股權(quán)投資步步糾結(jié)

閆蓓

對于PE、創(chuàng)投圈來說，2011年可算不上好年份。

這個曾驕傲于整合了資本、商業(yè)模式和人才的行業(yè)，似乎走到了生死分岔口上，“盡管我不是在預測創(chuàng)投之死，但明年一定有更多PE、VC的裸泳者會出現(xiàn)。”智基創(chuàng)投創(chuàng)始合伙人陳友忠——這位在中國創(chuàng)投從業(yè)20年的老兵在12月12日接受記者的采訪中，表示悲觀情緒仍在彌漫。最艱難、血雨腥風的歲月也許即將展開。

風光不再，機構(gòu)等待救贖

樹欲靜而風不止。12月12日，又一家中國概念股（下稱“中概股”）CDC軟件公司從納斯達克摘牌。在不平靜的2011年里，中概股跌入了質(zhì)疑的深淵，從Wind資訊數(shù)據(jù)顯示，今年前11個月，累計從美國主板市場退市的中概股有28家，而目前在美通過各種方式上市的公司總計為257家，這意味每10家中概股公司中，就有一家離開美國。機構(gòu)的暴富神話隨著退出難度的增加也將逐漸褪色。

反向收購上市曾經(jīng)是國內(nèi)企業(yè)赴美上市的通行證，通過并購殼公司達到上市的目的，因其操作簡單，時間周期短，變現(xiàn)容易，是國內(nèi)創(chuàng)投業(yè)實現(xiàn)投資退出的一個捷徑。

就在11月中旬，美國證券交易委員會（SEC）在數(shù)月研究后已出臺新規(guī)，任何希望通過反向并購上市的公司必須滿足更加嚴格的上市要求：公司必須在柜臺市場首先交易一年才可以申請上市，另外對正式上市之前的股價變化也作出了相關(guān)規(guī)定。

行業(yè)進入冬天了，習慣了吃肉，現(xiàn)在要喝西北風——如此悲涼的景象，是一位投資者的感悟。描述某些VC、PE的境遇，也許合適。

在全球經(jīng)濟放緩的大背景下，中國公司赴美上市或?qū)⒗^續(xù)放緩。根據(jù)清科研究中心數(shù)據(jù)統(tǒng)計，前11個月發(fā)生在美國市場的IPO退出案例只有5筆，中國臺灣證券交易所退出1筆。

先于退市地震的是海外上市渠道(VIE)之爭。2011年6月，為爭取央行頒發(fā)的第三方支付牌照，阿里巴巴創(chuàng)始人馬云單方面中止旗下支付寶的協(xié)議控制關(guān)系，揭開了VIE的輿論爭端。

9月，隨著VIE大討論的不斷升級，坊間傳聞，一份以“要求政府采取行動取締VIE”為內(nèi)容的內(nèi)部報告在業(yè)內(nèi)不脛而走，一時間，監(jiān)管層對VIE的態(tài)度轉(zhuǎn)變令與之相關(guān)的利益集團岌岌可危。截至目前，證監(jiān)會并未正式將VIE等事宜納入監(jiān)管體系，倒是香港聯(lián)交所已明確出臺了VIE的相關(guān)政策，被業(yè)界譽為證監(jiān)會出臺的前奏。

至今，VIE或遭取締的可能性猶存，為之惶恐不安的不僅僅是那些準備采用VIE方式赴海外上市的企業(yè)，更有大批在華掘金的外資VC、PE。

難道VIE就是扼住退出的終點么？有投資人發(fā)問陳友忠。陳友忠憨厚一笑，答道：“看明年的情況，視情況而定?！?/p>

這一回答并不能說明陳友忠有多么冷靜，據(jù)了解，大多數(shù)外資VC、PE對VIE監(jiān)管一事都抱著靜觀其變的態(tài)度?；蛘咴谏鲜泄镜暮Ｍ馇郎?，VC、PE并不是無法應對，比如可采用過橋貸款或債轉(zhuǎn)股的方式投資向企業(yè)注資。

