金字塔控制的潰敗

　　亞洲金融危機(jī)爆發(fā)之后，人們普遍意識(shí)到正是金字塔結(jié)構(gòu)使得那些最終控制人利用所控制的企業(yè)去大量融資，做出一系列不負(fù)責(zé)任的投資決策，進(jìn)而影響整個(gè)金融體系的健康
　　
　　金字塔式的股權(quán)結(jié)構(gòu)（即最終控制人通過(guò)設(shè)立中間層公司去控制許多上市公司），盛行于美國(guó)以外的國(guó)家。超過(guò)90%的中國(guó)上市公司有最終控制人，金字塔結(jié)構(gòu)在中國(guó)也被廣泛使用，尤其是在私營(yíng)企業(yè)中。金字塔結(jié)構(gòu)讓最終控制人能以較小的資本投入獲得對(duì)大量資產(chǎn)的控制。在制度不完善的營(yíng)商環(huán)境下，這樣的股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠營(yíng)造一個(gè)實(shí)質(zhì)意義上的內(nèi)部金融市場(chǎng)，通過(guò)集團(tuán)內(nèi)部的企業(yè)在資金上互通有無(wú)互相支持，彌補(bǔ)外部融資不發(fā)達(dá)和市場(chǎng)不完備等缺陷。
　　亞洲金融危機(jī)爆發(fā)之后，人們普遍意識(shí)到正是金字塔結(jié)構(gòu)使得那些最終控制人利用所控制的企業(yè)去大量融資，做出一系列不負(fù)責(zé)任的投資決策，進(jìn)而影響整個(gè)金融體系的健康……金字塔結(jié)構(gòu)在亞洲的普遍使用被看成是形成亞洲金融危機(jī)的一個(gè)主要的微觀機(jī)制。這一觀點(diǎn)，早在危機(jī)爆發(fā)之前就已被保羅?克魯格曼在他那篇關(guān)于亞洲企業(yè)最終控制人“道德風(fēng)險(xiǎn)”的驚世駭俗的文章中詳細(xì)論證。克魯格曼緊緊抓住了因金字塔結(jié)構(gòu)而產(chǎn)生的“道德風(fēng)險(xiǎn)”，成功預(yù)測(cè)了亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)，一戰(zhàn)成名。
　　研究公司治理和金融危機(jī)的學(xué)者往往驚詫于一個(gè)事實(shí)，那就是金字塔式的股權(quán)結(jié)構(gòu)在美國(guó)企業(yè)中并不流行。事實(shí)上，大部分美國(guó)上市公司并沒有最終控制人，股權(quán)結(jié)構(gòu)也相對(duì)比較分散。此外，美國(guó)企業(yè)多不采用控股公司的形式，通過(guò)企業(yè)間的交叉持股和金字塔結(jié)構(gòu)來(lái)營(yíng)造一個(gè)龐大的企業(yè)帝國(guó)——它們大多采用比較扁平的組織架構(gòu)。美國(guó)企業(yè)為什么不用金字塔結(jié)構(gòu)已經(jīng)成為一樁歷史公案。研究經(jīng)濟(jì)史的學(xué)者發(fā)現(xiàn)，控股公司這種組織架構(gòu)在20世紀(jì)20年代的美國(guó)非常流行，金字塔結(jié)構(gòu)曾被美國(guó)企業(yè)中廣泛使用。
　　美國(guó)金字塔的倒塌是一系列的事件，其肇始于1929年的經(jīng)濟(jì)大衰退。仔細(xì)比較美國(guó)1929年危機(jī)和亞洲金融危機(jī)乃至更近的全球金融危機(jī)揭示了一個(gè)共同點(diǎn)——它們形成的微觀機(jī)制是一樣的。正是因?yàn)槠髽I(yè)不負(fù)責(zé)任地舉債投資，最終造成金融體系與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的脫節(jié)，從而在資產(chǎn)泡沫破滅之后形成災(zāi)難性的后果。金字塔式控股公司結(jié)構(gòu)的泛濫性的使用是造成企業(yè)不負(fù)責(zé)任的重要結(jié)構(gòu)因素。
