上市公司盈余公告期間股價(jià)反應(yīng)研究*——基于投資者異質(zhì)解釋的視角

楊墨竹，李鳳羽

（東北財(cái)經(jīng)大學(xué)a.金融學(xué)院，b.經(jīng)濟(jì)與社會(huì)發(fā)展研究院，遼寧大連 116023）

【經(jīng)濟(jì)理論與應(yīng)用】

上市公司盈余公告期間股價(jià)反應(yīng)研究*
——基于投資者異質(zhì)解釋的視角

楊墨竹a，李鳳羽b

（東北財(cái)經(jīng)大學(xué)a.金融學(xué)院，b.經(jīng)濟(jì)與社會(huì)發(fā)展研究院，遼寧大連 116023）

以上市公司定期披露的年報(bào)為研究對(duì)象，從投資者異質(zhì)解釋的視角對(duì)上市公司盈余公告披露期間的股價(jià)反應(yīng)進(jìn)行研究。發(fā)現(xiàn)公告日前后股票的超額收益與投資者對(duì)盈余信息的異質(zhì)解釋正相關(guān)，其原因是異質(zhì)解釋會(huì)使投資者之間產(chǎn)生意見分歧。在市場存在賣空限制的條件下，股價(jià)會(huì)因?yàn)轶w現(xiàn)樂觀性偏差而被高估，高估的幅度與投資者對(duì)盈余信息的異質(zhì)解釋正相關(guān)。進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)，投資者對(duì)好消息的異質(zhì)解釋引起的股價(jià)高估程度強(qiáng)于壞消息。

上市公司;盈余公告;股價(jià)反應(yīng);超額收益;異質(zhì)解釋;賣空限制

然而，已有研究關(guān)于投資者解釋對(duì)盈余公告期間股價(jià)反應(yīng)的影響尚存在較大的爭議。傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為，盡管異質(zhì)解釋能夠?qū)е鹿嫫陂g交易量的上升，但這些交易是特異性的（idiosyncratic），彼此抵消，因此對(duì)價(jià)格不會(huì)產(chǎn)生影響（Lintner，1969［6］）。而近年來興起的意見分歧資產(chǎn)定價(jià)理論則對(duì)傳統(tǒng)觀點(diǎn)提出了質(zhì)疑。該理論認(rèn)為，在市場存在賣空限制的條件下，股價(jià)會(huì)因?yàn)橹环从硺酚^投資者的信念被高估，意見分歧越大，股價(jià)被高估的幅度就越大。由于投資者的異質(zhì)解釋常常被用來作為投資者意見分歧產(chǎn)生的重要原因，因此投資者對(duì)盈余信息的異質(zhì)解釋應(yīng)該與公告期間的股價(jià)反應(yīng)呈正相關(guān)關(guān)系（Hong和Stein，2007［7］; Eric C C，Xu J G和Liu Z，2009［8］）。

國內(nèi)相關(guān)領(lǐng)域最具代表性的是陳國進(jìn)等的研究（2008）［9］。他們主要研究投資者異質(zhì)解釋對(duì)公告后股價(jià)漂移的影響，使用公告當(dāng)日和后一日的異常交易量作為異質(zhì)解釋的代理變量，發(fā)現(xiàn)異質(zhì)解釋與公告后的股價(jià)漂移負(fù)相關(guān)。與陳國進(jìn)等的研究不同，本文將研究的重點(diǎn)集中在對(duì)異質(zhì)解釋與公告日附近較短持有期內(nèi)股價(jià)反應(yīng)關(guān)系的研究上。這樣做的好處是能夠避免較長持有期內(nèi)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)變動(dòng)對(duì)檢驗(yàn)結(jié)果帶來的不利影響，因?yàn)橄到y(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在較短持有期內(nèi)發(fā)生變動(dòng)的可能性較低。更為重要的是，陳國進(jìn)等（2008）［9］研究的是異質(zhì)解釋引起錯(cuò)誤定價(jià)的價(jià)值修復(fù)過程，而本文研究的重點(diǎn)則是異質(zhì)解釋引起錯(cuò)誤定價(jià)的形成過程。

