兔寶寶:大步轉(zhuǎn)型蘊含風險

　　5月9日，兔寶寶苦盼已久的增發(fā)終于獲得證監(jiān)會有條件通過。
　　收購林場、建設物流配送中心、擴張專賣店網(wǎng)絡，打通上下游產(chǎn)業(yè)鏈，這是兔寶寶的高管為投資者描繪的理想前景。然而，這些聽上去完美的轉(zhuǎn)型路徑，或許只能是理想而已。
　　通過對業(yè)內(nèi)人士的采訪，記者發(fā)現(xiàn)，接下來兔寶寶要走的絕對不是一條坦途：林場和專賣店前期投入大，回報周期長，短期內(nèi)難以見到收益，反而會拖累公司業(yè)績，而公司居高不下的三費已然在吞噬公司微薄的利潤。從渠道建設到實現(xiàn)效益，這期間必須得經(jīng)歷漫長的爬坡期，且收益存在不確定性，兔寶寶能否撐到終點，仍是一個未知數(shù)。
　　
　　“夾心”行業(yè)迫使漫長轉(zhuǎn)型
　　兔寶寶傳統(tǒng)業(yè)務是板材加工制造，進入門檻低，產(chǎn)品差異不大，競爭激烈。板材加工制造業(yè)向上對林木資源依附性強，向下受制于渠道和終端客戶，是一個“夾心”行業(yè)，從整個產(chǎn)業(yè)鏈的利潤分配情況來看，制造環(huán)節(jié)所獲取的附加價值最低。以兔寶寶所在的細分市場而言，板材零售的利潤要顯著高于板材生產(chǎn)，板材零售的毛利率約30%，應用較為廣泛的膠合板、密度板等毛利率僅10%，兔寶寶2010年板材生產(chǎn)毛利率僅12.85%，已進入微利時代。因此，由中端制造向下游市場延伸，是公司做大做強的必然選擇。
　　在這種背景下，兔寶寶從2005年就踏上了探索轉(zhuǎn)型之路，經(jīng)歷了5年找到適合自己的道路，目前正謀求向集板材、地板、木門、五金涂料、衣柜衣櫥等多元業(yè)務為一體的家居綜合服務商轉(zhuǎn)變。但板材目前仍是公司最具競爭力的產(chǎn)品，其它業(yè)務尚處于市場培育期。
　　在2005年之前，兔寶寶都是采取經(jīng)銷模式，05年之后開始做內(nèi)銷，逐步走專賣店的連鎖經(jīng)營模式。兔寶寶現(xiàn)已在國內(nèi)開設專賣店共計500家，年新開店數(shù)量300家以上。截至2010年底，公司收入總規(guī)模約10億元，其中7.4億元來自專賣店。
　　此次兔寶寶擬募集資金4.7億元；募集資金將用于專賣店網(wǎng)絡和物流配送中心建設；綠野林場100%股權(quán)收購；營銷總部建設，增發(fā)項目旨在向上下游延伸產(chǎn)業(yè)鏈。然而，該增發(fā)方案卻引發(fā)了業(yè)內(nèi)人士的質(zhì)疑，“轉(zhuǎn)型是必要的，但是這次方向太多、步子太大，現(xiàn)在等于說介入全新的領(lǐng)域，缺乏經(jīng)驗?！?br/>　　
　　綠野林場資產(chǎn)“水分”大
　　目前國內(nèi)的人均木制品銷量遠低于美國，未來國內(nèi)對木材的需求量仍將增長，木材價格長期看漲，兔寶寶對林木的依賴性很大。兔寶寶在非公開增發(fā)預案中，擬以2億元收購母公司德華集團旗下德興市綠野林場有限公司100%股權(quán)，經(jīng)營期限30年。兔寶寶在公告中稱，收購綠野林場的戰(zhàn)略意義在于“穩(wěn)定原材料供應，強化“林板一體化”競爭優(yōu)勢，同時消除關(guān)聯(lián)交易，進一步完善公司治理結(jié)構(gòu)”。
　　資料顯示，綠野林場所種植林種主要為松木和杉木，15年以上的林木蓄積量為19.6萬方，金星木業(yè)的可砍伐蓄積量約4萬方。據(jù)了解，綠野林場過去2年銷售收入主要來源于雪壓材，數(shù)據(jù)顯示，年收入600多萬元，毛利率達35%以上，遠遠高出板材類產(chǎn)品收入。有行業(yè)研究員算了這么一筆賬，假設增發(fā)成功后，兔寶寶每年出售4萬方原木，按平均價格800元每方計算、可貢獻收入3200萬元，按綠野林場近2年的平均毛利率40%計算，預計每年可使毛利增厚1280萬元。而按照我國稅法，林場不征收所得稅。相較兔寶寶2010年3300萬元的凈利潤而言，一旦增發(fā)成功，這一部分林場資源可以說是充滿想象空間。
　　但實際上，綠野林場18.9萬畝林木中，10年以上的中成林約占40%，也就意味著60%仍屬于中幼林，平均每畝蓄積量不足2立方米。而且林業(yè)投資周期長，資金占用大，管護成本高，短期內(nèi)難以釋放效益。此外，國家對木材采伐指標也有較為嚴格的限制。
