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    基于有效資本市場(chǎng)假說的文獻(xiàn)綜述

    2011-12-29 09:14:58王萌萌
    時(shí)代經(jīng)貿(mào) 2011年23期
    關(guān)鍵詞:成交量

    王萌萌

    【摘 要】本文在文獻(xiàn)回顧的基礎(chǔ)上,對(duì)資本市場(chǎng)中的有效市場(chǎng)假說問題展開理論評(píng)述。由于學(xué)界對(duì)這個(gè)問題爭(zhēng)論頗多,逐漸形成兩種理論假說來解釋實(shí)證結(jié)果,由于一些與CAPM模型預(yù)測(cè)不一致的“異象”或“迷”,80年代后又由此產(chǎn)生一些爭(zhēng)論。

    【關(guān)鍵詞】有效市場(chǎng)假說;股票收益;賬面市值;成交量

    一、引言

    “有效市場(chǎng)假說”的研究起源于路易斯·巴舍利耶(Bachelier,1900),他從隨機(jī)過程角度研究了布朗運(yùn)動(dòng)以及股價(jià)變化的隨機(jī)性,并且他認(rèn)識(shí)到市場(chǎng)在信息方面的有效性:過去、現(xiàn)在的事件,甚至將來事件的貼現(xiàn)值反映在市場(chǎng)價(jià)格中。他提出的“基本原則”是股價(jià)遵循公平游戲模型。Fama(1970)在總結(jié)了前人的理論和實(shí)證的基礎(chǔ)上,并借助Samuelson(1965)的分析方法和Roberts(1967)提出的三種有效形式,提出并深化了有效市場(chǎng)假說。

    二、有效市場(chǎng)假說中的兩種理論假設(shè)

    根據(jù)芝加哥大學(xué)著名教授Fama所總結(jié)的“有效市場(chǎng)假說”,若市場(chǎng)是有效的,當(dāng)前股票的成交量對(duì)股票未來收益率是沒有預(yù)測(cè)作用的。因此,在以有效市場(chǎng)假說為理論基石的CAPM等傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)模型中,成交量是不被考慮的因素。但是在投資管理的實(shí)務(wù)領(lǐng)域,以股票的成交量作為研判未來股票價(jià)格變化的依據(jù),則是證券分析中的一個(gè)重要工具。近年來,學(xué)界對(duì)這些問題爭(zhēng)論頗多,并逐漸形成兩種理論假說來解釋實(shí)證結(jié)果,即Campben,Grossman和Wang(1993)提出的“資產(chǎn)配置假說”,以及Morse(1980)提出的“信息不對(duì)稱假說”,而Llorente,Michaely,Saar和Wang(2002)則試圖將上述兩種看似矛盾的理論假說統(tǒng)一起來形成“資產(chǎn)配置與信息不對(duì)稱統(tǒng)一假說”。

    (一)資產(chǎn)配置假說

    Campben等(1993)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),高成交量交易日的股票收益率更易在隨后交易日中表現(xiàn)出反轉(zhuǎn)。他們提出了基于投資者資產(chǎn)配置的理論模型對(duì)此進(jìn)行解釋:非股票資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)收益關(guān)系的變化導(dǎo)致投資者進(jìn)行資產(chǎn)比例的重新配置(Hedgingtrades)驅(qū)動(dòng)成交量的變動(dòng),例如股票以外的其他資產(chǎn)的收益下跌,使得投資者增加股票投資的比重,從而導(dǎo)致成交量放大,可見成交量變化僅僅表示“其他資產(chǎn)收益相對(duì)于股票收益的變化”,而且由于這種成交量的變化并不表明股票的基本價(jià)值發(fā)生變化,因此成交量的變化是暫時(shí)的,未來股票收益將會(huì)“反轉(zhuǎn)”,即:股票以外其他資產(chǎn)收益下降導(dǎo)致投資者大量買入股票,從而成交量增加、同時(shí)股價(jià)上升,但一旦資產(chǎn)配置結(jié)束,股價(jià)將會(huì)下跌,回復(fù)到基本價(jià)值。