IDG資本合伙人熊曉鴿在年末“VC/PE走到十字路口”演講中，道出了另一個行業(yè)真相：“大家覺得PE、VC都在掙錢，其實不是這么回事，因為上市后，還有一個退出，退出后還有一個鎖定期。紙面上有很多的錢，但是真正在退出的時候，你能把錢收回來，不是一件很容易的事。”

這個真相不僅僅是在中概股。中國A股市場的持續(xù)低迷，不僅使得創(chuàng)投機構(gòu)的退出收益大幅縮水，而且使得前期以較高PE進行投資的創(chuàng)投機構(gòu)苦不堪言。

神州泰岳就是其中受益的典型。這個各路強大基金追捧的公司，市值曾到達300億元，盡管不少券商、基金表示依舊看好神州泰岳的發(fā)展前景，但截至目前，上市的近20個月內(nèi)，神州泰岳的市值一路縮水，股價由最高時的237.99元/股跌至20元上下；市值由最高時的300億元跌至約79億元，市值蒸發(fā)了超過220億元，降幅接近75%，將沒有退出的機構(gòu)死死套牢。

神州泰岳的縮水離不開整個行業(yè)的壓力。今年上市的創(chuàng)業(yè)板公司的平均市盈率倍數(shù)在52倍，而2010年則是71倍。從投資回報角度分析，清科研究中心數(shù)據(jù)顯示，前三季度私募股權(quán)投資機構(gòu)境內(nèi)IPO退出平均賬面回報倍數(shù)分別為4.89倍、7.16倍和4.56倍，但10月和11月平均回報倍數(shù)僅為2.78倍?？梢哉f，私募股權(quán)投資機構(gòu)的境內(nèi)及境外退出均面臨著極大壓力。

監(jiān)管的外生力量

似乎比整個行業(yè)預期還要來得猛烈。曾協(xié)助發(fā)改委PE監(jiān)管政策研究的、普華永道私募股權(quán)業(yè)務主管合伙人許康瑋告訴記者：“盡管發(fā)改委就新規(guī)出臺已準備多時，其成型之快、推行之快仍超出了預期?！?/p>

12月8日，在PE備案制于部分省市試點近一年后，國家發(fā)改委強制推出了新規(guī)，將PE備案制推廣至全國。此次新規(guī)的推出是我國首個全國性的股權(quán)投資企業(yè)管理規(guī)則，從股權(quán)投資企業(yè)(PE)設立與資本募集及投資領(lǐng)域、風險控制、管理機構(gòu)、信息披露、備案管理和行業(yè)自律五個方面對全國性股權(quán)投資企業(yè)提出規(guī)范要求。

業(yè)內(nèi)多位投資人士不約而同：發(fā)改委的新規(guī)走出了“質(zhì)”的變遷，備案目的不再是針對少數(shù)PE單一尋求社?；鸬谋硶蔀檎?guī)的PE準生證。

許康瑋強調(diào)，提早出臺的新規(guī)是為了趕上迅猛的行業(yè)發(fā)展。無論是以私募名義的非法集資案爆發(fā)，還是有保險資金、直投基金、信托超規(guī)模募集等更多基金募資模式的出現(xiàn)，這個行業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀急需相應的監(jiān)管框架。

盡管新規(guī)引起了行業(yè)對于“自由發(fā)展”的爭議，作為行業(yè)咨詢專家的清科研究中心數(shù)據(jù)表示，政府監(jiān)管機構(gòu)應該保護的是公眾利益，如果針對少數(shù)人用私募的形式進行投資，并且是合格的，風險披露、回報、風險紕漏等問題就不需要過多考慮。

與發(fā)改委緊鑼密鼓相比，《基金法》的籌謀則更為謹慎。從2009年《基金法》修訂起草工作正式啟動，歷經(jīng)兩年，該工作完成已進入倒計時。

12月15日晚，全國人大財經(jīng)委副主任委員、《基金法》修改起草組組長吳曉靈在出席《財經(jīng)》年會間隙，向記者表示，《基金法》草案修改已全部完成，并已上報至國務院審議。其中，該法明確證監(jiān)會作為唯一PE監(jiān)管者，賦予監(jiān)管權(quán)力。