一、理論分析及待檢驗(yàn)假設(shè)的提出

Zhang（2006）［1］認(rèn)為，從盈余信號(hào)到股票估值的分析過程即使對(duì)經(jīng)驗(yàn)老道的金融分析師來說也相當(dāng)復(fù)雜，分析過程的復(fù)雜性導(dǎo)致了投資者容易對(duì)盈余信息產(chǎn)生異質(zhì)解釋。Hong和Stein（2007）［7］認(rèn)為，對(duì)信息的異質(zhì)解釋是投資者之間產(chǎn)生意見分歧的原因之一。如果投資者對(duì)盈余信息的異質(zhì)解釋導(dǎo)致投資者之間產(chǎn)生意見分歧，那么根據(jù)Miller（1977）［10］假說，賣空限制的存在會(huì)將悲觀投資者排除在市場之外，從而使當(dāng)前股價(jià)因?yàn)橹环从硺酚^投資者的信念而被高估;投資者對(duì)盈余信息的異質(zhì)解釋程度越高，他們關(guān)于股票未來收益的意見分歧程度就越高，公告期間股價(jià)被高估的幅度也就越大。異質(zhì)解釋現(xiàn)象在我國A股市場上同樣存在，A股市場以散戶投資者為主的市場結(jié)構(gòu)使投資者之間更容易對(duì)公開信息產(chǎn)生異質(zhì)解釋，加之我國至今仍在實(shí)行嚴(yán)格禁止賣空的交易制度，使得我國A股市場與國外成熟市場相比更符合Miller假說的基本假設(shè)?；诖?，本文提出如下待檢驗(yàn)假設(shè):與異質(zhì)解釋程度較低的股票相比，異質(zhì)解釋程度較高的股票在盈余公告期間獲得顯著的高收益。盈余公告期間的股票收益與投資者對(duì)盈余信息的異質(zhì)解釋程度正相關(guān)。

二、數(shù)據(jù)樣本、變量構(gòu)建和描述性統(tǒng)計(jì)

1.數(shù)據(jù)樣本

本文以滬深兩市上市公司1998—2008年披露的年度財(cái)務(wù)報(bào)告為研究對(duì)象，共11個(gè)報(bào)告期，所需的股票交易數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)全部來自于RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫。在選擇樣本的過程中，本文遵循以下原則:剔除金融保險(xiǎn)類上市公司，剔除非正常交易（ST或PT）的公司，剔除年報(bào)公布超期的公司，剔除公告日附近3個(gè)交易日中任何一個(gè)交易日股票日收益數(shù)據(jù)缺失的公司。經(jīng)過上述篩選，最終得到9 545個(gè)盈余公告樣本。

2.變量構(gòu)建

（1）異質(zhì)解釋指標(biāo)。Varian（1989）［2］、Kim和Verrecchia（1991）［4］以及Kandel和Pearson（1995）［5］認(rèn)為，異質(zhì)解釋是交易量產(chǎn)生的重要原因，交易量隨著投資者對(duì)公開信息異質(zhì)解釋程度的提高而增加。因此，本文采用公告日附近3天（［－1，0，1］）的日均異常換手率（ABVOL）作為投資者對(duì)盈余信息的異質(zhì)解釋變量，具體計(jì)算方法是用盈余公告附近3個(gè)交易日的平均日換手率減去公告前200個(gè)交易日至公告前11個(gè)交易日的日均換手率。采用事件期（［－1，0，1］）股票換手率與估計(jì)期（［－200，－11］）日均換手率的差值作為異質(zhì)解釋代理變量，不僅有助于排除交易量中包含的影響股價(jià)的其他因素的干擾，而且能在投資者總的意見分歧中排除投資者在公告前即存在的意見分歧，從而只反映盈余信息披露引起的投資者信念修正的異質(zhì)性，即異質(zhì)解釋。異常換手率越高，說明投資者對(duì)盈余信息的異質(zhì)解釋程度就越高。

（2）股票超額收益指標(biāo)。借鑒Berkman等的研究（2009）［11］，本文定義盈余公告期間的超額收益（EXRET）為盈余公告附近3個(gè)交易日（［－1，0，1］）經(jīng)過市場調(diào)整的持有到期收益率（buy and hold abnormal return）①為了反映收益指標(biāo)對(duì)檢驗(yàn)結(jié)果的影響，本文還采用累計(jì)超額收益（CAR）作為因變量進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)收益指標(biāo)的選取不會(huì)影響最終的檢驗(yàn)結(jié)果。。

