金融的邏輯

肖四如

我們的生活比任何時代都依賴于人類創(chuàng)造的一種機制：金融。金融決定著我們的生存狀態(tài)，決定我們產生、使用和分配財富的方式。因此，了解金融運行和演進的邏輯，學會在經濟金融化中有效生存，決定著我們的生存質量。

金融演進的邏輯

金融是經濟文明進步導致產業(yè)分化的直接結果，是交易深化而引起財富的貨幣化進程。我們面對的金融體系決不是一蹴而就，而是經過人類經濟文明的漫長演變過程。一部金融發(fā)展史，實際上是一部從財富轉變?yōu)橘Y產、資產轉變?yōu)橘Y本、資本轉變?yōu)殄X（貨幣）的過程不斷深化的歷史。所謂金融化，就是財富或資本的貨幣化，就是財富轉變?yōu)橘Y本和錢的范圍和方式便利化的過程。

這里我們談了幾個概念，財富、資產、資本、貨幣或錢，它們彼此間是什么關系。過去我們講某人很有“錢”，主要指他很有鈔票。今天我們講有錢，可能包括他有房子、土地、礦山或股票或其它有價證券，甚至知識、專利技術。這個概念的變化，折射出幾千年的金融發(fā)展史?，F(xiàn)在我們清楚了，財富泛指為一切人類有用物，當它稀缺并能帶來未來的收益時，財富則成為資產；資產被界定為所有者權益時，資產就有了資本的意義；而資本在證券化的條件下，成為可以轉讓變現(xiàn)時，就與貨幣建立了等價關系。因此，資產是具有未來收益流的財富，而資本是權益化的資產，而貨幣則是一切資產轉換的媒介。當一種資產極具流動性時（如股票和其它證券），也就有了貨幣的功能。在19世紀初東印度公司的股票，就在阿姆斯特丹作為貨幣流通。因此，金融深化的過程，就是財富錢化的過程。在這里，有一個共同的價值尺度來衡量不同財富（或資產）的交換價值關系。而把價值聯(lián)系在一起的關鍵是解決價值的跨時間轉移的計算問題，即一種具有未來收益的資產如何變現(xiàn)的問題。金融市場上資產的轉換，必須解決信息不對稱和不確定性風險的問題。于是催生出一系列中介機構、一系列增強信用的機構、一系列監(jiān)管機構。這些機構不斷創(chuàng)新發(fā)展出一系列套利工具和風險分散的工具，構成金融創(chuàng)新的主要線索。銀行是間接融資中介的典型。而非銀行金融機構包括保險、證券、信托、各類財務公司、基金公司、投資公司等。此外，還存在許多介于一般生產服務企業(yè)與金融企業(yè)之間的機構，如典當行、租賃公司、貸款公司等等，它們充當著一定的投融資功能。同時市場也需要大量的獨立的信用評級機構、咨詢機構、擔保公司、會計和法律事務所為金融交易提供信息。

由于金融機構聯(lián)系投融資雙方，依照委托代理關系，借助交易者的資源，在提供資金融通服務中獲利。實際上，在金融市場交易中處于主導地位，發(fā)揮價值中樞的作用。而且由于金融機構與金融消費者之間存在嚴重的信息不對稱，且其價值鏈聯(lián)系相對復雜，于是國家為保護存款人及其它金融消費者利益，就建立相應的監(jiān)管機構，以維持市場的秩序，保證交易公平。借助這些金融中介機構，我們一旦有錢，我們可以選擇存銀行、買債券、保險、股票、基金、期貨與期權，或房產及投資其它保值的商品。我們可以委托機構管理自己的財富，得到期待的回報。也可以利用我們可能創(chuàng)造未來收入的資源，包括專利技術、智力體力、項目構想及其他自己擁有的權益，去通過金融體系融得資金或使自己的財富的價值得以有效實現(xiàn)。我們可以借此平抑可能產生的災害和風險、用現(xiàn)在的財富為未來提供穩(wěn)定的消費保證（例如保險）。

