協(xié)議控制:赴美上市新暗礁

　　一旦“控制協(xié)議”被確認(rèn)無(wú)效，今后以“協(xié)議控制架構(gòu)”這種方式，尋求境外上市的公司將受到境外監(jiān)管機(jī)構(gòu)的嚴(yán)格限制，即使上市獲得境外監(jiān)管機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)，也會(huì)因?yàn)榇嬖诰薮蟮姆娠L(fēng)險(xiǎn)，而讓投資者談虎色變
　　
　　近日，部分中國(guó)赴美上市企業(yè)因財(cái)務(wù)造假風(fēng)波而導(dǎo)致的整個(gè)中國(guó)概念股集體遭遇“圍獵”，曾經(jīng)在美國(guó)資本市場(chǎng)風(fēng)光無(wú)限的中國(guó)概念股跌到谷底。而鬧得沸沸揚(yáng)揚(yáng)的支付寶事件，因扮演著重要角色的“協(xié)議控制結(jié)構(gòu)”風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，更讓其他以“協(xié)議控制架構(gòu)”在美上市的中國(guó)公司的投資者談虎色變。:
　　
　　支付寶事件真相
　　
　　為適應(yīng)央行有關(guān)第三方支付服務(wù)的監(jiān)管規(guī)定， 2009年6月，經(jīng)過(guò)阿里巴巴集團(tuán)（簡(jiǎn)稱：阿里集團(tuán)）董事會(huì)口頭同意，“馬云浙江阿里”以1.67億向Alipay E-commerce Corp.(其全資持有“支付寶”)收購(gòu)支付寶的70%股權(quán)，同年7月24日，董事會(huì)又以紀(jì)要明確授權(quán)管理層合法獲得支付寶牌照調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)。2010年8月“馬云浙江阿里”以1.65億收購(gòu)支付寶剩下的30%股權(quán)。期間，由于上述Alipay公司是阿里集團(tuán)全資子公司，阿里集團(tuán)以協(xié)議控制方式享有“馬云浙江阿里”權(quán)益，故兩次轉(zhuǎn)移屬于集團(tuán)內(nèi)資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)，正如馬云所言是合法且透明的：“也許它并不完美，但它是正確的?！?br/>　　
　　 2011年第一季度支付寶收到央行通知，要求其對(duì)有關(guān)“控制協(xié)議”作出書(shū)面說(shuō)明，此后，“馬云浙江阿里”終止了與阿里集團(tuán)的控制協(xié)議，并書(shū)面向央行聲明：“浙江阿里巴巴電子商務(wù)有限公司為支付寶的唯一實(shí)際控制權(quán)人，無(wú)境外投資人通過(guò)持股、協(xié)議或其他安排擁有本公司的實(shí)際控制權(quán)?！卑⒗锛瘓F(tuán)于2011年3月31日通知給股東之一的美國(guó)雅虎公司，5月11日，雅虎公司公告此事，由此引發(fā)了前文述所的美國(guó)股價(jià)的暴跌以及輿論嘩然。
　　一直被媒體稱為馬云私人控股公司的浙江阿里巴巴電子商務(wù)有限公司，最初出現(xiàn)在Alibaba.com Investment Holding Limited(下稱Alibaba.com) 2007年在香港上市時(shí)重組前的“協(xié)議控制”公司架構(gòu)圖中，在阿里巴巴集團(tuán)拆分B2B上市進(jìn)行集團(tuán)重組前，阿里巴巴集團(tuán)通過(guò)在中國(guó)成立并且持有經(jīng)營(yíng)互聯(lián)網(wǎng)信息服務(wù)與有關(guān)B2B業(yè)務(wù)的其他服務(wù)所必要的執(zhí)照及許可證的浙江阿里巴巴電子商務(wù)有限公司（“馬云浙江阿里”）經(jīng)營(yíng)公司的中國(guó)交易市場(chǎng)，其與阿里巴巴集團(tuán)是“協(xié)議控制”關(guān)系；支付寶即是在開(kāi)曼群島注冊(cè)的子公司Alipay e-commerce corp，阿里巴巴集團(tuán)是支付寶的間接股東。馬云在最后一刻終止了“馬云浙江阿里”與阿里集團(tuán)的控制協(xié)議，導(dǎo)致雅虎利益受到損害。