PE入法，是修訂《基金法》的最大變化，使得當年只規(guī)范公募基金的《基金法》的基礎(chǔ)上，實現(xiàn)向一二級市場，公、私募基金的全面跨越。

久議不決的QFLP試點，倒是外資參與人民幣股權(quán)投資試點的突破。京、滬、渝、津四地在今年相繼推出QFLP相關(guān)試點政策，給予了外資PE可能的待遇與政策。

QFLP，源于QFII概念，指境外機構(gòu)投資者在通過資格審批和其外匯資金的監(jiān)管程序后，將境外資本兌換為人民幣資金，投資于國內(nèi)的創(chuàng)投市場，屬于人民幣自由兌換開放的一部分。

行動最快的是最早發(fā)起該項試點的上海。在今年9月，弘毅投資已和上海金融辦同時宣布，獲得了5億美元的QFLP額度，并已用此額度投資了第一個項目，由此完成了該試點的首個實踐。

清科研究中心數(shù)據(jù)認為，QFLP的起航對于整個中國私募界意義深遠：一方面，參照證券市場上QFII機制引入QFLP能夠給中國創(chuàng)投基金帶來大量的資金支持以及豐富的投資經(jīng)驗，緩解目前國內(nèi)LP資源匱乏和發(fā)展不成熟的問題，提升我國LP數(shù)量和投資水平;另一方面，緩解外資投資機構(gòu)在中國發(fā)展的國民待遇、資本結(jié)匯以及海外LP管理等諸多問題;更重要的是它將加快我國創(chuàng)投市場的全球化進程。

PE市場人來人往

2011年市場的動蕩也同時形成了PE業(yè)人事變動的跳板。

人才流動體現(xiàn)了市場的活躍，本無可厚非，但在PE行業(yè)固有的封閉式基金管理模式下，高層投資人等重要決策成員的變動也將對基金管理團隊和投資人帶來連鎖影響。

縱覽2011年中國PE行業(yè)的人事變動，大致可分為三種情況，一是機構(gòu)之間投資人的自然流動，如原貝恩資本董事總經(jīng)理黃晶生轉(zhuǎn)投TPG、原凱鵬華盈合伙人李立偉加入青云創(chuàng)投、王佳芬離開紀源資本，加盟中國最大的信托公司平安信托并擔任副董事長等;二是投資人獨立組建新基金，比如原凱鵬華盈主管合伙人鐘曉林創(chuàng)建江南資本、TPG中國區(qū)高管馬雪征創(chuàng)建博裕投資等;三是PE從業(yè)者在上下游領(lǐng)域之間的跨界流動，如原華商基金投資總監(jiān)莊濤轉(zhuǎn)投中信產(chǎn)業(yè)基金、原國開行評審三局創(chuàng)業(yè)投資處處長胡斌任英飛尼迪董事總經(jīng)理、紅杉資本副總裁余根靈任合眾集團直投業(yè)務董事總經(jīng)理等;四是一些特殊情況，如鼎暉投資合伙人王功權(quán)因“私奔”而“放棄一切”。

除去其中的娛樂色彩，LP如何判斷與處理GP團隊的穩(wěn)定性風險，也引發(fā)了業(yè)界的熱烈討論。因王功權(quán)“私奔”而觸發(fā)了關(guān)鍵人條款，對于LP來說，第一次在中國感受到了大規(guī)模PE基金高層地震的影響。

“放掉一成不變、從一而終的管理關(guān)系?！币晃毁Y深投資人換角度解讀，認為這給行業(yè)上了一堂重要的課：“解讀新的合伙人配置下，在法律框架下走出新的關(guān)系，而不是單靠某個投資人?！?/p>

2011年行業(yè)中的人事變動已不僅僅是單個人的牽動，本刊曾獨家報道了中信證券旗下PE直投公司金石投資，遭遇原始團隊邊緣化，其影響甚廣在于，就“保薦+直投”的業(yè)務模式詬病后的券商直投，在今年7月份被證監(jiān)會叫停該模式后，如何轉(zhuǎn)型的內(nèi)部改革觸發(fā)了上述矛盾的產(chǎn)生，在證監(jiān)會要求券商直投轉(zhuǎn)為常規(guī)業(yè)務后，重新界定券商直投角色，也為2012年的行業(yè)發(fā)展提供了更多思考。