　　1929年大危機(jī)爆發(fā)之后，美國(guó)思想界開始對(duì)危機(jī)形成原因進(jìn)行徹底反思，很快在思想界形成共識(shí)，并將矛頭指向了金字塔。格拉漢姆和道得（Graham 和 Dodd）在他們1934年出版的被后來(lái)無(wú)數(shù)投資者奉vFrSTnRXzgYaOgwsXbICfV0EB0UVNQ4Jm1h0SG7FYoM=為圣經(jīng)的《證券分析》一書中甚至有一個(gè)章節(jié)被命名為“金字塔結(jié)構(gòu)的邪惡?！?美國(guó)新政的制定者們將美國(guó)企業(yè)制度的基石追溯到關(guān)于美國(guó)夢(mèng)想的最初描述，即“沒有一個(gè)國(guó)家的長(zhǎng)久繁榮是建立在少數(shù)控制人手里的。美利堅(jiān)合眾國(guó)的財(cái)富并不源于少數(shù)控制人……它發(fā)軔于那些無(wú)名男女的發(fā)明、創(chuàng)新、和對(duì)夢(mèng)想的追求。任何一個(gè)國(guó)家的銳意進(jìn)取都取決于那千千萬(wàn)萬(wàn)無(wú)名的男男女女，絕非少數(shù)有權(quán)有勢(shì)的企業(yè)控制人” 。顯然，金字塔式的股權(quán)結(jié)構(gòu)與美國(guó)夢(mèng)是矛盾的。在這樣一個(gè)背景下，參議員威廉?博拉于1934年提出議案，建議通過(guò)稅法改革去瓦解美國(guó)的金字塔。美國(guó)國(guó)會(huì)最終于1935年通過(guò)這個(gè)議案，開始對(duì)企業(yè)間的紅利發(fā)放征稅。最終控制人建立金字塔的一個(gè)最大考慮是營(yíng)造一個(gè)企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)，在自己控制的企業(yè)內(nèi)自由調(diào)配資金。在新稅法下，此類資金轉(zhuǎn)移被視為企業(yè)間紅利發(fā)放，需要由聯(lián)邦政府收所得稅。企業(yè)間資金轉(zhuǎn)移的成本因而大大增高，使得那些最終控制人覺得建金字塔得不償失……該法案沿用至今，從制度層面界定了美國(guó)企業(yè)公司治理的微觀基礎(chǔ)，在很大程度上保持了美國(guó)資本市場(chǎng)的持續(xù)發(fā)展。
　　金字塔在美國(guó)的倒塌，給糾結(jié)于如何完善中國(guó)經(jīng)濟(jì)微觀基礎(chǔ)的學(xué)者和政策制定者和正忙于建設(shè)金字塔的中國(guó)企業(yè)家們諸多啟示。其一，要相信經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)研究的重要性。對(duì)1929年大危機(jī)的大量研究促使美國(guó)學(xué)界和思想界形成共識(shí)，決定通過(guò)立法瓦解金字塔。其二，要提高立法者的素質(zhì)。博拉提案通過(guò)之后，沿用至今，絕非朝令夕改。他的提案凝聚了學(xué)界和思想界的共識(shí)，對(duì)金字塔結(jié)構(gòu)有相當(dāng)深刻的剖析。而我們國(guó)家的立法者在每年春暖花開之際所提出的無(wú)數(shù)議案，有多少是建立在對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)、社會(huì)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題的深入分析的基礎(chǔ)呢？其三，決定一個(gè)經(jīng)濟(jì)持續(xù)性發(fā)展的，始終都是制度建設(shè)。
　　
　　作者現(xiàn)任北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融學(xué)和經(jīng)濟(jì)