國(guó)際板的“木桶原理”

　　國(guó)際板必須而且只能按照世界一流的標(biāo)準(zhǔn)建設(shè)，主要定義于藍(lán)籌板\\大市值板，為世界一流的跨國(guó)公司提供掛牌上市的機(jī)會(huì)，惟其如此，才能最大程度地保證其品質(zhì)和信譽(yù)
　　
　　為什么國(guó)外優(yōu)秀的做法引入中國(guó)往往容易走樣甚至變味？這一怪象存在多年，至今無(wú)解，堪稱“中國(guó)文明之謎”。這樣的例子不勝枚舉。創(chuàng)業(yè)板籌備十年，推出至今尚且詬病多多，陷入尷尬境地，國(guó)際板究竟如何實(shí)現(xiàn)有效的法治與監(jiān)管，構(gòu)建有序市場(chǎng)秩序，優(yōu)化資源配置，為中國(guó)資本市場(chǎng)真正帶來(lái)優(yōu)質(zhì)投資標(biāo)的和治理標(biāo)桿？高起點(diǎn)建立一流的國(guó)際板路徑、規(guī)劃圖景和措施必須清晰有力，不容遮掩含混。
　　
　　要藍(lán)籌不要紅籌
　　
　　“國(guó)際板究竟是什么樣子，實(shí)際上到目前為止，上證所并沒(méi)有為投資者描述一個(gè)清晰的概貌。”武漢科技大學(xué)金融系主任董登新直言。
　　國(guó)際板實(shí)際上并不是個(gè)新概念，這在國(guó)外早有先例，可以被視為舶來(lái)品。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，世界交易所聯(lián)合會(huì)的51家會(huì)員交易所中，超過(guò)70%的會(huì)員交易所建立了國(guó)際股票市場(chǎng)，但專門(mén)將來(lái)自境外的上市企業(yè)劃分為一個(gè)特別的板塊的做法并不多。在中國(guó)，“國(guó)際板”的概念，最早于2007年4月在上交所創(chuàng)新實(shí)驗(yàn)室提交的《市場(chǎng)質(zhì)量報(bào)告》中提出。按照上交所的設(shè)想，國(guó)際板在設(shè)立伊始，將設(shè)立比較高的門(mén)檻，目標(biāo)主要是世界500強(qiáng)企業(yè)或紅籌公司，重點(diǎn)是全球主要經(jīng)濟(jì)體以及與中國(guó)有重要經(jīng)貿(mào)往來(lái)的國(guó)家和地區(qū)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。
　　董登新認(rèn)為，國(guó)際板主要定義于藍(lán)籌板、大市值板，主要為世界一流的跨國(guó)公司提供二次甚至多次掛牌上市的機(jī)會(huì)，當(dāng)然也是為中國(guó)的投資者提供跨境投資、多市場(chǎng)投資的非常重要的選擇。由于其掛牌對(duì)象都是一些信譽(yù)卓著甚至是歷史悠久的老字號(hào)企業(yè)在發(fā)達(dá)國(guó)家已經(jīng)上市，其經(jīng)營(yíng)比較穩(wěn)定，盈利能力比較強(qiáng)，尤其是分配能力和分配水平都很高，引入這樣的公司投資風(fēng)險(xiǎn)比較小，收益相對(duì)比較穩(wěn)定。
　　也有業(yè)內(nèi)人士坦言，長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)A股市場(chǎng)充滿了乖張、詭異的氣氛，炒作風(fēng)氣盛行，崇尚價(jià)值投資與長(zhǎng)期投資的理念常常被無(wú)情地嘲諷，極大地傷害了資本市場(chǎng)的信譽(yù)與吸引力。因此，在國(guó)際板中，主張以大為美，嚴(yán)格限定掛牌公司的既有規(guī)模和穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)能力，也是不得已的選擇。