（3）意外盈余指標(biāo)。吳世農(nóng)等（2005）［12］發(fā)現(xiàn)，我國投資者對(duì)盈余信息的反應(yīng)依賴于盈余的度量方式，從而表現(xiàn)為“框架依賴偏差”。以往研究對(duì)會(huì)計(jì)盈余的度量方法大致分為兩類:一類是會(huì)計(jì)衡量法，用公司財(cái)務(wù)指標(biāo)的實(shí)際數(shù)據(jù)與各種預(yù)測模型得到的預(yù)測數(shù)據(jù)之間的差值度量意外盈余，差值為正意味著披露的是好消息，反之則為壞消息。第二類是市場衡量法，用盈余信息披露時(shí)的股價(jià)反應(yīng)來衡量意外盈余，股票反應(yīng)為正說明是好消息，反之則為壞消息。兩種方法各有利弊:首先，對(duì)于會(huì)計(jì)衡量法而言，財(cái)務(wù)指標(biāo)種類繁多，單一指標(biāo)很難完整地反映上市公司經(jīng)營狀況。其次，多數(shù)盈利預(yù)測模型過于簡單（比如隨機(jī)游走模型），很難客觀體現(xiàn)投資者的預(yù)測思維過程;而市場衡量法盡管能夠體現(xiàn)市場對(duì)盈余信息未預(yù)期部分的驚訝程度，但是公告前后的收益變化還可能包含其他影響股價(jià)的因素（比如投機(jī)交易以及信念收斂等）。綜上所述，本文將分別采用會(huì)計(jì)衡量法和市場衡量法兩種方式度量意外盈余，在綜合比較兩種方式檢驗(yàn)結(jié)果的基礎(chǔ)上得出結(jié)論。借鑒吳世農(nóng)等（2005）［12］的指標(biāo)構(gòu)建方法，本文使用會(huì)計(jì)衡量法中的每股收益變動(dòng)百分比來表示意外盈余，其具體計(jì)算公式為

3.2.1 整地施肥 定植前一周，施腐熟的有機(jī)肥90 000 kg/hm2以上、親土一號(hào) 600～1 200 kg/hm2。將肥料撒勻，深翻細(xì)耙，確保土地松、平。

式中:SUE1i，t——第i支股票在會(huì)計(jì)年度t使用會(huì)計(jì)衡量法計(jì)算得到的意外盈余;

EPSi，t——第i支股票在會(huì)計(jì)年度t的每股收益。

借鑒Garfinkel和 Sokobin（2006）、Anderson等（2007）采用的市場衡量方法，以盈余公告當(dāng)天及后一天的累計(jì)超額股票收益定義股票意外盈

式中:SUE2i，t——第i支股票在會(huì)計(jì)年度t使用市場衡量法計(jì)算得到的意外盈余;

Ri，t——股票在第t天的日收益;

Rm，t——第t天的流通市值加權(quán)市場平均收益。

（4）其他控制變量。根據(jù)已有研究，引入公司規(guī)模（SIZE）、賬面市值率（BM）、動(dòng)量效應(yīng)（MOM） 3個(gè)變量。公司規(guī)模（SIZE）用年末流通股市值的自然對(duì)數(shù)表示，年末流通股市值的計(jì)算方法為年末股票收盤價(jià)與流通股股數(shù)的乘積;賬面市值率（BM）為年末流通股市值與公司凈資產(chǎn)的比值，本文將賬面市值率（BM）為負(fù)的觀測設(shè)為缺失值;動(dòng)量效應(yīng)（MOM）用公告前60個(gè)交易日的連余，其具體計(jì)算方法為續(xù)持有超額收益率表示。

所有變量中包含的極端值可能對(duì)檢驗(yàn)結(jié)果產(chǎn)生負(fù)面影響。經(jīng)驗(yàn)文獻(xiàn)控制極端值的做法包括將變量分布兩側(cè)1%的觀測截除和對(duì)變量分布兩側(cè)1%的觀測進(jìn)行winsorize處理。本文涉及變量較多，若將各關(guān)鍵變量前后1%觀測值截除恐怕會(huì)損失過多的樣本，從而影響檢驗(yàn)結(jié)果的準(zhǔn)確性，因此，本文主要采用Winsorize方法對(duì)變量極端值進(jìn)行處理。

