分級(jí)債基也坐“過山車”

外行看熱鬧，內(nèi)行看門道。先不要盯著裕祥B，而是看看母基金裕祥——即裕祥A+B的整體凈值表現(xiàn)。

這段時(shí)間，突現(xiàn)最瘋狂債基——博時(shí)基金管理的分級(jí)債券基金裕祥B，在15、16日兩天累計(jì)凈值跌幅高達(dá)20%，而19日卻又大幅反彈25%。由于股市存在漲跌停板制度，裕祥B的這種暴跌暴漲，在股票和股票基金里幾乎是不會(huì)發(fā)生的，這次卻發(fā)生在一個(gè)債基身上，真是奇聞！

外行看熱鬧，內(nèi)行看門道。先不要盯著裕祥B，而是看看母基金裕祥——即裕祥A+B的整體凈值表現(xiàn)。該基金是在今年六月初募集成立的，在9月16日出現(xiàn)最低點(diǎn)0.948，凈值比發(fā)行初損失了5.2%。但隨后在9月17日，凈值又回升到0.982元。9月1日以后，除9月15、16日兩天，其他交易日凈值均維持在0.980到0.984左右。作為一個(gè)債基，在最近三個(gè)月債券熊市中，凈值下跌2%，似乎也不算很糟糕的業(yè)績。

但裕祥B的凈值波動(dòng)就“刺激”得多了。由于裕祥整體可以通過回購融資放大杠桿投資（假設(shè)是150%），B端又向A端借入自身凈值4倍的高利貸，所以理論上裕祥投資的債券組合如果波動(dòng)1%，裕祥B會(huì)把波動(dòng)放大到1%×150%×4=6%。據(jù)披露，裕祥用130%的凈資產(chǎn)投資了國債019113，而該國債在15日、16日累計(jì)下跌了2.5%，裕祥B為此受損13%左右，這樣基本能解釋那兩天的凈值表現(xiàn)。

其實(shí)，用130%的杠桿去撲一個(gè)成交稀少、估值不穩(wěn)定的國債，如果這在基金契約允許范圍內(nèi)，倒也無可指責(zé)，最多是一個(gè)組合策略和風(fēng)控問題。但是，絕大多數(shù)封閉債基、尤其是分級(jí)的封閉債基的設(shè)計(jì)思路，是充分利用封閉的優(yōu)勢，通過投資高收益、高風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性差的信用債，去博取更高的回報(bào)。所以目前市況下，封閉債基一般都投資到期收益率超過6%的債券。

令人迷惑不解的是，裕祥投資的這個(gè)三年期的國債票息收入僅3.26%，而裕祥B向裕祥A借“高利貸”的融資成本達(dá)4.75%。所以有人認(rèn)為，裕祥B這么做，即便不考慮這次短期的異常波動(dòng)風(fēng)波，從長線看，也無異于“慢性自殺”。

但筆者猜測基金經(jīng)理可能另有良苦用心：今年夏季以來，債券市場同時(shí)面臨信用風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)，做債券的人伸頭一刀，縮頭也是一刀。裕祥的基金經(jīng)理煞費(fèi)苦心地重倉買了一個(gè)在交易所幾乎沒有成交的國債，可能正是為了同時(shí)防范信用風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)。如果不出15、16日的突發(fā)事件，而且能長期確保回購融資成本足夠低，確實(shí)能比較體面地熬過債市這個(gè)黑色的夏季，然后在利率出現(xiàn)拐點(diǎn)、信用恐慌逐漸消除后，重新殺回到高收益企業(yè)債中。

事實(shí)上，從上月中旬開始，國債019113被少量“維穩(wěn)”資金輕松拉回100元面值，裕祥的凈值重歸正常。到底是“慢性自殺”還是“大智若愚”，尚不能下定論。同時(shí)，相比一驚一乍的財(cái)經(jīng)記者，裕祥B的二級(jí)市場交易者還是比較理性的。15-19日收盤價(jià)維持在0.71-0.73小范圍波動(dòng)，日均換手率也只有2%。

裕祥B的風(fēng)波，給基金管理者、投資者、監(jiān)管機(jī)構(gòu)、財(cái)經(jīng)媒體等都提出一個(gè)問題：我們是否真地做好準(zhǔn)備去接受高風(fēng)險(xiǎn)、高杠桿的金融創(chuàng)新產(chǎn)品？而此類產(chǎn)品是否運(yùn)作健康？到底是否有存在的必要？我們是否該用更長遠(yuǎn)理性的視角去評(píng)估一下？