鞍鋼的“逃生”財技

　　外部情勢的變化使得鞍鋼無法行使規(guī)模龐大的現(xiàn)金選擇權(quán)，不得已之下，鞍鋼通過一系列讓人眼花繚亂的財技，成功演繹了歷時三年之久的大逃亡
　　
　　2011年4月25日至29日，攀鋼系第二次現(xiàn)金選擇權(quán)進入行權(quán)期。截至4月22日收盤，攀鋼釩鈦（000629.SZ）的股價為14.26元/股，遠遠高于攀鋼AGP1的行權(quán)價格10.55元/股和AGP2、AGP3的行權(quán)價格8.73元/股。根據(jù)攀鋼5月6日的行權(quán)公告，一共只有15，511份攀鋼AGP1行權(quán)。
　　行權(quán)期結(jié)束后攀鋼釩鈦的股價開始大幅下跌，截至6月29日股價僅為10.95元，比行權(quán)前下跌了20%以上，同期滬市僅下跌不到10%。自此，施展一系列眼花繚亂財技的鞍鋼集團，終于順利逃脫三年來如芒在背的選擇權(quán)負擔。但其給市場究竟留下了什么？
　　
　　210億現(xiàn)金負擔
　　
　　早在2008年，由于鞍鋼集團有意與攀鋼集團進行重組，鞍鋼集團于2008年5月7日對攀鋼系整體上市提供了擔保承諾，無條件按照9.59 元/股、14.14 元/股和6.50元/股的價格向攀鋼鋼釩、攀渝鈦業(yè)和長城股份行使現(xiàn)金選擇權(quán)的股東支付現(xiàn)金對價（見圖2）。然而，2008年末國際金融海嘯的意外沖擊造成整個鋼鐵行業(yè)業(yè)績與股價急劇下降，攀鋼系股票價格均大幅低于行權(quán)價，這使鞍鋼面臨巨大風險——如果這些選擇權(quán)均被行權(quán)，那么鞍鋼集團將需拿出210億元左右的巨資，還將引發(fā)包括攀鋼鋼釩可能退市的其他風險。
　　
　　 鞍鋼當時陷入了兩難境地：如果繼續(xù)對攀鋼集團的重組，在股價低迷的情況下，要付出200多億的資金而且還有可能失去攀鋼的殼資源；如果不想兌現(xiàn)對小股東的承諾，可以和證監(jiān)會溝通來否決攀鋼系的重組方案，但這樣也會打亂鞍鋼集團對攀鋼集團的原有重組安排，在寶鋼集團也虎視眈眈有意對攀鋼進行重組的情況下，可能會引起新的風險。鞍鋼集團一邊在市場上不斷增持攀鋼系股票，一邊尋找解決方案。最終，鞍鋼于2008年10月22日承諾第二次現(xiàn)金選擇權(quán)方案，將選擇權(quán)的行權(quán)推遲兩年，從而可以從容布局。幾天后，證監(jiān)會于10月27日有條件通過了攀鋼發(fā)行股份購買資產(chǎn)、換股吸收合并暨關(guān)聯(lián)交易的申請。
　　
　　
　　 2009 年 4 月底，鞍鋼順利完成了第二次現(xiàn)金選擇權(quán)的派發(fā)。隨后，攀鋼鋼釩于2009年5月6日正式完成了吸收合并攀渝鈦業(yè)及長城股份。一年后，國資委于2010年5月26日同意攀鋼集團與鞍山鋼鐵集團聯(lián)合重組，重組后攀鋼釩鈦的控制結(jié)構(gòu)如圖3所示，鞍鋼集團100%控股攀鋼集團，從而成為攀鋼釩鈦的實際控制方。
　　
　　盈余管理粉飾報表
　　
　　為了能在2011年順利解決涉及245億元的第二次現(xiàn)金選擇權(quán)問題，鞍鋼集團從2009年開始就通過對攀鋼釩鈦進行盈余管理進行布局。盡管2009年下半年鋼鐵行業(yè)已開始回暖，攀鋼釩鈦仍實現(xiàn)稅前利潤虧損13.45億元，更有意思的是在如此巨虧的情況下，攀鋼還產(chǎn)生了3億左右的稅務(wù)費用，導(dǎo)致了16.36億的公司稅后虧損。而2010年攀鋼實現(xiàn)稅前利潤10.90億，但只產(chǎn)生了3千萬左右的稅務(wù)費用，實現(xiàn)稅后凈利潤10.62億，這兩年間凈利潤實現(xiàn)接近27億的大逆轉(zhuǎn)。我們根據(jù)攀鋼釩鈦2009年及2010年年報披露的信息，判斷公司為了避免其母公司鞍鋼集團兌現(xiàn)第二次現(xiàn)金選擇權(quán)行權(quán)，通過管理費用、資產(chǎn)減值準備以及遞延所得稅等項目進行了大規(guī)?？缒甓壤麧欈D(zhuǎn)移和其他盈余管理。