    Conrad等(1994)采用周收益率數(shù)據(jù),基于股票成交量構(gòu)造投資組合,研究交易策略的盈利性,實(shí)證結(jié)果支持了Campbell等(1993)的假說:本周成交量較高的股票,在下一周股價(jià)出現(xiàn)了反轉(zhuǎn);相反,本周成交量較低的股票,在下一周股價(jià)則保持慣性。

    (二)信息不對(duì)稱假說

    Mooe(1980)認(rèn)為,股票交易的發(fā)生是由于擁有內(nèi)幕信息的投資者與不知情的投資者之間對(duì)股票價(jià)值的不同判斷所致,因此信息不對(duì)稱程度越高,股票交易越活躍,股票成交量也越大。可見,成交量高低就表示“未公開信息的多寡”,未公開信息越多,則隨著信息的公開,未來股票收益將呈現(xiàn)于“慣性”,即原先股價(jià)上漲的股票未來繼續(xù)上漲、原先股價(jià)下跌的股票未來繼續(xù)下跌。其實(shí)證結(jié)果顯示,股票成交量與后一交易日股票超常收益率的絕對(duì)值顯著正相關(guān)。

    Stickel和Verrecchia(1994)發(fā)現(xiàn),若股票在季度盈余公告日的成交量較小,則后一交易日的股價(jià)往往發(fā)生反轉(zhuǎn),反之,若季度盈余公告日的成交量較大,則后一交易日的股價(jià)傾向于保持慣性。他們認(rèn)為,這是因?yàn)槌山涣吭酱螅善苯灰子蓛?nèi)幕信息擁有者驅(qū)動(dòng)的可能性越大,故股價(jià)越傾向于保持慣性。

    三、與有效市場(chǎng)假說背離的市場(chǎng)異象

    20世紀(jì)80年代以來,國外學(xué)者在金融學(xué)實(shí)證研究中發(fā)現(xiàn)了許多與有效市場(chǎng)假說背離,主流數(shù)理金融理論無法解釋的市場(chǎng)異象,賬面市值比效應(yīng)就是其中之一。賬面市值比效應(yīng)是指股票投資收益與公司賬面市值比正相關(guān),即投資于高賬面市值比公司的股票能夠獲取較高收益,而投資于低賬面市值比公司的股票通常收益較低。對(duì)于賬面市值比效應(yīng)成因的解釋存在很大分歧,一種觀點(diǎn)認(rèn)為原因在于風(fēng)險(xiǎn)因素?zé)o法觀測(cè),另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為原因在于定價(jià)偏誤。低賬面市值比公司多為成長型公司,投資者將其股票稱為成長型股票;高賬面市值比公司的股票通常被稱為價(jià)值型股票。在賬面市值比效應(yīng)研究中,價(jià)值型股票因具有較高投資價(jià)值受到更多關(guān)注,而收益率水平較低的成長型股票往往被忽視。通過對(duì)成長型股票收益率的觀察可以發(fā)現(xiàn),盡管其整體表現(xiàn)弱于價(jià)值型股票,但投資其中一些股票卻可獲得很高的收益率。傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)報(bào)表分析通常依據(jù)未完全反映在股價(jià)中的信息分辨事后贏家和輸家,很難確定這種分析對(duì)成長型股票是否有效,因?yàn)槌砷L型公司往往因宣傳或近期較好的市場(chǎng)表現(xiàn)而受到偏離基本面的價(jià)值高估。研究發(fā)現(xiàn),市場(chǎng)往往對(duì)成長型股票的當(dāng)前基本面進(jìn)行自然外推,或者忽視前期投資對(duì)未來收益的影響。

