市場與政府:金融危機中的表現(xiàn)

　　編者按：托馬索?派多?亞夏歐帕，前意大利財政部長和智庫Notre Europe主席，歐元集團創(chuàng)始人之一，于2010年12月19日因病去世，享年70歲。本文是作者2010年6月份的演講，由中國銀監(jiān)會培訓(xùn)中心摘譯，主要介紹了全球金融危機前、危機期間和危機后市場與政府的關(guān)系，重新揭示了市場運行和政府監(jiān)管的作用。
　　
　　市場與政府的關(guān)系
　　2006年12月，當(dāng)美國住房價格的長期上漲結(jié)束時，報紙并沒有以六個專欄的大字標(biāo)題宣布“颶風(fēng)”來臨。各國或國際政策機構(gòu)的危機部門也沒有召集緊急會議，啟動有關(guān)計劃，管理人們長期預(yù)言的“無序逆轉(zhuǎn)”。如果一些私下言論的傳聞是準(zhǔn)確的（例如，“輕易發(fā)大財?shù)暮眠\結(jié)束了”或“現(xiàn)在大家各顧各”），或許在市場參與者中可以發(fā)現(xiàn)對事實最清楚的了解。
　　三年半后，危機還在持續(xù)，就像艾滋病毒，表現(xiàn)出通過不斷變化來恢復(fù)其破壞潛力的頑強能力。毫不奇怪，人們還缺乏對危機的一致解釋，畢竟人們花了幾十年才了解1930年代的危機。這場危機還缺少一個名稱，“次貸”似乎太過輕率；這場危機缺乏準(zhǔn)確的日期，因為我們沒有看到它結(jié)束。因此，我稱之為“2007～20××年危機”。
　　因此，我們?nèi)孕鑿氐诐M足兩個互補的要求：了解與行動。我今天的演講涉及前者，如果它們對行動有任何幫助，那是因為任何行動都以對事實的說明為先決條件：行動就像一條船，只有了解了歷史的力量以及原則和目標(biāo)，才能破浪前進。
　　我演講的主題包含了下述信念：市場與政府的關(guān)系是危機的核心。這是出現(xiàn)問題的環(huán)節(jié)。
　　總之，我認為，雖然危機似乎來自市場與政府關(guān)系中的市場方，但真正出問題的是政府方。首先，政府相信金融能夠自發(fā)地進行自我監(jiān)管和糾正這一“神話”，因而過多地退出確保穩(wěn)定所必需的監(jiān)管職責(zé)。其次，財政和貨幣政策助長了失衡和膨脹的泡沫。第三，決策仍幾乎完全集中在國家層面，因此，未能管理住在全球金融中迅速出現(xiàn)的危機。危機僅在一定程度上糾正了這些錯誤。從導(dǎo)致危機的架構(gòu)中走出的應(yīng)是尊重經(jīng)濟自由但同時又有力地發(fā)揮其職責(zé)、不“拜倒”在市場和國家這兩個“神像”面前的政府。
　　當(dāng)然，市場與政府的關(guān)系同社會一樣古老。但是，在過去的兩個世紀(jì)，它進入了一個充滿機會和挑戰(zhàn)的新時代，對于這些機會和挑戰(zhàn)，我們沒有充分的了解，對其的把握更少?！?007～20××年危機”不是歷史上偶然發(fā)生的暫時現(xiàn)象，它強烈呼喚政治和機構(gòu)改革。
　　
　　撒切爾-里根革命
　　2007年爆發(fā)的危機是一個時代的頂峰，在這個時代，對市場力量（甚至是“魔力”）的強烈信仰指導(dǎo)經(jīng)濟政策。這個時代始于1970年代末的另一場危機，當(dāng)時，瑪格麗特?撒切爾和羅納德?里根由選民選舉上臺，這些選民對衰弱的經(jīng)濟感到沮喪，當(dāng)時的經(jīng)濟受到通貨膨脹、高失業(yè)率以及因干預(yù)和無效而失去信任的政府的困擾。
　　在政治領(lǐng)域，在1979年的英國和1980年的美國，選舉是“引爆點”，但變化已由對保羅?薩繆爾森所稱的新古典主義的理念和政策提出挑戰(zhàn)的一代經(jīng)濟學(xué)家，在學(xué)術(shù)界醞釀多年，為人們無條件地相信市場效率和政策行動主義的無效奠定了分析基礎(chǔ)。