3.描述性統(tǒng)計(jì)

首先對(duì)變量的全樣本進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)（見表1）。觀測數(shù)最多的變量是公告期間超額收益變量（EXRET），達(dá)到9545個(gè);觀測數(shù)最少的變量ln BM為9080個(gè)，主要是本文將賬面市值率（BM）為負(fù)的觀測設(shè)為缺失值的緣故。異質(zhì)解釋變量（ABVOL）均值為正，這一結(jié)論與Morse等（1991）的研究一致。

表1 全樣本描述性統(tǒng)計(jì)

Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果顯示，公告附近3天連續(xù)持有超額收益（EXRET）與異質(zhì)解釋變量（ABVOL）正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.24，在1%的顯著性水平下顯著，相關(guān)性檢驗(yàn)的結(jié)果與待檢驗(yàn)假設(shè)一致。

三、實(shí)證研究結(jié)果及分析

采用組合價(jià)差法和回歸分析法對(duì)假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)。在每個(gè)報(bào)告期，首先按照異質(zhì)解釋變量（ABVOL）的5分位數(shù)將樣本股票分成5組，每一組構(gòu)成一個(gè)異質(zhì)解釋投資組合，計(jì)算每個(gè)組合中所有股票的加權(quán)平均超額收益作為該組合的收益。然后，對(duì)所有報(bào)告期（11個(gè)會(huì)計(jì)年度）各類組合的超額收益取時(shí)間序列加權(quán)平均值，作為該類組合在樣本期內(nèi)的超額收益，權(quán)重為每個(gè)報(bào)告期樣本股票的數(shù)量。比較異質(zhì)解釋最高組合（分位數(shù)為5）和最低組合（分位數(shù)為1）在盈余公告附近3天持有到期超額收益的差值，如果假設(shè)成立，那么這一差值應(yīng)顯著為正，說明可以通過構(gòu)造異質(zhì)解釋套利組合的方法獲得無風(fēng)險(xiǎn)收益①對(duì)沖組合構(gòu)造的方法為賣空異質(zhì)解釋程度最低的股票的同時(shí)，購入異質(zhì)解釋程度最高的股票。由于影響股價(jià)的因素較多（比如公司規(guī)模和賬面市值率等），組合收益作差的方法能夠排除其他與股價(jià)有關(guān)的因素的影響，從而只反映目標(biāo)變量（異質(zhì)解釋）導(dǎo)致的股票收益差異。。

表2給出了組合價(jià)差法的分析結(jié)果。由表2可見，異質(zhì)解釋5分位組合在盈余公告期間的超額收益基本上隨著組合異質(zhì)解釋程度的上升而增加，異質(zhì)解釋最低組合（分位數(shù) 1）的收益為－1.21%，而異質(zhì)解釋最高組合（分位數(shù)為5）的收益為1.61%，兩者都在1%水平下顯著。對(duì)沖收益（P5－P1）為2.83%，且在1%水平下顯著，說明異質(zhì)解釋最高組合在盈余公告期間的股票超額收益顯著高于異質(zhì)解釋最低組合超額收益。

圖1給出了異質(zhì)解釋最高和異質(zhì)解釋最低組合超額收益之差的年度分布情況，可以看到，在樣本期的11個(gè)會(huì)計(jì)年度中，異質(zhì)解釋最高組合在公告期間的股票收益都顯著高于異質(zhì)解釋最低組合的收益，這也說明假設(shè)1的結(jié)果對(duì)于樣本期內(nèi)所有的會(huì)計(jì)年度都成立。

表2 異質(zhì)解釋組合超額收益

圖1 異質(zhì)解釋組合收益差的年度分布

組合價(jià)差法直觀地呈現(xiàn)出異質(zhì)解釋對(duì)公告期間股票收益的影響規(guī)模，卻不能反映其他影響盈余公告期間股票收益的因素對(duì)檢驗(yàn)結(jié)果的影響。為此，本文通過構(gòu)建回歸模型的方法對(duì)上述結(jié)果進(jìn)行進(jìn)一步檢驗(yàn)，具體方法是:首先，在每個(gè)報(bào)告期將盈余公告期間的超額收益（EXRET）作為因變量，將異質(zhì)解釋（ABVOL）作為自變量并引入其他控制變量進(jìn)行橫截面回歸;然后，對(duì)橫截面回歸系數(shù)和t統(tǒng)計(jì)量進(jìn)行時(shí)間序列加權(quán)平均，并將其作為各個(gè)變量最終的回歸系數(shù)和t統(tǒng)計(jì)量，權(quán)重為每個(gè)報(bào)告期樣本股票的數(shù)量。本文采用的回歸模型為