    四、資本市場(chǎng)中的爭(zhēng)論

    20世紀(jì)80年代以前,經(jīng)典金融理論以有效資本市場(chǎng)假說為基礎(chǔ),認(rèn)為公司股票價(jià)格能夠快速、準(zhǔn)確地反映所有信息,任何利用已公開信息的投資策略都不可能獲得超額收益。從上世紀(jì)80年代開始,學(xué)者們逐漸發(fā)現(xiàn)許多與CAPM模型預(yù)測(cè)不一致的“異象”或“迷”。Basu(1977)首先提出了市盈率比效應(yīng),他在實(shí)證研究中發(fā)現(xiàn)低市盈率的股票比高市盈率的股票賺取明顯高的收益率。其他一些重要的異象包括賬面市值比效應(yīng)、規(guī)模效應(yīng)、杠桿效應(yīng)、短期收益動(dòng)量效應(yīng)、長期收益反轉(zhuǎn)效應(yīng)以及對(duì)信息反應(yīng)過度和反映不足的現(xiàn)象等。圍繞上述“異象”,傳統(tǒng)金融學(xué)家和行為金融學(xué)家展開了激烈的爭(zhēng)論。傳統(tǒng)金融學(xué)家繼續(xù)嘗試用理性定價(jià)的思想對(duì)“異象”進(jìn)行解釋,而行為金融學(xué)家則構(gòu)造了大量基于信念和偏好的資產(chǎn)定價(jià)模型來詮釋這些“異象”。在這些研究成果的基礎(chǔ)上,F(xiàn)ama和French(1993)通過大量實(shí)證檢驗(yàn)歸納出包含市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、規(guī)模效應(yīng)(Size effect)和價(jià)值效應(yīng)(BM effect)的三因素模型。三因素模型的提出消除了一部分“異象”,并且在各國的實(shí)證中得到了很好的應(yīng)用,受到了學(xué)者們較為廣泛的認(rèn)同。

    Fama和French(1993)三因素模型雖然承認(rèn)存在CAPM無法解釋的現(xiàn)象,但他們并不認(rèn)為Sizeeffect和BM effect是市場(chǎng)無效的證據(jù),而認(rèn)為這兩者代表了沒有被系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)β所包含的額外風(fēng)險(xiǎn),超額收益只是對(duì)投資者所承擔(dān)這些額外風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償。但是,Lakonishoketal (1994)認(rèn)為BM effect的出現(xiàn)是由于投資者對(duì)公司基本面過度反應(yīng)造成的。Daniel和Titman (1997)也認(rèn)為Size和BM不是風(fēng)險(xiǎn)因素,而是代表投資者對(duì)小規(guī)模公司和價(jià)值公司的偏好,投資者偏好導(dǎo)致這些特征因素對(duì)公司股票收益率產(chǎn)生影響。關(guān)于三因素模型是風(fēng)險(xiǎn)模型還是特征模型,學(xué)者們所得到的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)并不一致,研究結(jié)論無法統(tǒng)一,至今還是爭(zhēng)論不休。

    五、小結(jié)

    本文在文獻(xiàn)綜述的基礎(chǔ)上,從有效資本市場(chǎng)假說的角度,分析了市場(chǎng)假說對(duì)資本市場(chǎng)融資的影響并展開理論評(píng)述。研究中發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)有效假說對(duì)資本市場(chǎng)的融資影響存在一些異象,同時(shí)產(chǎn)生了一些其他的觀點(diǎn)和模型。在中國的股市中,隨著資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展中,這些問題有待解決。

    參考文獻(xiàn):

    [1]Simon M. Keane. The Efficient Market Hypothesis on Trial.Financial Analysts Journal.Vol. 42, No. 2 (Mar.-Apr.,1986),58-63.

    [2]林春艷,孫淑杰.有效市場(chǎng)假說在中國股市表現(xiàn)的實(shí)證分析[J].山東財(cái)政學(xué)院學(xué)報(bào)(雙月刊),2009,4.

    [3]畢茜.對(duì)有效市場(chǎng)假說的再解釋[J].財(cái)會(huì)月刊,2009,3.

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