新三板擴容存疑

　　如果把擴容之后的新三板視作一塊肥肉，未來仍是“僧多肉少”。前幾年國家設立高新科技園時，很多企業(yè)蜂擁而入，其手段讓人瞠目結(jié)舌。新三板擴容后，這樣的勢頭想必會繼續(xù)
　　
　　中國證券業(yè)協(xié)會2011年5月3日披露了代辦系統(tǒng)股份報價公司年報，2010年81家新三板掛牌企業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入同比增長28%，凈利潤達9.09億元，同比增長41%；另一方面，新三板公司收入和盈利規(guī)模差距明顯，業(yè)績波動幅度較大，高成長與高風險并存。證監(jiān)會主席尚福林稱，擴大“新三板”試點范圍，建設統(tǒng)一監(jiān)管的全國性場外市場，將是今年證監(jiān)會主導工作之首。新三板的擴容已進入倒計時，然而，其中存在諸多疑問。
　　
　　定位之困
　　
　　目前業(yè)內(nèi)的爭論看上去似乎是兩個極端。有觀點認為新三板市場應致力于為高科技型中小企業(yè)提供成長所需的資金、技術、市場，也有人認為新三板應定位于資本市場的蓄水池，成為立足于高新區(qū)的全國性場外交易市場。中國證券業(yè)協(xié)會副會長鄧映翎表示，掛牌企業(yè)經(jīng)過報價系統(tǒng)的孵化、培育，達到相關條件后，主辦券商可以充當保薦機構(gòu)，推薦其進入中小板、創(chuàng)業(yè)板等更高層次的資本市場，更好地發(fā)揮報價系統(tǒng)上市資源蓄水池功能。
　　實際上，融資平臺與資本市場的蓄水池并不存在沖突。融資是最低的考慮，轉(zhuǎn)板則是更高的價值追求。但是登陸新三板也并非萬事大吉，場外融資其實風險更大。最大的風險莫過于投資者的信任危機，在統(tǒng)一的場外市場交易規(guī)范未出臺、掛牌企業(yè)的質(zhì)量無從保證的前提下，有多少投資者會冒險將資金砸向這個市場？在市場絕對自由尚未實現(xiàn)的時候，國家必然采取各種手段進行監(jiān)管和調(diào)控。場外市場一旦成形，現(xiàn)實的情況其實就變成了任何企業(yè)都可以進行股份融資，場內(nèi)、場外還有什么實質(zhì)性差別呢？無非是加大了監(jiān)管上的不必要的開支和難度。因此，如果僅僅出于為企業(yè)融資的考慮，國家可以考慮以改革的方式掃除現(xiàn)有的體制障礙，而無需設立新三板。
　　目前我國發(fā)行上市制度最頭疼的問題是上市公司跑馬圈地現(xiàn)象嚴重，盡職調(diào)查不到位，公司上市后業(yè)績變臉現(xiàn)象頻發(fā)。因此有必要通過一個事前的考察機制來完善上市流程，提升上市公司的整體水平。新三板擴容后會吸納各地高新技術企業(yè)掛牌，這類企業(yè)也是創(chuàng)業(yè)板、主板青睞的對象。經(jīng)過在新三板掛牌交易，監(jiān)管層對企業(yè)的考核更加深入、充分，可以從中篩選出業(yè)績好的企業(yè)進行轉(zhuǎn)板。將新三板定位于主板市場的蓄水池，一來解決了企業(yè)的融資問題，二來保障了我國上市公司的總體質(zhì)量，一箭雙雕，何樂而不為？
　　
　　富人游戲？
　　
　　目前新三板的交易主體準入機制尚未建立。關于能夠進入新三板的企業(yè)類型，業(yè)內(nèi)有種種猜測。有分析認為，新三板擴容應該傾向于注冊資本較低的高新技術企業(yè)，并將視角定位在地方高新科技園。但實際上高新科技園在準入過程中行政干預色彩濃厚，很多企業(yè)渾水摸魚，名不副實。如果新三板不對此加以有效甄別，最后難免魚龍混雜，讓投資者沙里淘金。如果考慮提升新三板的準入門檻，比如按照業(yè)界的一些傳聞將標準提升到創(chuàng)業(yè)板之上，問題還是無法避免。創(chuàng)業(yè)板是資本市場的寵兒，其對中小企業(yè)的吸引力是新三板望塵莫及的。如果沒有更加優(yōu)惠的準入政策和融資便利，在能夠選擇創(chuàng)業(yè)板上市的條件下，哪些企業(yè)會主動選擇新三板？