　　那些海外成長(zhǎng)性很高的企業(yè)，是不是應(yīng)該允許在國(guó)際板掛牌上市，讓投資者分享成長(zhǎng)收益？“最好不要開(kāi)這個(gè)口子。”他說(shuō)，國(guó)際板應(yīng)當(dāng)先讓公認(rèn)的、位于世界500強(qiáng)之列的優(yōu)秀大公司掛牌。
　　但董登新明確反對(duì)紅籌股掛牌國(guó)際板。“紅籌股可以走正常的回歸之路，例如紫金礦業(yè)A+H的模式。很多紅籌股根本不具備到國(guó)際板掛牌資格的，那樣只會(huì)給國(guó)際板摻水，削弱國(guó)際板的含金量。國(guó)際板就是世界一流企業(yè)掛牌的地方，不是世界一流就不要來(lái)，這一點(diǎn)是很重要的。有人認(rèn)為國(guó)際板應(yīng)該優(yōu)先滿足國(guó)內(nèi)的企業(yè)融資需要，這是一種誤解，那樣一來(lái)國(guó)際板就沒(méi)有設(shè)立的必要了?！?br/>　　
　　 監(jiān)管應(yīng)“相對(duì)苛刻”
　　
　　中國(guó)市場(chǎng)之大，潛力和容量之巨，確實(shí)吸引了大批境外企業(yè)想來(lái)分一杯羹。然而由于中國(guó)證券市場(chǎng)的特定環(huán)境，從B股到創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，模仿的是國(guó)際上形式相同的東西，但在內(nèi)涵、效果等方面相去甚遠(yuǎn)，形似而神不具。造成這一問(wèn)題的根源之一，是制度體系本身存在缺陷和不足。
　　用簡(jiǎn)單的木桶原理就可以解釋，即最短的桶板決定了桶的容量。這只滲漏的桶，溢出的是利益，滿足了大大小小的既得利益群體，損害的是全局和整體。可以肯定地說(shuō)，任何好的事物，在這樣的環(huán)境下運(yùn)行，都必然會(huì)走樣。監(jiān)管部門(mén)已經(jīng)意識(shí)到，今天A股的制度性問(wèn)題已經(jīng)嚴(yán)重束縛了市場(chǎng)的發(fā)展，挫傷了投資者參與的熱情和積極性，并正在考慮補(bǔ)救和整改措施。那么，這個(gè)工作本身就與任何板塊都有關(guān)系，只是對(duì)于既有的板塊而言，整頓會(huì)更加困難。如果國(guó)際板不考慮這一情況，倉(cāng)促上馬，只能使情況變得更復(fù)雜。
　　A股市場(chǎng)已經(jīng)運(yùn)行20多年了，一些問(wèn)題仍未得到解決，有些甚至在新生的中小板、創(chuàng)業(yè)板更加明顯地表現(xiàn)出來(lái)。以創(chuàng)業(yè)板而言，十年中，多次準(zhǔn)備推出，遺憾的是，即便最后推出時(shí)，仍是千瘡百孔。而上交所聲稱正積極準(zhǔn)備國(guó)際板的發(fā)行辦法、交易規(guī)則、上市規(guī)則和結(jié)算規(guī)則等四個(gè)法規(guī)，技術(shù)準(zhǔn)備也大部告罄。這些規(guī)章、規(guī)則是否已經(jīng)解決了上述眾所周知的問(wèn)題，到現(xiàn)在始終未見(jiàn)，相關(guān)的文本也未任何獨(dú)立的專業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)其進(jìn)行評(píng)估鑒定。
　　對(duì)于制度環(huán)境的擔(dān)憂，董登新舉例說(shuō)，很多中國(guó)企業(yè)拿著A股上市的標(biāo)準(zhǔn)和圈錢(qián)的觀念到美國(guó)等海外市場(chǎng)上市，相當(dāng)于用一種低標(biāo)準(zhǔn)市場(chǎng)的眼光到一個(gè)高標(biāo)準(zhǔn)的市場(chǎng)上掛牌，所以很容易出現(xiàn)信用危機(jī)，造成尷尬的局面。“坦率地講，發(fā)達(dá)國(guó)家高標(biāo)準(zhǔn)的監(jiān)管體系會(huì)為我們的國(guó)際板提供防火墻和安全網(wǎng)，可以節(jié)省我們的監(jiān)管成本，在很多方面我們把國(guó)際板看得過(guò)于悲觀了。國(guó)際板必須而且只能按照世界一流的標(biāo)準(zhǔn)建設(shè)。這些公司到國(guó)際板來(lái)掛牌，有著相對(duì)苛刻的國(guó)際監(jiān)管的手段和標(biāo)準(zhǔn)?！?br/>　　據(jù)悉，證券監(jiān)管部門(mén)將強(qiáng)化和深化與擬掛牌公司所在國(guó)家或地區(qū)的國(guó)際證券監(jiān)管合作，以增強(qiáng)對(duì)境外上市公司監(jiān)管的有效性。