金融化即錢化的過程，是使錢越變越多的過程。在金融化的條件下，任何有可能產生未來收益增值的財富包括商品和生產資料都可以成為金融產品。例如房子、藝術品、專利技術、名望或者一般商品都可以成為金融產品。經濟金融化是財富交易在時間、空間、內容上的深化過程。金融用價值的紐帶把世界聯(lián)為一體，也增加了整個世界經濟的不確定性。

金融市場的邏輯

金融市場是各類金融產品交易的一整套機制。市場針對不同主體的需求（流動性及風險偏好）為各類資產轉換形成定價機制，并通過資產的市場交換，實現(xiàn)資源配置、價值創(chuàng)造、分配風險等功能。市場通過相關的中介機構和交易規(guī)則、機制，努力解決為交易者提供信息、信用和降低交易成本等問題。

了解金融市場的邏輯必須了解金融市場與傳統(tǒng)商品市場的不同。一是市場主體屬性不同。二是交易對象屬性不同。三是定價機制不同。四是交易方式不同。與傳統(tǒng)商品市場的不同，金融市場是天然存在信息不對稱、競爭不充分、產品差異化的市場。每款金融產品都是依資產狀況而設計的。運用信息不對稱的壟斷獲取利潤，幾乎是所有金融中介的普遍行為方式。因此，金融市場必須有特殊的、嚴格的監(jiān)管措施。通過發(fā)育的中介機構解決金融市場主體信息不對稱、信用不對等情況下，維持公平競爭秩序和建立有效風險分散與控制機制的問題。

金融市場在產業(yè)分工中，承擔著發(fā)現(xiàn)資產價值、配置資源、創(chuàng)造價值、分散風險等多重功能。金融市場的首要功能是發(fā)現(xiàn)價值。以滿足各類投融資者（風險偏好和流動性偏好等）差異化需求；金融市場的本質功能是實現(xiàn)資產有效配置。讓各種資產組合提供機會，使之揚長避短，借助資產市場，最大限度實現(xiàn)各種資產的收益，對資源在空間上和時間上作出最有效的安排。在金融市場中，人才、專利技術、好的概念都可以成為財富；金融市場同樣創(chuàng)造價值。金融市場提供對具有未來價值的資產提供“變現(xiàn)”手段，這本質上就是創(chuàng)造價值。資源配置的優(yōu)化，其效果就是社會財富的更多創(chuàng)造；金融市場的重要功能是分散風險。金融市場對未來價值波動建立補償機制，一系列風險對沖的工具，讓人們組合各種工具去對沖可有發(fā)生的風險。市場通過規(guī)范和鼓勵投機行為，使各類主體在追求自身利益的投機中，最大限度地發(fā)掘財富的價值。

金融創(chuàng)新的邏輯

金融創(chuàng)新的本質是為各類資產的轉換和風險的分配建立起工具、技術與機制，從而在最大限度發(fā)掘各類財富價值的同時，有效置換風險并防范可能出現(xiàn)的系統(tǒng)性風險。

回顧幾百年來的金融創(chuàng)新，依賴于三個最重要的基礎：一是價值的跨時間轉移，二是對未來的結果形成契約，三是讓契約可轉讓?！秲r值起源》（《The Orgins of Value》）一書的作者（[美]威廉?N?戈茲曼）說：“如果把一個金融工程師流放到一座荒島（或一個新興市場）上，僅給他少數(shù)工具：計算時間價值的手段、隨機結果的簽約能力、一個允許轉讓金融權利的法律框架，那么現(xiàn)代大多數(shù)金融工具都可以被建立起來?！边@里是指，所有的金融產品，都是由于價值的跨時間轉移而形成的。因此，任何金融產品本質上都是一份涉及未來權益的契約。契約只有可以轉讓時，才具有交易的價值，才能成為金融市場產品。但涉及未來權益的交換，必須明確交易主體的權利義務和對不確定性結果應當承擔的責任。需要一套法律框架，要有適當?shù)闹薪閬磉M行。而且權益的交易價格取決于未來收益與風險的判斷，取決于利益相關者履行契約的能力與意愿。要有一系列支持信息、增強信用的機制。因此也發(fā)掘出一系列的金融機構、產品和服務來。

