中國股票市場對利率調(diào)整的反應(yīng)機制研究

劉 崴，高廣智

（1.西安交通大學(xué) 經(jīng)濟與金融學(xué)院，西安710061；2.中國人民銀行 西安支行，西安 710075）

0 引言

對利率變動與股票市場的關(guān)系的研究，一方面有助于更好地深入了解中國貨幣政策，為理順傳導(dǎo)機制、提高政策效率提供理論指導(dǎo)；另一方面，由于股市存在著巨大的財富效應(yīng)，實務(wù)界也希望通過對此類問題的研究，來掌握影響股價的具體因素，及其影響股價的具體路徑和效力，從而指導(dǎo)股票市場投資行為。VAR方法是研究宏觀經(jīng)濟因素和利率期限結(jié)構(gòu)關(guān)系的主要方法。同許多其他宏觀經(jīng)濟變量或金融時間序列一樣，現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)利率期限結(jié)構(gòu)可能呈現(xiàn)非線性。國內(nèi)外相關(guān)學(xué)者對此做了不少研究，張瑩使用非限制性的向量自回歸模型和向量誤差修正模型研究發(fā)現(xiàn)，利率與固定資產(chǎn)投資負相關(guān)?？登甥愂褂米曰貧w分布滯后模型研究發(fā)現(xiàn)，實際貸款利率與投資增長率存在不顯著的正相關(guān)關(guān)系。因此，本文基于構(gòu)建的模型對短期利率、利率風(fēng)險市場價格、股票價格波動性進行分析檢驗，得出2006～2010中國股票市場對利率調(diào)整的反應(yīng)情況。結(jié)果表明為：股票價格對利率變化，短期內(nèi)有較弱正向反應(yīng)，而長期內(nèi)有負向反應(yīng)。研究結(jié)果可為國家宏觀利率政策制定和企業(yè)微觀投資決策提供參考。

1 模型構(gòu)建

對于Vasicek模型根據(jù)模型的具體函數(shù)形式，除了要估計θ,k和σ外，還將估計短期利率r和利率風(fēng)險市場價格λ，由于采用無約束非線性最優(yōu)化方法進行估計時，當(dāng)函數(shù)形式比較復(fù)雜或初值選擇不當(dāng)時，往往導(dǎo)致收斂困難，估計出來的參數(shù)不穩(wěn)定。Vasicek利率期限結(jié)構(gòu)模型假定瞬時短期利率r的變動服從：

在Vasicek模型中漂移項將短期利率r往θ拉回來，所以θ可看作短期利率的長期水平。當(dāng)短期利率r高于θ時，由于k假設(shè)為正，第一項傾向于將r往下拉，當(dāng)短期利率r低于θ時r傾向于向上漂移，也就是短期利率圍繞利率的長期水平展開均值回復(fù)。假設(shè)股票價格St在風(fēng)險中性概率測度Q下服從Vasicek隨機利率下跳擴散模型

其中常數(shù)σS為股票價格的波動率，k=EQ(U)，WS(t)為Q下的標(biāo)準布朗運動,qt是一個強度為λ的泊松計數(shù)過程。跳躍幅度U(U＞-1)是獨立同分布的隨機變量，rt為Vasicek隨機利率，滿足如下隨機微分方程

2 利率變動對股票價格波動效應(yīng)整體分析

2.1 樣本數(shù)據(jù)

本文通過對中國人民銀行網(wǎng)我國利率的歷史數(shù)據(jù)的觀察，發(fā)現(xiàn)2004～2006年利率一直保持穩(wěn)定，而2006～2010對利率一共調(diào)整了13次，波動很頻繁。通過我國利率調(diào)整的歷史數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)在2004年10月至2006年8月這期間我國各項存貸款利率保持穩(wěn)定沒有進行過任何調(diào)整，而從2006年8月19日至2010年12月26日這期間利率波動頻繁，央行對金融機構(gòu)人民幣存貸款基準利率一共進行了13次調(diào)整，其中9次加息，所以進行實證分析的時間窗口也從這兩個時期中選擇。

股票價格指數(shù)就是用以反映整個股票市場上各種股票市場價格的總體水平及其變動情況的指標(biāo)。而利率的變動應(yīng)該會對股票價格產(chǎn)生影響，并在股票價格指數(shù)上得到一定的反映，所以本文選擇股價指數(shù)中的上證綜合指數(shù)作為研究對象。根據(jù)本文分析實際情況的需要，選擇利率調(diào)整當(dāng)日以及前5和后5個交易日的每日上證綜合指數(shù)收盤價作為樣本數(shù)據(jù)。如果只考慮利率調(diào)整消息公布當(dāng)日的收般價作為樣本數(shù)據(jù)，而如果只選擇消息公布當(dāng)天作為樣本數(shù)據(jù)，可能會存在信息不對稱。因此，選擇2006年8月19日至2010年12月26日利率調(diào)整日當(dāng)日及前后各5個交易日的上證綜合指數(shù)數(shù)據(jù)作為樣本數(shù)據(jù)。樣本數(shù)據(jù)來自中國人民銀行網(wǎng)。為去除異方差影響，減少數(shù)據(jù)波動性且保持數(shù)據(jù)的統(tǒng)計特性，對以上時間序列取自然對數(shù)并將經(jīng)過對數(shù)處理后的數(shù)據(jù)分別記為R和S。