表3給出了引入異質(zhì)解釋變量前后的回歸分析結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn)引入異質(zhì)解釋變量（ABVOL）后，回歸方程調(diào)整后的R2顯著高于引入這一變量前回歸方程調(diào)整后的R2值，說明異質(zhì)解釋變量（ABVOL）的引入提高了回歸方程的擬合優(yōu)度。異質(zhì)解釋變量（ABVOL）的回歸系數(shù)為1.29，且在1%的水平下顯著，說明該變量與公告期間股票收益顯著正相關(guān)，這一結(jié)果與組合價(jià)差法的分析結(jié)果一致。表2與表3的檢驗(yàn)結(jié)果說明，在存在賣空限制的條件下，投資者異質(zhì)解釋會(huì)導(dǎo)致公告期間股價(jià)被高估，高估幅度與異質(zhì)解釋程度成正比，從而證實(shí)了待檢驗(yàn)假設(shè)。

表3 引入異質(zhì)解釋變量前后的回歸分析結(jié)果

四、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.事件期設(shè)定對(duì)檢驗(yàn)結(jié)果的影響

不同的事件期設(shè)定可能會(huì)對(duì)檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性造成影響。為此，本文將事件期設(shè)為［－2，2］和［－3，3］并對(duì)上述研究結(jié)果進(jìn)行重新檢驗(yàn)。之所以選擇將事件期延長，主要是考慮投資者對(duì)信息反應(yīng)的時(shí)滯和信息提前泄露的影響。表4列出了不同事件期設(shè)定下的分組結(jié)果，可以看到，不同事件期設(shè)定會(huì)對(duì)檢驗(yàn)結(jié)果產(chǎn)生影響。

表4 異質(zhì)解釋組合超額收益在不同事件期設(shè)定下的穩(wěn)健性分析結(jié)果 %

表4的結(jié)果顯示，對(duì)于事件期為［－2，2］和［－3，3］而言，異質(zhì)解釋組合收益同樣隨著組合異質(zhì)解釋水平的上升而增加，而異質(zhì)解釋最高和最低組合收益之差都在1%水平下顯著為正。

2.盈余信息內(nèi)容對(duì)檢驗(yàn)結(jié)果的影響

由于本文采用的異質(zhì)解釋（ABVOL）變量屬于事后指標(biāo)，因此，盈余信息的內(nèi)容可能會(huì)對(duì)異質(zhì)解釋與公告期間股票收益的關(guān)系產(chǎn)生影響，一個(gè)可能的后果是異質(zhì)解釋變量與公告期間股票收益的正相關(guān)關(guān)系可能只在好消息或只在壞消息中存在。

本文通過比較好、壞消息下異質(zhì)解釋與股票收益關(guān)系的方法考察盈余內(nèi)容對(duì)檢驗(yàn)結(jié)果穩(wěn)健性的影響。為了規(guī)避會(huì)計(jì)衡量法和市場衡量法的缺點(diǎn)，分別基于兩種方法對(duì)樣本進(jìn)行分類，并對(duì)基于兩種分類方法得到的好壞消息組合分別進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表5、6所示。

表5 異質(zhì)解釋組合超額收益在好、壞消息時(shí)的穩(wěn)健性分析結(jié)果（會(huì)計(jì)衡量法） %

表6 異質(zhì)解釋組合超額收益在好、壞消息時(shí)的穩(wěn)健性分析結(jié)果（市場衡量法） %

表5和表6的結(jié)果顯示，異質(zhì)解釋組合的對(duì)沖收益不論在好消息還是壞消息股票分類中都顯著為正，說明異質(zhì)解釋引起的公告期間股價(jià)高估不受盈余信息內(nèi)容（好壞消息）的影響。