金融創(chuàng)新為什么主要發(fā)生在上世紀70年代以后的美國？因為上世紀70年代布雷頓森林體系解體后，才有一般意義的信用貨幣，才有可能為更為廣泛的資產轉讓交易提供充足的貨幣作為交易媒介，美元借助于強勢的世界貨幣地位，才有可能創(chuàng)造大量跨國交易的金融產品，并形成風險跨國轉移的機制。同時股票市場所對應的風險收益分配機制、所對應的現(xiàn)代上市公司制度，作為美國資本主義的核心機制，是財富證券化的市場基礎。完善的法律制度和交易中介體系，包括征信機構、評級機構、會計和律師服務等，基礎的市場機制、體系完善。此外跨時間價值轉移的風險評估及價值預測等、包括機構和產品的信用評級形成了人才和技術手段的支持。寬松的監(jiān)管環(huán)境，鼓勵金融創(chuàng)新發(fā)展的國家戰(zhàn)略，也是金融創(chuàng)新發(fā)育的外部環(huán)境。

金融風險的邏輯

經濟金融化用貨幣手段把不同時期、不同主體、不同區(qū)域的價值聯(lián)系在一起，在分散風險、促進資產轉換的同時，也形成了系統(tǒng)性風險轉移和擴散的機制，成為金融危機頻發(fā)的原因。

我們可以從四條線索來理解金融風險產生的邏輯：

一是貨幣的線索。金融深化的結果是建立跨時間的價值聯(lián)系，賦予一切財富以交換的價值。貨幣已經成為更廣泛意義上的交易媒介和流動性工具。當所有資產（財富）的轉換都以貨幣為媒介時，資產的價格就與貨幣的投入相互激勵，形成金融系統(tǒng)內部的價值循環(huán)。驅使資產價格上升成為財富增加的主要原因。于是整個金融體系就成為泡沫制造的機制。一個國家的政府在遇到財務方面的實際壓力時，自然也會用多注入貨幣的辦法來緩解。于是政府就存在一種制造通貨膨脹的實際內在動力機制。這種機制與金融體系的泡沫制造機制相呼應，是導致長期大規(guī)模金融危機的根本原因。一個國家建立起強勢貨幣（各國認可的交易媒介）就可以通過貨幣發(fā)行轉移國內矛盾，而這種世界傾向已經與各國財富建立起復雜的價值關系以后，不得不被動接受。美聯(lián)儲擁有創(chuàng)造貨幣的權力，這個權力比人類歷史上所有統(tǒng)治者所擁有的權力要大得多。

二是杠桿的線索。銀行、保險公司等金融機構都是靠杠桿來獲取價值。所謂杠桿，就是自有資本與實際運用資產的比例關系。用較少的資本，引導大量資產就是高杠桿。銀行的杠桿大體是10～12倍。銀行運用第三方資金去獲取價值。為了控制風險，監(jiān)管部門對銀行的資本充足率和杠桿率都有要求。金融危機期間，美國衍生金融產品的杠桿率有的高達60倍，而且通過產品之間的相互關聯(lián)，杠桿不斷放大。次貸形成時規(guī)模不及6000億美元，即使全部風險無歸，也不足以影響美國經濟。但在證券化過程中，特別是引進信用違約互換產品后，影響到60萬億左右的衍生產品價值。關聯(lián)資產成百倍擴展，影響就大了。

產品依杠桿的傳遞過程。金融創(chuàng)新企圖為某種產品引入風險轉移、分散機制，但導致更大的整體性、系統(tǒng)性風險的可能性。證券化及衍生化過程，把信貸市場與資本市場聯(lián)系起來，風險責任隨產品組合越來越間接，最終得到CDS產品者，不知產品的風險源頭在哪里，信息不對稱問題越來越突出。在鏈條延長導致原始信息丟失過程中，中介機構、對沖基金、主權財富基金等各種投資機構主導資本市場，他們又不屬于監(jiān)管對象，于是信息不對稱成為他們主要的獲利手段。在產品泡沫化過程中，形成“擊鼓傳花”式的風險轉移，最終花落誰手，誰就承擔損失。美國把40%以上的衍生產品賣到外國、自然就形成了對他國的價值掠奪。保險本來是按大數(shù)定律獲取風險利潤。但對金融產品的保險（如形成違約互換），違背了這一定律。金融體系在金融危機時會作出被動反應，這種反應會加劇危機的損失，擴大其影響度。出現(xiàn)違約，銀行就收緊銀根，并迅速彌補風險敞口，這就導致債務鏈式違約產生，金融危機迅速蔓延。緊縮反應的結果，也使金融危機演變?yōu)榻洕C。