　　對于投資者，此前坊間有猜測將定位于擁有“兩年股齡，50萬資金”的自然人投資者。深交所理事長陳東征曾說：“并不是不讓個人投資者進入新三板市場，而是需要設定準入門檻以規(guī)避風險。新三板的轉(zhuǎn)讓應該是讓有實力承擔風險的人進去，當然，他們也有機會獲得更大的收益?！彪[含之意就是風險很大，沒錢你就別參與。這樣的模式設計乍一看似乎是出于對中小投資者利益的保護，但這實際上嚴重阻礙了市場的自由化進程，違反了民事主體平等的原則。證券投資本身就是“一個愿打，一個愿挨”的游戲，在可能的巨大的利益面前，早已在主板市場久經(jīng)考驗的投資者們即便身家略薄，也是蠢蠢欲動的。而且從A板市場的運作來看，個人投資者的持股市值已經(jīng)占到了股份流通總量的60%。如果將中小投資者的資金集合起來，融資額也是巨大的。政府的擔憂未免顯得杞人憂天。
　　
　　退出機制尷尬
　　
　　投資者利益保護是公司法、證券法領域的核心問題，也是國家對資本市場進行監(jiān)管、調(diào)控的重中之重。投資者在三板市場進行投資，目的無非兩個：期待轉(zhuǎn)板帶來巨大的經(jīng)濟效益，獲得股份二級流轉(zhuǎn)的增值。對于對轉(zhuǎn)板寄予厚望的投資者來說，企業(yè)能否成功上市將成為投資的重大風險之一。從目前的情況來看，新三板市場上強烈的轉(zhuǎn)板預期與嚴峻的現(xiàn)實之間形成了巨大的反差。2009年8月，有4家新三板公司的創(chuàng)業(yè)板IPO申請獲受理，暫停報價轉(zhuǎn)讓，但截至2011年1月僅北陸藥業(yè)如愿上市——規(guī)模偏小、經(jīng)營不穩(wěn)定、歷史股權(quán)瑕疵等問題，仍可能成為新三板公司轉(zhuǎn)板的絆腳石。
　　相比較“上不去”的風險，“下不來”的問題更加令人堪憂。轉(zhuǎn)板不成功，股份還可以在三板市場流通。但是假如企業(yè)面臨嚴重虧損，投資者的股份被套牢，問題該如何解決？企業(yè)低于上市條件的，可以退到三板市場上來重整。新三板企業(yè)達不到掛牌條件了，誰來收留？退出機制不建立，新三板的發(fā)展終究會搖搖欲墜。
　　但是退一步講，這種“進退兩難”的尷尬在任何投資領域?qū)嶋H上都無法避免。國家作為監(jiān)管者，在新三板發(fā)展初期，應當盡可能加大監(jiān)管和調(diào)控的力度，完善企業(yè)信息披露機制，打破投資者與融資方信息不對稱的格局。同時，應盡快制定新三板市場的退出機制，最大限度地將利益向中小投資者傾斜。
　　
　　監(jiān)管之惑
　　
　　新三板還處于檢測階段，關于它的地位、功能、運營模式等還略顯模糊。有觀點認為新三板可以成為市場自由發(fā)展的試點。資本市場成長的最高點確實應當是政府零干預。但依我國目前的信用狀況，多方監(jiān)控之下違法亂紀現(xiàn)象仍頻現(xiàn)，政府怎能袖手旁觀？
　　2010年新三板企業(yè)凈利潤同比增長41%，業(yè)績勝過眾多上市公司。在目前的準入機制下，新三板掛牌企業(yè)千里挑一，其在發(fā)展前景、經(jīng)營管理等方面有優(yōu)勢，初期表現(xiàn)出良好的發(fā)展態(tài)勢也在情理之中。擴容之后這樣的局面還能保持嗎？如果把擴容之后的新三板視作一塊肥肉，未來仍是“僧多肉少”。前幾年國家設立高新科技園時，很多企業(yè)蜂擁而入，其手段讓人瞠目結(jié)舌。新三板擴容后，這樣的勢頭想必會繼續(xù)。企業(yè)跑馬圈地的手段無非就是造假賬、違規(guī)披露，以此來進行包裝，吸引投資者。同時，為順利轉(zhuǎn)板，企業(yè)在業(yè)績上更會煞費苦心?；诖?，在新三板發(fā)展的初期，無論是投資者還是政府，在企業(yè)的華麗外衣面前都要保持高度的清醒。政府要強化監(jiān)管，在市場準入、交易流程、信息披露等各個方面制定標準化規(guī)則，嚴防掛牌企業(yè)耍花招。
　　（第一作者系中國政法大學副教授）