　　不過(guò)這又會(huì)出現(xiàn)一個(gè)新問(wèn)題，如果準(zhǔn)入門(mén)檻和監(jiān)管手段苛刻，會(huì)否重蹈日本國(guó)際板當(dāng)年門(mén)可羅雀的教訓(xùn)？“日本在對(duì)外開(kāi)放上一般是比較保守的。日本股市一直處于20世紀(jì)80年代泡沫破滅的陰影中，幾乎20年來(lái)日經(jīng)指數(shù)都是在半山腰里走，很少突破20000點(diǎn)，所以股市沒(méi)有什么人氣。再加上日本是銀行主導(dǎo)型的國(guó)家，在金融體系上更依賴銀行體系和銀行融資，它不是一個(gè)市場(chǎng)主導(dǎo)型的國(guó)家?！?董登新表示，中國(guó)不能把日本的經(jīng)驗(yàn)隨便拿來(lái)比較，那是沒(méi)有可比性的，沒(méi)有多大參考價(jià)值。
　　
　　善用國(guó)際規(guī)則提高治理有效性
　　
　　對(duì)跨境上市公司的投資者保護(hù)是個(gè)世界性的難題。目前A股存在的“三高”發(fā)行，審批制下的尋租等弊端，并不必定會(huì)在國(guó)際板銷(xiāo)聲匿跡。在這些問(wèn)題沒(méi)有得到實(shí)質(zhì)性改善并落實(shí)到制度修正之前，任何公司無(wú)論是境內(nèi)還是境外公司的上市，都難免侵害投資者的利益，沖擊市場(chǎng)的正常秩序。
　　有觀點(diǎn)認(rèn)為，那種認(rèn)為國(guó)際板必然會(huì)促進(jìn)和提升境內(nèi)上市公司治理水平和價(jià)值觀（道德水平）的觀點(diǎn)似乎只是一廂情愿。公司治理并非是道德范疇的事情。在市場(chǎng)制度不完善、監(jiān)管漏洞比比皆是的情況下，指望境外來(lái)上市的公司流著道德的血液，不鉆制度的空子，成為壞環(huán)境里的好榜樣，這是不切實(shí)際的奢望。市場(chǎng)環(huán)境和制度是前提而不是結(jié)果。
　　國(guó)際板如何維護(hù)國(guó)內(nèi)投資者的合法權(quán)益？董登新認(rèn)為，公司治理標(biāo)準(zhǔn)在西方股市都被要求作為年報(bào)披露的重要內(nèi)容，上市公司要對(duì)自己的公司治理結(jié)構(gòu)進(jìn)行自我檢討，并對(duì)治理有效性進(jìn)行自評(píng)。然后由會(huì)計(jì)師事務(wù)所具審計(jì)報(bào)告，獨(dú)立給出意見(jiàn)，判定其法人治理、內(nèi)控體系的自身評(píng)價(jià)是否客觀與準(zhǔn)確?！斑@是非常重要的，企業(yè)的成與敗，往往可以從其最初的內(nèi)部治理上一瞥未來(lái)。上市公司對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的控制在很大程度上體現(xiàn)在內(nèi)部治理的有效性上，所以國(guó)外對(duì)這方面的信息披露監(jiān)管非常嚴(yán)格。別人在這方面已經(jīng)做得很好，我們國(guó)家目前還沒(méi)有這一條，這一點(diǎn)我們要積極引進(jìn)吸收，保護(hù)國(guó)內(nèi)投資者的利益。”