三是債務的線索。金融化使一切經濟主體成為兩面體——既是“債權人”又是“債務人”。個人、企業(yè)、國家日益依靠債務來實現(xiàn)價值的循環(huán)。當遇有某一主體償債困難時，就會引起鏈式反應。一方面須更多籌債增加還本付息能力，一方面形成債信下降、籌債成本更高、債務危機加深的惡性循環(huán)（歐洲的債務危機即是如此）。當不靠投資收益去償還債務而是不斷借新還舊時，就有可能出現(xiàn)所謂“金字塔式傳銷”。惡性的債務鏈條的典型例子如“龐氏騙局”。

一個國家是否可以出現(xiàn)龐氏騙局式的債務傳銷？從理論上是可能的。比如美國不斷借新債還舊債，其還債的錢顯然不是來自美國GDP的再分配。這個債務的雪球就只會越滾越大。兩條路徑：一是由美聯(lián)儲購買美國國債。這相當于印鈔票。結果投入市場美元增多，美元購買力下降，商品價格上升。二是由各國購買美國國債。取決于美國國家信用，如信用下調，則風險加大，債務就賣不到好價錢，通過提高利率多賣債，又會形成惡性循環(huán)。所以美國的國家目標是：既要用債務來解決赤字問題，又不能通貨膨脹，又要維持美國債信，還要有足夠的債務收益率以吸引投資者，美元又不能顯性貶值。如何才能做到這點？必須組合各種策略。

美國的政治、經濟、文化、軍事上的優(yōu)勢加上美元的國際貨幣地位，有可能實現(xiàn)上述債務管理目標。一是創(chuàng)造美國本土良好投資前景，吸引美元以資本方式回流美國。二是用經濟金融手段轉移風險，使歐洲和亞洲各國共同通過金融危機來分擔美國金融機構的風險。三是努力讓其他各國貨幣相對美元不貶值，以保持美元競爭力。（人民幣對美元不升值有利于美國政府推行量化寬松政策。因為可以確保美國人的消費品不因美元增發(fā)而漲價。）四是盡可能讓美元成為各國貨幣儲藏而不要形成現(xiàn)實購買力，以降低美元的流動性。包括防止或控制持有美元的國家在美國購買資源、股權等戰(zhàn)略性資產。這樣美元只作為價值符號而存在，多發(fā)也就無害了。在美元資產占全球國際貨幣資產的60%左右的情況下，美元即使適當貶值，其后果也是由各國特別是美元持有量大的國家來分擔的。

在金融的價值鏈條中，出現(xiàn)了一種叫“大而不能倒機構”的現(xiàn)象，就是其債權人或債務人涉及面廣、數(shù)量大，牽一發(fā)而動全身。如美國的AIG、花旗銀行、“兩房”等，這些企業(yè)在無法平衡其外部債務時，又不能倒閉，否則引發(fā)更大的經濟社會問題。政府就必須根據(jù)其重要性進行救助，使這些機構渡過難關。因此在處理復雜的債務風險時，政府運用自己的債務工具，成為化解債務危機的一種宏觀機制。通過政府債務等工具，把這些機構的風險分散給其他人。

