中國并購基金需疾行

　　建議通過政府推動(dòng)，發(fā)起組建控股型并購基金，盡快設(shè)立適合資本市場現(xiàn)階段發(fā)展的參股型并購基金，支持證券公司以集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)形式開展參股型并購?fù)顿Y業(yè)務(wù)
　　
　　中國證監(jiān)會(huì)上市監(jiān)管部主任楊樺在5月召開的“2011 中聯(lián)業(yè)績論壇”上表示，證監(jiān)會(huì)將支持包括設(shè)立并購基金等并購重組融資模式的探索。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，近四年來，我國資本市場上有200家左右的上市公司實(shí)施了重大資產(chǎn)重組，交易額將近1萬億元。重組后，相關(guān)上市公司平均每股收益提高了近兩倍。
　　并購基金是私募股權(quán)基金的一個(gè)重要分支，專指將投資方向定位于并購企業(yè)資產(chǎn)或股權(quán)的一類基金，是目前歐美成熟市場PE的主流模式。如今，全球PE體量非常龐大，超過9000家PE管理運(yùn)營著逾1.9萬億美元，其中并購基金占63%，并購基金已成為了歐美成熟金融體系中的重要力量。然而，由于我國尚處于向市場經(jīng)濟(jì)過渡的轉(zhuǎn)軌時(shí)期，金融市場發(fā)展相對滯后，資本市場尚未成熟，并購融資存在諸多問題，制約著并購重組。
　　
　　并購基金發(fā)展需加速
　　
　　國內(nèi)現(xiàn)存的并購業(yè)務(wù)大多是自有資金，限制了并購實(shí)施的數(shù)量、質(zhì)量和效率，而外部融資渠道主要有資本市場和銀行信貸。其中，資本市場融資包括定向增發(fā)、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債等，但因受到融資方須為上市公司且需滿足一定的融資條件、履行相應(yīng)審核程序等原因，影響了并購數(shù)量和效率。信貸方面，銀監(jiān)會(huì)《商業(yè)銀行并購貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指引》允許符合條件的商業(yè)銀行向并購方發(fā)放并購貸款。但由于貸款行需進(jìn)行復(fù)雜的并購交易風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，且要求提供高于其他貸款種類的擔(dān)保條件，貸款門檻較高，導(dǎo)致商業(yè)銀行和并購人對并購貸款的使用都缺乏足夠動(dòng)力，并購貸款市場至今發(fā)展較為緩慢。這導(dǎo)致近年來PE參與并購交易的活躍度逐漸增強(qiáng)，但PE主導(dǎo)的并購交易占比仍較低。例如，2009年，中國并購市場由PE主導(dǎo)的并購交易金額占比僅為0.35%。
　　并購重組作為“調(diào)結(jié)構(gòu)”的重要手段，必將在“十二五”期間發(fā)揮不可替代的重要作用，而并購基金是增加并購融資渠道、改善并購融資結(jié)構(gòu)、促進(jìn)并購市場發(fā)展的有益途徑。建議通過政府推動(dòng)，發(fā)起組建控股型并購基金，同時(shí)，為滿足并購融資的迫切需求，盡快設(shè)立適合資本市場現(xiàn)階段發(fā)展的參股型并購基金，并在證監(jiān)會(huì)現(xiàn)有的監(jiān)管框架下，支持證券公司以集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)形式開展參股型并購?fù)顿Y業(yè)務(wù)。
　　
　　政府助力控股型并購基金
　　
　　控股型并購基金的運(yùn)作模式強(qiáng)調(diào)獲得并購標(biāo)的控制權(quán)，并以此主導(dǎo)目標(biāo)企業(yè)的整合、重組及運(yùn)營?？毓尚筒①徎鹉茏畲笙薅鹊靥岣卟①徯屎唾Y金使用效率，是美國并購基金的主流模式，其通常具有三個(gè)重要特征。第一，并購標(biāo)的控制權(quán)的獲取是控股型并購基金開展后續(xù)整合工作的前提。國外企業(yè)經(jīng)歷較長歷史發(fā)展，股權(quán)相對比較分散，主要依靠職業(yè)經(jīng)理人管理運(yùn)營。當(dāng)企業(yè)發(fā)展出現(xiàn)困難或遇有好的市場機(jī)會(huì)，股東出售意愿較強(qiáng)，并購人較易獲得目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)。第二，杠桿收購是控股型并購基金通常采用的運(yùn)作手段。國外成熟的金融體系為控股型并購基金提供了垃圾債券、優(yōu)先貸款、夾層融資等多樣化融資工具，并購基金杠桿率得以數(shù)倍甚至數(shù)十倍地釋放，投資規(guī)模和收益率隨之獲得提升。第三，擁有具有優(yōu)秀企業(yè)整合能力的管理團(tuán)隊(duì)是控股型并購基金能夠主導(dǎo)目標(biāo)企業(yè)后期整合的有力保障?？毓尚筒①徎鸬墓芾韴F(tuán)隊(duì)通常包括資深職業(yè)經(jīng)理人和管理經(jīng)驗(yàn)豐富的企業(yè)創(chuàng)始人，這使得基金在完成企業(yè)并購后有能力積極主導(dǎo)企業(yè)的一系列整合重組，通過長期運(yùn)作，提高企業(yè)效益。這也是國外控股型并購基金與其他PE運(yùn)作模式的較大區(qū)別之一。