2.2 ADF檢驗

為防止在實證分析中出現(xiàn)“偽回歸”現(xiàn)象，必須先對利率的對數(shù)變化率和上證指數(shù)的對數(shù)變化率進行平穩(wěn)性檢驗，采用ADF單位根檢驗法對S和R兩個序列進行平穩(wěn)性檢驗，以SIC準則作為標(biāo)準，檢驗變量的水平值和一階差分是否為穩(wěn)態(tài)序列，結(jié)果見表1。

表1 ADF檢驗

由表1可知，S，R均為一階單整序列，即：S～I(1)，R～I(1)。

表2 利率對數(shù)變化率單位根檢驗結(jié)果

從表2中的檢驗結(jié)果可知，利率對數(shù)變化率序列接受原假設(shè)，即存在單位根，原序列為一個非平穩(wěn)的序列，需再對利率對數(shù)變化率序列的一階差分進行單位根檢驗，結(jié)果如表3所示。

表3 利率對數(shù)變化率的一階差分單位根檢驗結(jié)果

表4 上證指數(shù)對數(shù)變化率單位根檢驗結(jié)果

表5 上證指數(shù)對數(shù)變化率的一階差分單位根檢驗結(jié)果

表3中的檢驗結(jié)果表明，在5%的顯著性水平下拒絕原假設(shè)，表明利率對數(shù)變化率的一階差分序列是平穩(wěn)序列。同理，對上證指數(shù)對數(shù)變化率序列和其一階差分序列分別進行單位根檢驗，檢驗結(jié)果如表4和表5所示。

從表4和表5可知，上證指數(shù)對數(shù)變化率原序列在5%的顯著性水平下接受原假設(shè)，而其一階差分序列則在5%的顯著性水平下拒絕原假設(shè)，即在5%的顯著性水平下，上證指數(shù)對數(shù)變化率的一階差分為平穩(wěn)序列。

2.3 Granger因果關(guān)系檢驗

對兩列時間序列進行Granger因果關(guān)系檢驗，研究利率變量是否是上證指數(shù)變化的Granger原因，以及上證指數(shù)變量是否是利率變化的Granger原因，計算結(jié)果見表6。

表6 R和S間Granger因果檢驗結(jié)果

shibor一年期利率和上證指數(shù)之間互為因果關(guān)系。其中，上證指數(shù)是利率調(diào)整的重要原因，而利率對上證指數(shù)拉動作用相對較弱。上述說明，上期利率對本期上證指數(shù)呈現(xiàn)正向作用，上兩期利率對本期上證指數(shù)呈現(xiàn)負向作用。

2.4 脈沖響應(yīng)

模型通過了平穩(wěn)性檢驗，在此基礎(chǔ)上，利用脈沖響應(yīng)函數(shù)分別衡量來自利率調(diào)整和上證綜指改變的一個標(biāo)準差沖擊,，對內(nèi)生變量當(dāng)前和未來取值的影響。圖1中，橫軸表示沖擊作用的滯后期數(shù)，總計為200，縱軸表示有關(guān)經(jīng)濟變量。實線表示脈沖響應(yīng)函數(shù)，虛線表示正負兩倍標(biāo)準差偏離。

圖1 脈沖響應(yīng)分析結(jié)果圖

在2008年11月27日減息消息公布前五日，上證綜合指數(shù)是呈下降趨勢的，在減息公布后的第四天開始呈現(xiàn)上升趨勢，在第五上漲幅度達到4.36%，并在長期內(nèi)保持。這說明，股票市場雖然沒有對利率的變動產(chǎn)生預(yù)期，但是在利率變動后較短的時間內(nèi)作出了反應(yīng)。上證綜指在受到利率一個標(biāo)準差新息沖擊后，并沒有立即做出負向反映，而是首先做出約20期的短期正向反應(yīng)，迅速調(diào)整回初始狀態(tài)后，又做出負向反應(yīng)。而利率在受到上證綜指一個標(biāo)準差新息沖擊后，立刻做出正向反應(yīng)。

主要原因是吸引了眾多場外資金積極入市，尤其是居民儲蓄存款。在我國證券市場建立初期，由于投資者對降息的內(nèi)涵理解不充分或存在時滯性問題，降息對股價的影響有一定的預(yù)期和滯后性，而隨著股市規(guī)模的發(fā)展壯大，投資者開始對這個問題進行關(guān)注，并對投資組合進行調(diào)整，股價也就能在較短時間內(nèi)就對利率的變動作出反應(yīng)。