　　此外，德興綠野林場股權(quán)資質(zhì)也飽受質(zhì)疑。預案中披露，德興綠野林場為2004年設立，注冊資本為1000萬元。截至2010年9月30日，資產(chǎn)總額為4148.63萬元，負債總額為1648.61萬元，凈資產(chǎn)為2500萬元。但是評估價值卻高達19906.6萬元，增值率為696.26%，如此高的增值率在近期上市公司資產(chǎn)重組中實屬少見。但如此高溢價購買來的資產(chǎn)的盈利能力卻差強人意，德興綠野林場2009年度實現(xiàn)凈利潤380.97萬元，2010年前三季度實現(xiàn)凈利潤120.61萬元，折算全年為160.81萬元，同比大幅下降57.79%。同時，2009年銷售凈利率為55.26%，2010年前三季度銷售凈利率卻下降到46%，在國家產(chǎn)業(yè)政策大力扶植林業(yè)行業(yè)的大背景下，盈利能力卻出現(xiàn)顯著下滑，這樣的一份資產(chǎn)如何能支撐696.26%的增值率呢？基于上述原因，有業(yè)內(nèi)分析師委婉地指出，“收購綠野林場的長期戰(zhàn)略意義更大于短期收益貢獻”。
　　
　　專賣店擴容：只賺吆喝不賺錢
　　兔寶寶于2005年開設第一家專賣店，截至2010年11月底，已有500余家專賣店，增發(fā)將新增門店601家，未來5年規(guī)劃為2000家。兔寶寶主要以裝修補貼形式對專賣店的開業(yè)給予資金支持，額度分別為30萬元、10萬元、5萬元，按增發(fā)方案規(guī)劃的各種類型專賣店的數(shù)量測算，公司對每個專賣店的平均投入僅約10萬元。
　　在渠道開拓上，兔寶寶選擇了連鎖加盟方式，已設立的500家專賣店中，直營店僅1家，且位于公司所在區(qū)鎮(zhèn)，未來計劃設立的601家中，也僅有1家直營店。這種方式有利于在較短的時間內(nèi)迅速擴大營銷網(wǎng)絡，且無須承擔高昂的營銷和管理費用，運營成本較低。但同時，意味著兔寶寶放棄了終端利潤，主動讓利給加盟商。此外，為了全面推進營銷網(wǎng)絡建設，兔寶寶為了鼓勵原有經(jīng)銷商轉(zhuǎn)為自己的加盟商，對加盟商不收取任何加盟費用，甚至給了一些優(yōu)惠措施，如裝修補貼、當?shù)貜V告費用按比例分擔等，這使得專賣店業(yè)務盈利水平較低。
　　據(jù)了解，兔寶寶當前專賣店業(yè)務毛利率僅15%左右，此外還需承擔廣告宣傳和物流配送費用，這樣一來，專賣店業(yè)務利潤貢獻可能微乎其微，未來還須經(jīng)歷較長時間的市場培育期。根據(jù)行業(yè)經(jīng)驗，專賣店新建第一年為建設期、第二年為拓展期、第三年進入穩(wěn)定期，處于前兩個階段的專賣店收入貢獻率分別為穩(wěn)定期的30%和60%。兔寶寶增發(fā)可行性分析報告顯示，2011年-2012年公司新增600家門店可為公司增加年銷售額15.8億元，增加利潤總額3348萬元，據(jù)此估算利潤率水平僅2%左右，低于公司2010年3.24%的凈利率。
　　經(jīng)銷商零售業(yè)務增長，而批發(fā)的減少，轉(zhuǎn)變初期單店的營收難以快速提升，甚至部分門店營收有所下降。不僅如此，幾乎全部依賴加盟的連鎖經(jīng)營模式可能使兔寶寶面臨渠道掌控力較弱的風險，如果加盟店運作不達預期，則可能對公司品牌形象帶來負面影響，長期發(fā)展也會因此受限，可謂是得不償失。
　　
　　三費居高不下吞噬利潤
　　一直以來，三費是制約兔寶寶利潤增幅的主要因素。公司自2005年上市以來，拋棄傳統(tǒng)制造企業(yè)產(chǎn)能擴張之路，致力于產(chǎn)品升級以及銷售模式改革，隨之而來的是三項費用率逐步上升。兔寶寶2010年三項費用總和為11284.6萬元，同期實現(xiàn)凈利潤僅3300萬元。
　　2011年期間費用仍將大幅度增長。2011年為農(nóng)歷“兔年”，兔寶寶加大了廣告宣傳，自1月3日開始在央視高頻次、長周期、廣傳播，廣告費用將大幅提升。銷售渠道進入加速建設期，2011年建設300家專賣店，公司雖主要承擔培訓費，專賣店數(shù)量增加仍將直接推高費用。此外，公司將承擔自建專賣店的運行費用。由于兔寶寶仍處于快速的渠道擴張期，預計未來兩年內(nèi)三費高位徘徊的局面難以得到改善。