　　在我國，市場經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)有發(fā)展階段和特有國情導(dǎo)致目前按市場化方式較難獲得企業(yè)控制權(quán)。同時(shí)，資本市場發(fā)展程度有限，可供選擇的融資工具較少，目前從事并購交易的基金發(fā)展時(shí)間較短，普遍缺乏參與企業(yè)和行業(yè)整合的能力，這都影響了控股型并購基金的運(yùn)作。但政府部門特別是地方政府可在其行政區(qū)域內(nèi)充分調(diào)配資源，協(xié)調(diào)各方利益關(guān)系，消除并購重組障礙，快速推動(dòng)區(qū)域并購或跨區(qū)域并購整合的順利開展。因而，建議現(xiàn)階段通過各級(jí)政府推動(dòng)，發(fā)起組建控股型并購基金，并在其后的并購活動(dòng)中給予政策支持，重點(diǎn)解決并購標(biāo)的控制權(quán)的獲取、杠桿融資渠道的配套完善和提高基金的企業(yè)整合能力的問題，可先行在細(xì)分行業(yè)推動(dòng)控股型并購基金的開展。
　　
　　設(shè)立參股型并購基金
　　
　　參股型并購基金并不取得目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)，而是通過提供債權(quán)融資或股權(quán)融資的方式，協(xié)助其他并購方參與對目標(biāo)企業(yè)的整合重組。參股型并購基金在有效避免我國資本市場和經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)階段局限性的基礎(chǔ)上，為并購交易提供了一種結(jié)構(gòu)性融資渠道，能有效解決目前并購交易資金瓶頸問題，具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。
　　參股型并購基金可以通過以下三種途徑參與并購：
　　一是針對并購過程中并購企業(yè)在資金上的需求，根據(jù)對行業(yè)和并購雙方的判斷，發(fā)揮并購基金管理人的資本市場專業(yè)化優(yōu)勢，以較商業(yè)銀行并購貸款更為靈活的方式，為并購企業(yè)提供融資支持，以較低風(fēng)險(xiǎn)獲得固定或浮動(dòng)收益。同時(shí)，可通過將一部分債務(wù)融資轉(zhuǎn)變成權(quán)益性資本，實(shí)現(xiàn)長期股權(quán)投資收益。
　　二是與并購企業(yè)合作，共同對被并購企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資、整合重組，在適當(dāng)時(shí)候通過將所持股權(quán)轉(zhuǎn)讓等形式退出。
　　三是與具有企業(yè)整合實(shí)力的產(chǎn)業(yè)投資者或其他投資者合作，以他們?yōu)橹?、并購基金為輔，整合各自在資源、技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)等方面的優(yōu)勢，共同對被并購企業(yè)進(jìn)行投資及整合重組。
　　
　　支持券商并購?fù)顿Y業(yè)務(wù)
　　
　　在證監(jiān)會(huì)現(xiàn)有監(jiān)管框架下，可積極推動(dòng)參股型并購業(yè)務(wù)的開展，支持證券公司參照《證券公司集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則（試行）》的規(guī)定，以集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的形式開展參股型并購?fù)顿Y業(yè)務(wù)?！秾?shí)施細(xì)則》規(guī)定集合計(jì)劃的募集資金應(yīng)當(dāng)用于投資中國境內(nèi)依法發(fā)行的股票、債券、證券投資基金、央行票據(jù)、短期融資券、資產(chǎn)支持證券、金融衍生品以及中國證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他投資品種，這為并購基金獲得證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)、以集合計(jì)劃形式開展并購業(yè)務(wù)提供了可能。同時(shí)，《實(shí)施細(xì)則》規(guī)定單個(gè)集合計(jì)劃持有一家公司發(fā)行的證券，不得超過集合計(jì)劃資產(chǎn)凈值的10%。證券公司將其管理的客戶資產(chǎn)投資于一家公司發(fā)行的證券，不得超過該證券發(fā)行總量的10%。這一規(guī)定可以看做是對集合計(jì)劃投資于并購標(biāo)的股權(quán)的比例限制。
　　建議在現(xiàn)階段選擇已經(jīng)獲準(zhǔn)開展直投業(yè)務(wù)和集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，并具有良好業(yè)績記錄的券商，以集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)形式開展參股型并購基金試點(diǎn)。監(jiān)管方面建議：一是集合計(jì)劃募集資金投向應(yīng)以并購業(yè)務(wù)為主，除流動(dòng)性安排以外，不得用于其他目的；二是客戶資金來源的合法化；三是管理團(tuán)隊(duì)的資格認(rèn)定包括職業(yè)道德和業(yè)務(wù)技能的要求；四是在其他金融工具配套的情況下，嚴(yán)格控制杠桿融資比例；五是并購上市公司要嚴(yán)格按照證監(jiān)會(huì)的相關(guān)規(guī)定和程序進(jìn)行。