四是信息的線索。現(xiàn)代金融市場對傳統(tǒng)市場理論提出挑戰(zhàn)。傳統(tǒng)市場公平競爭理論要求信息充分、產品無差異、眾多競爭主體公平競爭等，而金融市場、特別是衍生品市場先天就具有壟斷屬性，不符合經典的公平市場競爭的基本條件。這就使市場經濟的公平與效率大打折扣。首先，金融創(chuàng)新領域已經是高度壟斷的市場，信貸類衍生品90%掌握在10家投行。其次，金融市場的信息具有不充分、不透明、不對稱的屬性。利用信息始終是金融市場獲利的主要因素。利潤總是會傾向掌握信息的一方。因此，利用信息不對稱套取高額利潤，是當今金融欺詐的主要手段，而可以很大程度規(guī)避法律風險。當這種套利行為成為國家爭取利益的工具時，金融欺詐必定受到國家保護，成為一國參與國際競爭的工具（高盛）。現(xiàn)代金融市場在拉長價值鏈條的同時，使信息復雜化、間接化，使投資者看不到風險的真正來源。于是需要評級機構。當評級機構掌握的信息也常常是被動的、滯后的之時，評級機構也成為制造信息不對稱的工具。

善用金融的邏輯

信用是市場經濟中最重要的財富之一。努力發(fā)掘社會信用財富，形成一系列為授信主體增強信用的機制?？梢源龠M社會投融資中介的發(fā)育，實現(xiàn)不同投融資主體的對接。

善用負債是地方政府加快發(fā)展的杠桿。對于能改善環(huán)境并帶來巨大綜合效益的項目、公共產業(yè)項目，舉債提前發(fā)展。并不是用子孫后代的錢，相反可能增強未來財政收入的能力。目前的問題是，政府負債項目投入要真正增強區(qū)域發(fā)展能力的項目，使政府財政收支在動態(tài)上實現(xiàn)平衡。

要學習把資源、財富變成資本，加快資源的開發(fā)利用。把不具備交易價值的東西變得有交易價值，財富就實際增長。加快一個區(qū)域金融化的深度，可以使資源的增值潛力充分發(fā)掘，也可以使可變現(xiàn)資產越來越多，并享受資產增值的收益。

要善于運用金融手段創(chuàng)造公平和諧，解決弱勢群體的創(chuàng)業(yè)致富資金需求。由于弱勢群體創(chuàng)業(yè)的風險大、成本高，要防止風險向銀行全部轉移，必須對服務于弱勢群體的金融機構實行長期有效的減免稅費的優(yōu)惠政策，以引導金融機構更多地關注農村和中小企業(yè)。

善于運用金融杠桿分散風險和加快區(qū)域資本擴張。大力扶持金融中介機構發(fā)育。通過市場發(fā)現(xiàn)財富的價值，不斷吸引財富。鼓勵有市場、有潛力的企業(yè)利用金融手段快速擴張、有效兼并。廣泛吸收資本，建立區(qū)域股權投資基金、風險投資基金等，為項目提供創(chuàng)業(yè)資本。鼓勵本土企業(yè)上市融資，借助已上市公司的再融資機制，不斷推出新項目。

高起點規(guī)劃區(qū)域產業(yè)和城市開發(fā)布局，打造經濟金融發(fā)展的良好人文環(huán)境，創(chuàng)造區(qū)域發(fā)展良好預期，有利于吸引各種生產要素匯集。凝聚人氣，帶來財氣的道理在于：好的預期可以為區(qū)域內資源、項目提升未來價值，從而吸引更多的資金、技術、人才進入地區(qū)。

金融市場發(fā)掘各種資源的未來價值，給任何經濟主體在現(xiàn)在價值（貨幣）與未來價值之間權衡的機會。金融賦予每一資產以風險與收益的屬性，給了經濟主體資產、負債的多重選項，使其有了無限的套利機會。金融創(chuàng)造了分散風險的各種工具，讓不同偏好的主體在風險與收益之間權衡。金融為種風險創(chuàng)業(yè)提供投入的機會，使創(chuàng)新不斷獲得資金動力，使好的點子有實現(xiàn)其價值的機會。金融已經是一種生存環(huán)境，企業(yè)、個人的財富變化已與金融緊緊聯(lián)系在一起。善用金融的工具，決定著我們的生存狀態(tài)。

（作者系江西省農村信用聯(lián)社理事長）