　　我在大學(xué)以及后來作為一名從業(yè)人員所受的教育，是在撒切爾時期之前的環(huán)境中進行的。1960年代末，我在意大利銀行開始我的中央銀行職業(yè)生涯時，研究部門贊同并用作決策和運作指南的觀點是：只要不斷進行公開市場操作，貨幣政策就幾乎可以實行任何實際利率。類似地，人們普遍認為，通過接受稍高一些的通貨膨脹，靠政策就可以實現(xiàn)高就業(yè)率。后來，隨著通貨膨脹開始困擾人們，上限和下限形式的行政控制成為影響信貸總量和構(gòu)成的主要工具。在大多數(shù)國家（德國是一個值得注意的例外），企業(yè)和個人生活在嚴(yán)格的外匯控制中。在歐洲，幾乎所有公用事業(yè)，以及在人們以為是競爭的市場上銷售的商品和服務(wù)的大部分生產(chǎn)能力，都是國有的。銀行業(yè)的最大組成部分也是如此。在構(gòu)成消費者物價指數(shù)的籃子中，大多數(shù)商品并非由市場定價，而是由法令定價。1981年，法國等主要工業(yè)國家新當(dāng)選的政府根據(jù)條約承諾，建立歐洲共同市場，將所有銀行和大多數(shù)行業(yè)國有化。
　　毫無疑問，早就應(yīng)該改變方向。然而，盡管得到選民的支持，激發(fā)這場變革的擁護市場的思想傾向仍未占據(jù)主導(dǎo)地位。它遇到了強烈的抵制，不僅受到在舊有秩序中擁有既得利益的人的抵制，而且受到學(xué)術(shù)界、公共評論員和具有影響力的新聞界的抵制。里根和撒切爾不受精英們的喜愛，一般民眾對他們的支持也很脆弱。里根當(dāng)選后，在中期選舉中明顯失敗，撒切爾在1982年的再次當(dāng)選更多是由于?？颂m戰(zhàn)爭，而不是由于國內(nèi)政策。
　　“撒切爾-里根革命”改變了市場與政府的分界線，在損害后者的情況下，擴大了前者的領(lǐng)地。影響市場運作的規(guī)則、“官樣文章”和其他障礙被取消，阻礙工作和效率的不當(dāng)激勵被禁止，對金融和信貸市場的行政控制被撤消，匯率控制被廢除。大規(guī)模的私有化計劃擴大了私有制并擴展了人們的企業(yè)風(fēng)險：對股東負責(zé)的、受利潤驅(qū)動的經(jīng)理取代了公有企業(yè)行政任命的經(jīng)理，為生產(chǎn)部門注入了新的活力。勞動力、產(chǎn)品、服務(wù)和資本市場的自由化，將經(jīng)濟運行帶來的回報和風(fēng)險交還給企業(yè)（并最終交還給用戶）。
　　就撒切爾本人來看，擁護市場的哲學(xué)起初強于她反對歐盟的偏見，她批準(zhǔn)了單一市場計劃。只是在后來，當(dāng)她意識到這一計劃意味著對國家主權(quán)的限制，她才后悔批準(zhǔn)這一計劃。
　　必須糾正在早先決策和經(jīng)濟思想中的某些功勞歸于“擁護市場”的革命。它釋放出的生氣加速了經(jīng)濟增長，并賦予英國和美國新的活力。英國的增長在歐洲國家中從最慢變?yōu)樽羁?，并成為歐洲大陸政策的典范。
　　
　　從激進主義到危機
　　新思想被接受需要時間。然后，在某一點，這些思想從僅僅是被接受變?yōu)閭鹘y(tǒng)智慧，進行檢驗的負擔(dān)從其擁護者轉(zhuǎn)向反對者，這發(fā)生在1990年代初。1980年代后期，“撒切爾-里根革命”才贏得人心并確定了新的政策模式。兩人下臺后，更糟的情況有時來自轉(zhuǎn)向擁護市場思想的反對黨領(lǐng)導(dǎo)人（如克林頓和布萊爾）。
　　取勝的思想意識逐漸沒有對手，失去了節(jié)制、世故和協(xié)調(diào)，這些是避免突發(fā)事件和災(zāi)難所必需的。當(dāng)這種思想在知識和政策領(lǐng)域占據(jù)主導(dǎo)地位時，它轉(zhuǎn)變?yōu)橐环N激進主義。激進主義在經(jīng)濟思想領(lǐng)域根深蒂固，但它也成為一種社會行為方式。
　　當(dāng)然，金融市場的極大擴張和金融業(yè)創(chuàng)造的巨大利潤由許多因素決定，包括：尋求盈利性投資的財富增加、過度擴張的貨幣政策、新產(chǎn)品的開發(fā)以及金融部門大規(guī)模的管制放松。然而，這些因素往往與經(jīng)濟理論的演變具有間接關(guān)系。