2.5 方差分解

方差分解可以將系統(tǒng)中的上證綜指和利率的波動按其成因分解為與各方程新息相關(guān)聯(lián)兩個組成部分，從而了解各新息對上證綜指和利率變動的貢獻度。如圖2橫軸表示沖擊作用的滯后期數(shù)，總計為400，縱軸表示各經(jīng)濟變量的貢獻率，總和為100%。實線表示方差分解結(jié)果，虛線表示正負兩倍標(biāo)準差偏離。

圖2 方差分解結(jié)果圖

各方差分解結(jié)果基本穩(wěn)定。在其他情況不變的情況下，對于上證綜指的預(yù)測，其自身的新息影響貢獻度達到90%，而利率的新息影響貢獻度只有10%，利率對上證綜指波動的貢獻度和解釋力較低。對于利率的預(yù)測，上證綜指的新息影響貢獻度達到85%，而利率自身的新息影響貢獻度只有15%，這表明上證綜指對利率波動的貢獻度和解釋力較高。

上述表明上證綜指和利率之間存在相互因果關(guān)系。當(dāng)利率改變時，上證指數(shù)并不如理論描述的那樣對利率做出負向反應(yīng)，而是在短期內(nèi)做出微弱的正向反應(yīng)，長期才表現(xiàn)出負向反應(yīng)。而上證綜指對利率變化的解釋力較強。這同目前中國貨幣市場的利率形成機制相吻合，在我國，利率的形成在很大程度上是由政策制定安排的，而證券市場的行情常常是政策制定中的重要判斷指標(biāo)，這導(dǎo)致上證指數(shù)對利率的調(diào)整有很強解釋力。

3 討論與結(jié)論

（1）我國股市表現(xiàn)出了極弱的利率效應(yīng)，還沒有達到弱有效市場的標(biāo)準。

在我國股市中，利率變動對股價波動產(chǎn)生有效影響的概率不到一半，股指與利率變動呈同向趨勢，我國利率的非市場化決定利率不能完全反映市場供求關(guān)系的變化，也不能反映資本的邊際效率，利率沒有發(fā)揮引導(dǎo)資源配置的功能，這充分體現(xiàn)了中國股市的不成熟和不規(guī)范，甚至還稱不上弱有效市場。利率的調(diào)整是由央行通過政策制定的，而在利率政策制定過程中，為了保證謹慎，央行通常要經(jīng)過一系列的市場判斷和分析，而證券市場則是其中重要參照指標(biāo)。以股票市場過熱為例，在確認經(jīng)濟出現(xiàn)明顯過熱征兆后央行才制定實施緊縮的貨幣政策。由于貨幣政策在制定和實施過程中的內(nèi)部時滯和外部時滯的存在，利率政策通常具有滯后性，此時經(jīng)濟正處于上升階段，而利率政策又是逐步調(diào)整穩(wěn)步上升的，利率的小幅上升不足以扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟的強勢增長趨勢。因此，利率的調(diào)整在短期內(nèi)不能給股票市場帶來負向制約作用。

（2）利率政策的調(diào)整帶來投資的替代效應(yīng)。

利率政策的調(diào)整帶來投資的替代效應(yīng)。直接融資市場與間接融資市場具有相互替代性，資金總是在二者之間不斷流動已獲得最大收益。利率的變化會直接改變不同市場的收益，引起資金流動，改變兩個市場的供求關(guān)系。利率水平影響資本市場的資金供求。一方面，存款利率降低，股票相對于固定利息收益的金融品種，投資價值提高；另一方面，利率降低，證券投資者能夠以較低的利率拆借資金，這將增加對股票的需求，造成股票價格上漲。利率調(diào)整會影響股票投資的相對收益率，當(dāng)利率下降時，股票投資的相對收益率提高，引起股票投資對其他投資的替代，增加了對股票投資的需求，使得股票價格上升。

（3）利率的政策調(diào)整帶來資本的增值效應(yīng)。

利率的政策調(diào)整帶來資本的增值效應(yīng)。一方面利率調(diào)整會造成社會總供求的變化，改變企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境，從而引起企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的變化。當(dāng)利率下調(diào)時，由于投資成本降低，預(yù)期投資收益提高，對投資者有刺激作用；同事由于利率下降使得現(xiàn)期消費的機會成本降低，從而對消費有刺激作用，投資和消費的增加改善了市場條件，有利于企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的提高。另一方面，利率調(diào)整會改變企業(yè)的經(jīng)營成本，從而影響企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。利率下降，可以減少企業(yè)的利息支出，減輕企業(yè)負擔(dān)，改善企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，提高企業(yè)的資本價值，從而提高股票價格。

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