　　管理費用
　　表1列出了攀鋼近兩年管理費用的部分明細。2010年公司管理費用為32.19億，較2009年的40.59億下降8.40億。公告中對管理費大幅下降的解釋為“內(nèi)退人員預(yù)計負債減少及公司采取措施壓縮費用開支”。對于“壓縮費用開支”一說，我們發(fā)現(xiàn)，最能夠表現(xiàn)公司壓縮費用開支的項目“差旅費”、“業(yè)務(wù)招待費”和“辦公費”與2009年相比不但沒有減少，反而分別增加14%、27%和12%。而與公司正常生產(chǎn)運營相關(guān)緊密的“修理費”卻下降了10.21億元，約33%。同時，表2表明，修理費2010年占當年固定資產(chǎn)賬面凈值的比例為3.36%，較2009年的5.14%也有大幅下降。所以筆者認為，攀鋼2010年修理費用的大幅下降看起來有些不符合邏輯。有可能是攀鋼將2010年的修理費用在2009年提前確認，或推遲至2011年確認。此外，攀鋼還有可能利用在2009年高估“內(nèi)退人員預(yù)計負債”來增加2010年利潤。
　　
　　資產(chǎn)減值準備
　　壞賬準備
　　表3的數(shù)據(jù)表明，2010年公司的壞賬計提為0.14億，僅占當年應(yīng)收賬款賬面余額與其他應(yīng)收賬款賬面余額之和（31.84億）的0.45%，相比2009年公司的壞賬計提比例4.42%大幅下降。同時對比同行業(yè)公司可以發(fā)現(xiàn)，2010年行業(yè)龍頭寶鋼和四川本地鋼鐵龍頭重慶鋼鐵的這個比例分別為2.13%和1.96%。這些數(shù)據(jù)顯示攀鋼有利用計提壞賬準備進行盈余管理的可能。
　　存貨跌價準備
　　表4顯示，2010年公司的存貨跌價計提為0.60億，僅占當年存貨賬面余額（95.50億）的0.62%，相比2009年公司的2.03%大幅下降。同時2010年，鞍鋼和重慶鋼鐵的這個比例分別為9.45%和7.39%。就連行業(yè)龍頭寶鋼也有2.21%。不僅如此，公司還對2009年的存貨跌價準備進行了0.23億的轉(zhuǎn)回。這些數(shù)據(jù)顯示攀鋼有利用少計提存貨跌價準備或利用存貨跌價準備轉(zhuǎn)回來進行盈余管理的嫌疑。
　　遞延所得稅
　　表5顯示，2010年公司所得稅費用為0.28億，相對2009年的2.9億有近89.7%的下降。這種巨大差異的原因是因為2010年公司使用了約1.30億的遞延所得稅資產(chǎn)抵稅，而2009年公司卻多交了約1.98億的所得稅來抵扣遞延所得稅負債。這與公司2009年大幅虧損、2010年摘帽ST的時機匹配起來，可以判斷公司有利用遞延所得稅進行盈余管理的嫌疑。
　　
　　
　　
　　
　　綜上所述，攀鋼釩鈦雖然本年度稅后凈利潤高達10億元以上，但報表的盈余質(zhì)量較差。如果按照將前面攀鋼年報中涉及的幾個會計科目按照行業(yè)平均調(diào)整，或?qū)?009/2010年進行平均調(diào)整，會導(dǎo)致2010年稅后利潤下降5億以上，與年報相比下降50%以上。
　　
　　資產(chǎn)置換“金蟬脫殼”
　　
　　鞍鋼集團解決第二次現(xiàn)金選擇權(quán)問題的另一殺手锏為對攀鋼釩鈦進行資產(chǎn)置換。即使是在竭盡全力對攀鋼釩鈦現(xiàn)有資產(chǎn)進行盈余管理后，其盈利能力相對于估值仍然太低，僅靠10億左右的利潤難以保證其股價大幅高于攀鋼AGP1現(xiàn)金選擇權(quán)的行權(quán)價10.55元。股價的決定因素是對未來的預(yù)期，因此將其現(xiàn)有資產(chǎn)置換為盈利能力更強的資產(chǎn)是抬高股價的最好方法。