　　因此，我首先談?wù)剰脑囼炇覚C械地傳給從業(yè)人員的經(jīng)濟思想所發(fā)揮的作用。在許多可選的例子中，我將考慮金融市場是高效的這一假設(shè)的廣泛接受性。采用這一假設(shè)以及市場力量總是會進行套利這一相應(yīng)假設(shè)，將受到下述更一般的論點的強烈影響：在處理生產(chǎn)、投資和消費領(lǐng)域理性決策所需的信息方面，市場經(jīng)濟所提供的機制優(yōu)于中央計劃經(jīng)濟所提供的機制——這種論點更多地屬于政治哲學(xué)領(lǐng)域，而不是經(jīng)濟分析。
　　在占據(jù)主導(dǎo)地位的激進版本中，被人們接受的是：如果市場是高效的，它就“永遠正確”。我們可以用一個不嚴(yán)謹(jǐn)?shù)木渥觼碚f明，即市場總是趨向均衡。那么，決策者不能告訴市場，而只能傾聽和學(xué)習(xí)。如果價格遠離理智的觀察者認為的適當(dāng)區(qū)間，那么這個觀察者必須“謙恭”地承認，他必定存在疏忽之處，而他所疏忽的東西使市場以其的無窮智慧按其方式運轉(zhuǎn)：同一市場在不久之前對同一商品或服務(wù)的定價是今天價格的兩倍或是今天價格的一半，這并不要緊。如果一樣?xùn)|西被賦予“無窮”智慧，顧名思義，它超越了我們心智理解的能力，將進入我們信仰的領(lǐng)域?！盁o窮的智慧”的確是我年輕時傳教士使用的表述，以說服信徒接受不可論證、也非不證自明的命題。
　　
　　如果金融市場“永遠正確”，那么也會具有“天然的穩(wěn)定性”：金融系統(tǒng)能夠自己提供可能具有的最大穩(wěn)定。這是因為，金融機構(gòu)和市場參與者最能管理風(fēng)險和未預(yù)見的外部沖擊。感謝金融創(chuàng)新和風(fēng)險管理技術(shù)的完善，所有資產(chǎn)都變得可交易，因而可流動。由于大型金融機構(gòu)和多樣化機構(gòu)的規(guī)模及其所面臨的風(fēng)險規(guī)模，這些機構(gòu)掌握信息、手段并有積極性來高效地管理風(fēng)險。據(jù)此，我們可以得出下述沒有依據(jù)的結(jié)論：在產(chǎn)品、機構(gòu)和市場結(jié)構(gòu)方面，金融體系不需要受到多少特殊的監(jiān)管。市場正進行自我糾正，監(jiān)管不僅沒有必要，而且有害，因為它帶來額外的成本并使市場參與者偏離效率的軌道。
　　高效市場假設(shè)的主導(dǎo)地位，使其他經(jīng)濟理論從決策者和市場從業(yè)人員的視野中消失。這是相反理論的命運，根據(jù)這些理論，金融運行天然不穩(wěn)定。在此方面，得到許多著名經(jīng)濟研究機構(gòu)支持的、失去影響力的兩個命題是：不受監(jiān)管的銀行往往資本不足，金融市場容易交互出現(xiàn)情緒高漲和恐慌。下面，我簡單談?wù)勥@兩個命題。
　　根據(jù)第一個命題，自發(fā)進行利潤最大化的銀行往往杠桿率過高，因為分散的存款人無法對銀行經(jīng)理和股東進行紀(jì)律要求并限制過度的風(fēng)險承擔(dān)行為。在銀行按面值贖回負債的承諾面前，旨在限制銀行擠提的存款保險安排使這一問題更加惡化。結(jié)果是，在自由的銀行界，風(fēng)險可能不斷增加，系統(tǒng)性危機遲早會發(fā)生。我在1999年提出過，反對“自由開展銀行業(yè)務(wù)的思潮”的重新流行，并表示對這一制度固有不穩(wěn)定性的唯一補救措施，是嚴(yán)格按照政策并增加資本要求。自我監(jiān)管不是解決問題的辦法，“狹義銀行”也不是解決辦法。我贊成的方法是，只有銀行可以從事某些業(yè)務(wù)，但同時，銀行可以將經(jīng)營擴展到整個金融業(yè)務(wù)領(lǐng)域。只有不進行監(jiān)管或使被監(jiān)管機構(gòu)限于狹義職能，并讓新合同和新業(yè)務(wù)做法在這一范圍外蓬勃發(fā)展才能促成金融創(chuàng)新的想法，是所謂“影子銀行”體系發(fā)展的基礎(chǔ)，“影子銀行”是這場危機的一個主要推動力量。