　　他還認(rèn)為，如果美國(guó)等境外公司掛牌后，那么對(duì)其國(guó)內(nèi)的投資者提供的所有信息也應(yīng)該對(duì)中國(guó)的投資者全部開(kāi)放，不能選擇性披露?！霸跐M足國(guó)際上的監(jiān)管要求和信息披露的條件下，我們也可以要求其滿足中國(guó)的監(jiān)管要求與信息披露規(guī)則。所以對(duì)國(guó)際板公司在監(jiān)管和信息披露方面我們基本上不必太擔(dān)憂，只要滿足國(guó)際的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)和信息披露制度，應(yīng)該說(shuō)可以全方面滿足A股市場(chǎng)的要求?！?br/>　　他進(jìn)一步說(shuō)，在維護(hù)投資者利益方面，美國(guó)在2002年修訂了證券法規(guī)的相關(guān)條例，啟動(dòng)了集體訴訟機(jī)制，就是如果上市公司出現(xiàn)造假、欺詐，包括投資人、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、相關(guān)的機(jī)構(gòu)個(gè)人，都可以啟動(dòng)該機(jī)制。一旦訴訟成功，所有的股東都可以享受訴訟成功的賠償，這種機(jī)制是很管用的。所以國(guó)際板掛牌之后，中國(guó)的機(jī)構(gòu)和投資者都應(yīng)該提高這方面的法律意識(shí)，維護(hù)這方面的權(quán)益?，F(xiàn)在美國(guó)的中國(guó)概念股正在遭受寒潮，就是因?yàn)槊绹?guó)有很多律師事務(wù)所等會(huì)盯著這些問(wèn)題提起公司訴訟，要求賠償。我們國(guó)家目前缺乏這種較真的律師事務(wù)所和會(huì)計(jì)師事務(wù)所。
　　
　　據(jù)了解，醞釀中的國(guó)際板有望積極運(yùn)用司法救濟(jì)保護(hù)投資者，擴(kuò)大法院受理國(guó)際板涉及的證券民事案件的范圍，同時(shí)通過(guò)國(guó)際板相關(guān)規(guī)則盡量增加國(guó)際板爭(zhēng)議與中國(guó)的連結(jié)點(diǎn)，擴(kuò)大我國(guó)法院的管轄權(quán)。另外，還將考慮對(duì)國(guó)際板公司的訴訟實(shí)行集中指定管轄，以及在國(guó)際板爭(zhēng)議中考慮采用協(xié)議管轄制度和仲裁制度。
　　
　　防患于未然
　　
　　監(jiān)管層或許沒(méi)想到，每當(dāng)釋放國(guó)際板臨近的信息，A、B股市場(chǎng)總會(huì)心動(dòng)過(guò)速，以大幅下挫回應(yīng)。這讓其備覺(jué)敏感，多個(gè)場(chǎng)合下不得不出言謹(jǐn)慎。而官方主渠道聲音的間斷缺乏，讓國(guó)際板日漸異化、妖魔化，爭(zhēng)議博弈更勝。
　　對(duì)于國(guó)際板這個(gè)新生事物，支持者認(rèn)為至少有四個(gè)“有利于”。例如，有利于國(guó)際化的信息披露準(zhǔn)則、公司治理準(zhǔn)則以及國(guó)際化的監(jiān)管理念的引進(jìn)，并對(duì)A股上市公司形成強(qiáng)烈的示范效應(yīng)；有利于A股市場(chǎng)逐步具備對(duì)國(guó)際資產(chǎn)的定價(jià)能力；允許境外公司到境內(nèi)市場(chǎng)上市，將更多地把金融資源和金融活動(dòng)留在本土市場(chǎng)，有利于造就強(qiáng)大的本土金融服務(wù)業(yè)和增強(qiáng)境內(nèi)資本市場(chǎng)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力；有利于A股市場(chǎng)從新興加轉(zhuǎn)軌市場(chǎng)向成熟資本市場(chǎng)邁進(jìn)；有助于推進(jìn)資本市場(chǎng)的國(guó)際化，增強(qiáng)中國(guó)證券市場(chǎng)的國(guó)際影響力、輻射力和競(jìng)爭(zhēng)力。還有觀點(diǎn)認(rèn)為，國(guó)際板有利于理性投資。