此外，本文還發(fā)現(xiàn)一種有趣的現(xiàn)象，即不論采用何種好壞消息衡量方法，好消息組中異質(zhì)解釋組合收益差值的規(guī)模均大于壞消息組，說明投資者對(duì)好消息異質(zhì)解釋引起的股價(jià)高估幅度高于壞消息引起的股價(jià)高估幅度。產(chǎn)生這一結(jié)果的原因在于，相對(duì)于壞消息而言，對(duì)公布好消息的股票持樂觀態(tài)度的潛在投資者數(shù)量較多，單個(gè)投資者承擔(dān)的股價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)較小，因此，他們更有可能買入股票并持有到股價(jià)上漲至預(yù)期的價(jià)格。在這種情況下，公布好消息的股票引起的股價(jià)高估幅度就會(huì)高于壞消息股票引起的股價(jià)高估幅度。

五、結(jié)論和進(jìn)一步研究方向

本文以A股市場為研究對(duì)象，從投資者異質(zhì)解釋的角度對(duì)盈余公告日附近的股價(jià)反應(yīng)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)投資者對(duì)盈余信息的異質(zhì)解釋與公告日附近的股票超額收益正相關(guān)。在實(shí)證研究基礎(chǔ)上，基于意見分歧資產(chǎn)定價(jià)理論對(duì)這一現(xiàn)象進(jìn)行解釋，認(rèn)為投資者對(duì)盈余信息的異質(zhì)解釋會(huì)使他們之間產(chǎn)生意見分歧，在市場存在賣空限制的條件下，意見分歧會(huì)導(dǎo)致股價(jià)在公告日附近被高估，高估的幅度與投資者對(duì)盈余信息的異質(zhì)解釋正相關(guān)。進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)，異質(zhì)解釋對(duì)公布好消息的股票公告日附近股價(jià)反應(yīng)的影響要明顯強(qiáng)于壞消息股票，說明相對(duì)于壞消息而言，對(duì)公布好消息的股票持樂觀態(tài)度的潛在投資者數(shù)量較多，單個(gè)投資者承擔(dān)的股價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)較小，因此，他們更有可能買入股票并持有到股價(jià)上漲至預(yù)期的價(jià)格。在這種情況下，公布好消息的股票引起的股價(jià)高估幅度就會(huì)高于壞消息股票引起的股價(jià)高估幅度。

需要強(qiáng)調(diào)的是，樣本期內(nèi)A股市場一直實(shí)行嚴(yán)格的賣空限制，因此，實(shí)際上隱含假設(shè)所有股票受到的賣空限制都是相同的——無窮大。2010年4月，融券交易的推出標(biāo)志著A股市場正式引入賣空交易機(jī)制。國外已有研究顯示，賣空交易的推出可能會(huì)使本文研究結(jié)論在不同賣空成本的股票之間存在差異，如何衡量賣空交易對(duì)本文研究結(jié)論的影響是今后努力的方向。

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Research on reaction of stock price during earnings announcement of listed company:from perspective of heterogeneous interpretations of investors

YANG Mo-zhua，LI Feng-yub
（a.School of Finance，b.Research Academy of Economic and Social Development，Dongbei University of Finance and Economics，Dalian 116023，China）

The annual announcements which disclosed periodically by listed company are taken as research object，and the reaction of stock price during earnings announcement of listed company is studied from perspective of heterogeneous interpretations of investors．It is found that the excess earnings of stock around announcement date is positive correlated with the heterogeneous interpretations on earnings information of investors，whose reason is the opinion divergence between investors caused by heterogeneous interpretations．Under the market circumstance of short sales constraint，the stock will be overpriced because of optimistic deviation，and the overprice degree is positive correlated with the heterogeneous interpretations on earnings information of investors．Further research indicates that the overprice degree caused by heterogeneous interpretations on good news of investors is higher than bad news．

listed company;earnings announcement;reaction of stock price;excess earnings;heterogeneous interpretation;short sales constraint

F 406

A

1674－0823（2012）03－0211－06

2012－01－29

教育部人文社會(huì)科學(xué)研究規(guī)劃基金項(xiàng)目（10YJA790117）。

楊墨竹（1981－），女，遼寧沈陽人，講師，博士生，主要從事資本市場、金融工程等方面的研究。

* 本文已于2012－06－02在中國知網(wǎng)優(yōu)先數(shù)字出版，DOI為CNKI:21－1558/C．20120602．1944．021，http://www．cnki．net/kcms/detail/21．1558．C．20120602．1944．021．html．

（責(zé)任編輯:吉海濤）