　　2010 年12 月10 日，鞍鋼與攀鋼釩鈦簽署《資產(chǎn)置換協(xié)議》，擬以鞍千礦業(yè)100%股權(quán)、鞍鋼香港100%股權(quán)、鞍澳公司100%股權(quán)來置換公司原有的鋼鐵相關(guān)業(yè)務(wù)資產(chǎn)。隨后，攀鋼股價從9元/股一路飆升至2011年4月的14元/股左右，大大高于其第二次現(xiàn)金選擇權(quán)的行權(quán)價格。在行權(quán)期前，公司向市場放風，宣稱擬置入的澳洲卡拉拉鐵礦將能夠提供大量的利潤貢獻，分析師也根據(jù)公司公告預(yù)期2011、2012 年置換后資產(chǎn)的盈利能力分別為0.39 元、0.85 元（見表6）。導(dǎo)致大量機構(gòu)投資者在4月買入股票，攀鋼釩鈦也因此在行權(quán)前股價最高達到14.61元。然而，當4月29日攀鋼釩鈦一季報正式公布之后，機構(gòu)們發(fā)現(xiàn)公司今年一季報每股收益僅為0.02元，與去年同期每股0.03元的業(yè)績相比，還出現(xiàn)了下降。同時，機構(gòu)們發(fā)現(xiàn)攀鋼擬置入資產(chǎn)即澳大利亞鐵礦石項目的盈利能力具有相當大的不確定性。
　　根據(jù)資產(chǎn)置換方案，此次鞍鋼注入的澳洲礦產(chǎn)實際為68％卡拉拉股權(quán)。但根據(jù)金達必公司的公告卡拉拉礦的鐵路、港口、輸電線、水的工程進度已經(jīng)比1年前預(yù)計的推遲了3-6個月，由于原材料以及人力成本上升，預(yù)計開發(fā)成本也將上漲30％。公告還披露，卡拉拉礦的CEO已經(jīng)辭職，并稱公司將“重新審查工程工期”。今年3月，蘇格蘭皇家銀行RBS還以運營成本不確定性和工程工期的不確定性的理由對金達必進行了降級。卡拉拉礦還處于未開采階段，能否按照原計劃時間投產(chǎn)及達產(chǎn)仍面臨巨大的風險。同時必和必拓和力拓作為競爭對手掌握了西澳洲的港口、鐵路等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，是否能為卡拉拉礦提供充足運力也將面臨挑戰(zhàn)。
　　
　　因此，盡管鞍鋼集團對攀鋼釩鈦的擬注入資產(chǎn)具有一定的潛力，但對公司的短期盈利貢獻仍然面臨相當大的風險。機構(gòu)們根據(jù)公司對未來鐵礦石產(chǎn)量的樂觀估計給出了慷慨的盈利預(yù)期，從而得出了高企的估值。國外成熟市場的投資者對已經(jīng)開采的礦業(yè)資源和未投產(chǎn)的礦業(yè)資源往往給予很大的估值差異，而國內(nèi)投資機構(gòu)居然對于一個未開采礦山估值如此慷慨，不知是出于天真還是具有其他動機。不過這也可能恰恰是鞍鋼集團此次并未將其國內(nèi)成熟的礦山資產(chǎn)大規(guī)模注入，而選擇將其海外未開采礦產(chǎn)資源注入的最大原因。
　　公司的估值主要取決于未來盈利能力，鞍鋼集團使用“金蟬脫殼”，將原有主要資產(chǎn)置換為盈利能力非常不確定的澳洲未開采礦產(chǎn)資源，造成對公司的估值困難。如果新注入資產(chǎn)不能迅速增加攀鋼的盈利能力，根據(jù)上文的分析，即使是以6月29日收盤10.95元的價格，攀鋼釩鈦的估值水平仍大幅高于同行業(yè)公司，短期內(nèi)下跌的趨勢有可能將會持續(xù)。
　　鞍鋼集團已經(jīng)實現(xiàn)“勝利大逃亡”，那么攀鋼釩鈦的小股東們呢？
　　(作者單位為上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟與管理學(xué)院)