　　然而，有識(shí)之士的疑慮也并非杞人憂天。例如，以人民幣計(jì)價(jià)的國(guó)際板，將面向身份為“境外企業(yè)“的公司開(kāi)放，這些外國(guó)公司募集到的人民幣資金將流向何處？在人民幣資本賬戶未開(kāi)放、人民幣未能自由兌換并成為國(guó)際通貨之前，這些募集資金即使能夠出境，也很難獲得滿意收益。這一前景本身就與人民幣國(guó)際化進(jìn)程密切相關(guān)。因此，靠國(guó)際板推動(dòng)人民幣國(guó)際化的說(shuō)法很難成立。為了達(dá)成同樣的目的，完全不必要借用國(guó)際板這個(gè)渠道，可以鼓勵(lì)企業(yè)和個(gè)人用人民幣對(duì)外直接投資，進(jìn)一步開(kāi)放資本項(xiàng)目，以及擴(kuò)大人民幣國(guó)際貿(mào)易結(jié)算規(guī)模。此外，國(guó)際板對(duì)A股的估值體系可能存在沖擊，調(diào)控失當(dāng)可能會(huì)引起資金分流，也成為市場(chǎng)投資者的擔(dān)憂。
　　董登新對(duì)此有自己的見(jiàn)解。他說(shuō)，國(guó)際板不一定會(huì)降低A股的估值或者市盈率，因?yàn)槟壳霸诿绹?guó)或者中國(guó)香港上市的大公司，和國(guó)內(nèi)大盤(pán)藍(lán)籌股的市盈率基本上是對(duì)接的。如匯豐銀行、恒生銀行，其市盈率都在14倍到15倍，美國(guó)的微軟、IBM都在十多倍。至于資金分流，國(guó)際板進(jìn)入中國(guó)應(yīng)該屬于價(jià)值投資者和長(zhǎng)期投資者感興趣的場(chǎng)所，估計(jì)一般短炒的投資者不會(huì)有太大的興趣。所以國(guó)際板很難容納中小板、創(chuàng)業(yè)板針對(duì)的短期投資者甚至賭徒型的風(fēng)險(xiǎn)偏好者等。“不同的市場(chǎng)是為不同的投資者設(shè)立的，所以把不同性質(zhì)的投資者全部拉過(guò)來(lái)幾乎是不可能的。再者，國(guó)際板初期不可能大規(guī)模地?cái)U(kuò)容，在上市門(mén)檻很高、掛牌數(shù)量非常有限的情況下，幾乎不會(huì)形成太大的資金分流?！?br/>　　“國(guó)際板的本質(zhì)是放松資本管制，為人民幣在資本項(xiàng)目下的可兌換提供變相的一種方式，也是中國(guó)股市對(duì)外開(kāi)放的試驗(yàn)場(chǎng)。”董登新說(shuō)，“中國(guó)現(xiàn)在有著三萬(wàn)億的外匯儲(chǔ)備，巨額的外匯儲(chǔ)備要花費(fèi)很高的管理成本，這些資源的閑置也是一種浪費(fèi)，通過(guò)國(guó)際板可變相實(shí)現(xiàn)部分的藏匯于民，把境外的公司引入到國(guó)內(nèi)，以人民幣報(bào)價(jià)交易，從而實(shí)現(xiàn)本國(guó)投資者參與境外投資的目的，把國(guó)家集中管控的外匯儲(chǔ)備實(shí)現(xiàn)分散投資，由國(guó)民實(shí)現(xiàn)境外投資。實(shí)際上是一種變相的跨國(guó)投資，所以這個(gè)過(guò)程實(shí)際上是放松了資本管制，從而實(shí)現(xiàn)了對(duì)外投資?！?br/>　　不過(guò)，爭(zhēng)議中的國(guó)際板畢竟是個(gè)新生事物。由于潛在的影響巨大而深遠(yuǎn)，不得不要求我們認(rèn)真篩選，以實(shí)現(xiàn)雙贏為目的，慎重開(kāi)啟這道閘門(mén)。董登新也指出，為了防患于未然，建議相關(guān)部門(mén)約請(qǐng)獨(dú)立的第三方機(jī)構(gòu)，對(duì)上交所的國(guó)際板相關(guān)規(guī)則、軟硬件準(zhǔn)備情況進(jìn)行細(xì)致審慎的評(píng)估，研究推出后可能對(duì)市場(chǎng)造成的正負(fù)面影響，然后報(bào)請(qǐng)管理層批準(zhǔn)。在這一論證過(guò)程中，要將股民這一重要而人數(shù)眾多的權(quán)益主體納入進(jìn)去，平衡各方利益，而不能只考慮部門(mén)或地方利益。