權(quán)、稅收，市場準(zhǔn)入，環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)等等。因此微觀投資回報率可以被輕易改變，使得原來不可行的項目變得可行，信貸和投資得以按照權(quán)力的意志而配置。以致資源的錯配、債務(wù)的膨脹和產(chǎn)能的過剩達至目前不可持續(xù)的狀態(tài)。

關(guān)于中國未來改革合適的路徑，我們不敢妄加猜測。

但從短線上講，在自上而下的政治中，中央與地方政府和國有經(jīng)濟部門間保持一個怎樣的權(quán)力結(jié)構(gòu)對經(jīng)濟最合適，這或是中國的關(guān)鍵。短線上現(xiàn)實的方向或是權(quán)力將再次向中央回歸。中國未來經(jīng)濟政策的核心不是再行增加地方政府和國有經(jīng)濟部門的財權(quán)，而是相反要約束它們的財政開支。

中國的央地分權(quán)架構(gòu)可能需要重新設(shè)計，根本上改變目前資源重復(fù)低效配置，產(chǎn)業(yè)分散化的結(jié)構(gòu)，也需要通過聚集來節(jié)約基礎(chǔ)設(shè)施的投資；中國的國有壟斷部門的改革要推進，特別是國有經(jīng)濟大幅度退出經(jīng)營性領(lǐng)域，讓社會資源加快進入管制和壟斷的現(xiàn)代服務(wù)業(yè)，引入競爭以促進生產(chǎn)率的提高。這個變化將會在2013年逐步展開。

從長線上講，中國可能還是需要構(gòu)建一個自下而上的政治基礎(chǔ)來節(jié)制公權(quán)力的擴張（現(xiàn)代國家的預(yù)算制度），簡單地講就是八個字“預(yù)算民主、支出透明”。政治交接班后，一種可能的場景是：對于增長速度的政治要求有可能逐步淡化，口號逐步轉(zhuǎn)向改革與轉(zhuǎn)型，這時市場也充分吸收經(jīng)濟探底的預(yù)期后，是否有可能迎來對新領(lǐng)導(dǎo)熱情憧憬所引致的風(fēng)險偏好回升帶動的反彈。

股票估值長期由分子決定，即企業(yè)的盈利（ROE）所決定；短期會受到分母——特別是風(fēng)險偏好波動影響。經(jīng)濟整體處于去產(chǎn)能化、去杠桿的大背景，企業(yè)盈利（產(chǎn)能開工率只有超過閥值，企業(yè)才能提價，利潤率才能回升）和宏觀數(shù)據(jù)短時間都難以形成實質(zhì)意義拐點。但風(fēng)險偏好是可能發(fā)生變化的。

對新一屆政府，在以下幾個方向上或是能明顯改變風(fēng)險偏好：反腐；精減機構(gòu)的大部制改革；整頓龐雜的產(chǎn)業(yè)政策和區(qū)域政策；改革發(fā)改委職能；節(jié)制地方債務(wù)的綜合解決方案以保護銀行體系，并以此為契機推動的央地架構(gòu)的重新設(shè)計；大幅減支以拓展減稅空間。

（作者單位：武漢大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院金融系）