　　第二個命題認為，市場往往調(diào)整過度或不足。在市場交易耐存儲商品時尤其如此，因為這些市場為投機交易提供了更多的余地，投機交易的最終動機不是商業(yè)需要，而是從交易中盈利。在這些交易中，與盈利有關(guān)的評估不太參照“基本面”，而是更多地參照各個“玩家”對其他“玩家”行為的預(yù)測或“打賭”的準(zhǔn)確性。對于資產(chǎn)的“適當(dāng)價格”，投機者不感興趣，也不應(yīng)感興趣，他們感興趣的是“市場走向”。如果他認為在其投資的時間范圍內(nèi)，市場將繼續(xù)進一步偏離他所認為的“均衡價格”，那么當(dāng)市場趨向均衡時，他將出現(xiàn)虧損，而不是盈利。
　　當(dāng)然，商業(yè)驅(qū)動的交易和投機驅(qū)動的交易難以區(qū)分，因為兩者都存在投機成分。此外，如果沒有投機交易的成分，金融市場很可能發(fā)展的不夠深入或者流動性不足，因而無法高效履行其分配職能。然而，如果投機成分變得過大，市場可能變得更加不穩(wěn)定。這是因為，進行賭博的人不是獨立的觀察者。市場是“賽馬”，贏家不是最強壯的馬匹或最好的賽手，而是大多數(shù)觀眾打賭會贏的馬匹或賽手。這不是普通的賭博，而是一種特殊的賭博，在這種賭博中，“小球”根據(jù)玩家的命令旋轉(zhuǎn)。
　　作為對均衡的暫時偏離，泡沫是市場本性的一部分。如果市場是高效的，它們會由被交易商立即納入其信息處理職能的外部事件或消息決定，從而恢復(fù)均衡。然而，我們擔(dān)心的泡沫不是這種普通泡沫——它們通過自我實現(xiàn)的預(yù)期而膨脹，而不是由交易商立即“捅破”。
　　市場泡沫仍遲早會破裂。最終，基本面發(fā)揮作用。但是，這如果發(fā)生的較晚而不是較早，一系列不愉快的事情就會發(fā)生，其中之一是資源的配置不當(dāng)。與此相關(guān)的是，沉重的糾正代價。
　　
　　人的因素與社會行為
　　我剛剛談了經(jīng)濟理論的作用，現(xiàn)在談?wù)勗凇笆袌觥标P(guān)系中，人的因素或社會行為。
　　市場不僅在思想傾向方面戰(zhàn)勝了政府，而且成為一種生活價值和社會行為的指導(dǎo)。越來越多的最優(yōu)秀和最聰明的人士被吸引到盈利活動中，而不是參與公共服務(wù)或研究。在進入勞動力市場的、受過教育的年輕人的熱望中，在描述成功人士生活軌跡的“學(xué)習(xí)、賺錢、效力”中，中間一項得到突顯，抵擋商業(yè)誘哄的公務(wù)員和學(xué)者的社會地位相應(yīng)下降。
　　我看到，一代經(jīng)濟學(xué)家拒不使用均衡匯率、核心通貨膨脹、中性利率、產(chǎn)出缺口或結(jié)構(gòu)性赤字等主要經(jīng)濟概念。他們指出，在衡量和定義爭論方面存在困難，但他們不愿這樣做的根源是自己取消了決策者的判斷：只有市場知道，只有信譽有價值；如果你反對市場，你的信譽就毀了。
　　這種環(huán)境的一個重要方面，是在“規(guī)則與斟酌處理”的爭論中對規(guī)則的強烈偏愛。擁護市場的革命“鼓吹”政策必須受到規(guī)則、范例、框架和戰(zhàn)略的指導(dǎo)。它告訴我們，為了可信，決策者必須可預(yù)測，而決不應(yīng)令市場感到驚訝。我必須承認，這些命令總是讓我感到過于簡單。當(dāng)然，決策者必須可信并需要一種方法，而斟酌處理不能退化成反復(fù)無常。在我看來，將信譽等同于規(guī)則，將規(guī)則等同于可預(yù)見性，似乎是市場戰(zhàn)勝政策的另一方面。
　　當(dāng)激進主義成為溫和派的普通社會行為時，我們有理由感到擔(dān)心。
　　這場危機是市場失效還是政府失效？在這場危機中失去的基本東西是系統(tǒng)性的穩(wěn)定、高就業(yè)以及社會公正。雖然這在公開演講中被越來越多地否認，但人們知道，這些東西不是市場本身提供的，只能在政府的幫助下，通過積極的公共政策來實現(xiàn)。從狹義的技術(shù)角度來看，我們可以說市場失效。但是，當(dāng)人們知道市場失效并且市場失效在手冊中能得到清楚的描述時，未能采取行動就要歸咎于政府，而不是市場。從這種更廣泛的角度來說，應(yīng)將這場危機看作是政府失效，而不是市場失效。