　　支付寶事件的真相，在于中美企業(yè)間對(duì)“協(xié)議控制架構(gòu)”風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)的分歧。6月14日馬云與媒體溝通的內(nèi)容顯示，馬云基于央行監(jiān)管要求，或者說(shuō)國(guó)家的金融安全考慮，選擇終止控制協(xié)議，導(dǎo)致阿里集團(tuán)與“馬云浙江阿里”之間的“協(xié)議控制架構(gòu)”解體。這其實(shí)無(wú)可厚非，意圖繞開(kāi)法律規(guī)定的協(xié)議控制原本就缺少足夠的正確性，何況，商業(yè)上的分歧應(yīng)讓位國(guó)家利益。當(dāng)然，馬云作為控制協(xié)議中的當(dāng)事人，面臨著違約賠償及其他相關(guān)法律責(zé)任。進(jìn)而，“協(xié)議控制架構(gòu)”的風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，這讓其他以“協(xié)議控制架構(gòu)”在美上市的中國(guó)公司投資者嗅到其中的風(fēng)險(xiǎn)。
　　
　　協(xié)議控制結(jié)構(gòu)的前世今生
　　
　　“協(xié)議控制結(jié)構(gòu)”，也稱VIE結(jié)構(gòu)。被稱為“協(xié)議控制”，是因?yàn)槠洚?dāng)事人是以其控制的境外公司名義，返程設(shè)立外商獨(dú)資企業(yè)（WFOE），并以WFOE名義，通過(guò)排他性管理咨詢或技術(shù)服務(wù)協(xié)議等合同，控制境內(nèi)企業(yè)的全部經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，進(jìn)而取得境內(nèi)企業(yè)的主要收入和利潤(rùn)，如此，亦符合美國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中“可變利益實(shí)體”（Various Tnterests Entity）的有關(guān)規(guī)定。該結(jié)構(gòu)，最早是新浪為了上市規(guī)避政策限制而設(shè)計(jì)的一種架構(gòu)，如下圖所示：
　　 “協(xié)議控制結(jié)構(gòu)”為中國(guó)境內(nèi)限制外資的行業(yè)進(jìn)行境外上市提供了一種途徑，特別是《外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)規(guī)定》（俗稱“十號(hào)文”）頒布后，通過(guò)股權(quán)收購(gòu)方式搭建紅籌架構(gòu)海外上市越來(lái)越難，而中國(guó)律師認(rèn)為，“協(xié)議控制”并非 “十號(hào)文”第二條規(guī)定的“并購(gòu)”行為，因此，無(wú)需適用十號(hào)文中的商務(wù)部門(mén)審批及證監(jiān)會(huì)審批的規(guī)定。自2010年以來(lái)的中國(guó)赴美上市的高潮，“協(xié)議控制結(jié)構(gòu)”功不可沒(méi)， “協(xié)議控制結(jié)構(gòu)”正如給支付寶事件產(chǎn)生了重大的影響一樣，也會(huì)給籌劃上市或者已經(jīng)海外上市的企業(yè)帶來(lái)諸多不確定性，在中國(guó)在美上市公司誠(chéng)信日益遭到質(zhì)疑的時(shí)刻，“協(xié)議控制結(jié)構(gòu)”也將面臨著不可承受之重。
　　
　　協(xié)議控制結(jié)構(gòu)：不可承受之重
　　
　　系列協(xié)議的效力與法律風(fēng)險(xiǎn)?！皡f(xié)議控制結(jié)構(gòu)”的實(shí)質(zhì)在于規(guī)避法律的限制，通過(guò)一系列“控制協(xié)議”將境內(nèi)目標(biāo)公司的利潤(rùn)轉(zhuǎn)移給境外的上市公司。這一系列協(xié)議可能被依據(jù)《合同法》52條規(guī)定的“以合法形式掩蓋非法目的”條款，被認(rèn)定為無(wú)效合同。實(shí)踐中，一旦境外公司上市，各方將依約履行這一系列協(xié)議，“控制協(xié)議”被認(rèn)定為無(wú)效的可能性很小，除非出現(xiàn)了更高層面因素的影響。
　　
　　然而，一旦中國(guó)法院確認(rèn) “控制協(xié)議”無(wú)效將產(chǎn)生嚴(yán)重后果。特別是在“十號(hào)文”之后，由于外資受限行業(yè)大多采用了“協(xié)議控制架構(gòu)”實(shí)現(xiàn)境外上市，這種模式下的一系列協(xié)議被法院確認(rèn)無(wú)效的判例出現(xiàn)，境外的機(jī)構(gòu)投資者和廣大公眾投資者買到的境外上市公司，就僅僅是一個(gè)殼，完全不具備投資價(jià)值，投資者利益將遭受極大的損害，這必將引起國(guó)際資本市場(chǎng)的大地震，甚至引起國(guó)際法律糾紛。同時(shí)，一旦“控制協(xié)議”被確認(rèn)無(wú)效，今后以“協(xié)議控制架構(gòu)”這種方式，尋求境外上市的公司將受到境外監(jiān)管機(jī)構(gòu)的嚴(yán)格限制，即使上市獲得境外監(jiān)管機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)，也會(huì)因?yàn)榇嬖诰薮蟮姆娠L(fēng)險(xiǎn)，而讓投資者談虎色變，不敢申購(gòu)，直接導(dǎo)致上市的失敗。
　　穩(wěn)定性的固有缺陷與控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)。理論上，協(xié)議控制的強(qiáng)度是不及股權(quán)控制的，股權(quán)屬于所有權(quán)，具有排他性，具有對(duì)抗第三人的效力；而協(xié)議的效力具有相對(duì)性，當(dāng)事人基于協(xié)議享有債權(quán)，不能對(duì)抗善意第三人。即，盡管目標(biāo)公司與WFOE簽訂了獨(dú)家服務(wù)協(xié)議（或其他協(xié)議）將其利潤(rùn)全部轉(zhuǎn)移給WFOE，但如果目標(biāo)公司與第三方公司簽訂類似協(xié)議將利潤(rùn)轉(zhuǎn)移出，且第三方公司是善意的，該協(xié)議同樣有效。WFOE不能以獨(dú)家服務(wù)協(xié)議對(duì)抗善意第三方，這種協(xié)議控制就體現(xiàn)了“協(xié)議控制架構(gòu)”穩(wěn)定性欠缺的問(wèn)題；同時(shí)，也會(huì)導(dǎo)致對(duì)境內(nèi)公司控制權(quán)存在風(fēng)險(xiǎn)。
　　外匯管制與涉稅風(fēng)險(xiǎn)的考驗(yàn)。采用“協(xié)議控制架構(gòu)”的海外上市公司，將會(huì)涉及大量的關(guān)聯(lián)交易以及反避稅的問(wèn)題，利潤(rùn)在境內(nèi)轉(zhuǎn)移至境外時(shí)可能面臨外匯管制風(fēng)險(xiǎn)，也有可能在股息分配上存在稅收方面的風(fēng)險(xiǎn)。今年5月10日，世紀(jì)佳緣就在招股書(shū)中披露，其在中國(guó)境內(nèi)開(kāi)展業(yè)務(wù)的兩大子公司之一北京覓緣信息科技有限公司未能如期取得國(guó)家外匯管理局審批的外匯登記證，世紀(jì)佳緣因此未能完成對(duì)北京Miyua的首次出資。根據(jù)中國(guó)法律，商務(wù)部簽發(fā)的外商投資企業(yè)批準(zhǔn)證書(shū)也將失效，而北京Miyuan的營(yíng)業(yè)執(zhí)照將被北京當(dāng)?shù)氐墓ど叹值蹁N，它將不再是一個(gè)合法存在的法人實(shí)體。
　　美國(guó)華爾街對(duì)中國(guó)企業(yè)的誘惑實(shí)在太大，赴美上市仍然是民營(yíng)企業(yè)上市的“坦途”。然而，無(wú)論已上市還是準(zhǔn)備赴美上市的企業(yè)，還需要提前應(yīng)對(duì)諸如“協(xié)議控制架構(gòu)”的“暗礁”。